清华金融评论

研究表明，全球货币体系会呈现出每40年左右一个小周期、每80年左右一个大周期的特点，并在每一次周期的拐点开启新的寻锚过程。本文回顾了前两次寻锚的过程，并对其特点进行了总结。本文认为，目前全球货币体系正处在第三次寻锚中，中国要在其中起到重要的引领作用。

 所谓锚的问题即现代货币体系的问题。全球货币体系这个锚在过去若干年里发生了比较重要的变化。研究表明，全球货币体系会呈现出每40年左右一个小周期、每80年左右一个大周期的特点，并在每一次周期的拐点开启新的寻锚过程。此前我们大致经历了两个小周期和一个大周期。

第一个40年小周期是1929年至1971年。二战即将结束时，美国替代英国成为了全球货币和金融体系的领导者。美国作为全世界最大的经济体［1944年美国国内生产总值（GDP）占全球50%］和最大的黄金储备国（1944年美国黄金储备占全球70%），在1944年开始建立了布雷顿森林体系——美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩，美元成为了世界的支付清算货币。从1929年大萧条开始算起，此次大调整持续了16年，中间更是经历了惨烈的第二次世界大战。此后，全球经济复苏和繁荣持续了26年（1945年至1971年）。

第二个40年小周期是1971年至2008年。1971年，由于美国国内经济增长疲软、对外战争等因素，尼克松政府不得不宣布黄金与美元脱钩。1973年，布雷顿森林体系正式瓦解。直到1985年广场协议以及1987年卢浮宫协议的签订，新的全球货币秩序才建立起来。这是大萧条后第二次全球货币和金融体系大调整。从1971年开始到1987年，此次大调整共持续了16年。其间，全球经济出现了严重滞胀，资产价格也发生巨大的波动。

80年的大周期是1929年至1971年以及1971年至2008年两个40年小周期的总和，1945年至今美国十年期国债收益率倒V字形的走势就是一个完整周期。

全球货币体系的三次寻锚

第一次寻锚

第一次寻锚的过程很惨烈，从1929年到1945年共历时16年，其间更是经历了经济大萧条和第二次世界大战。在1929年至1933年的这四年间，美国股市缩水90%，超9000家金融机构倒闭，GDP缩水2/3。二战发生前，全世界最发达的资本主义国家有五个：欧洲的英国、德国、法国，亚洲唯一完成工业化的日本，以及北美洲的美国。这五个国家在大萧条期间均出现了问题，虽然此后都以各种方式走出了困境，但在二战后，除美国以外的其他四个工业强国在经济上都大幅下滑，英国世界霸主的地位被美国取而代之。

1945年布雷顿森林体系的确立标志着全世界货币体系的锚找到了，这个锚就是美元。美元又称为美金，与黄金挂钩，一盎司黄金约合35美元，其他国家货币跟美元挂钩。战后为了帮助其他国家恢复经济，美国启动了“马歇尔计划”，全世界利率开始上行。

1944年，随着二战基本结束，全球44个同盟国聚集于美国新罕布什尔州的布雷顿森林，商议重建国际金融秩序，恢复国际金融稳定，于是在第二年确立了布雷顿森林体系。找到这个锚之后，全世界依靠这个布雷顿森林体系经历了一段时间的繁荣。实际上布雷顿森林体系有两个：一个是1945年确立的原始布雷顿森林体系，另一个是1973年以后的新布雷顿森林体系。二者有本质差别，而我们常说的是指1945年确立的原始布雷顿森林体系，即1.0版。

布雷顿森林协议的基本精神是要促进国际贸易，从而推动经济增长。为此，其设计力图实现三个目的。一是保持汇率稳定，避免竞争性贬值。19世纪二三十年代，大萧条期间各国推行“以邻为壑”的竞争性贬值政策，试图促进本国贸易出口。然而结果却是全球贸易总额大幅收缩，全球陷入大萧条。对此，参与布雷顿体系设计的各国代表，包括主要设计者凯恩斯，均有亲身体会。因而，新体系的一个重要目的便是制止这种“以邻为壑”政策的可能性。二是实施资本控制。另一个与会者希望避免的是投机性资本流动，因为这对大萧条期间各国的经济造成不小的负面影响。因而，包括凯恩斯在内，当时的设计者希望实施资本控制，对金融账户进行限制。三是促进经常账户可转换。这一要求源于美国的战略需求。在二三十年代，英国与英联邦国家之间达成协议，各英联邦国家对英国有顺差时，均将资金存入伦敦，也即英联邦在与英国的贸易中面临经常账户不可转换，资金只能留在英国。因而，英国虽然有经常账户逆差，但也有金融账户顺差。由于担心二战结束后需求不足导致衰退，美国强烈要求实现经常账户可转换，以让英联邦国家积累的资金可以用于购买美国产品。

布雷顿森林体系1.0版的基本制度设计有三点：一是美元与黄金挂钩。确定美元与黄金之间的平价为35美元每盎司黄金，而美国保证随时以该平价购买或者出售黄金。二是其他国家货币与美元挂钩。其他国家按照各国货币含金量确定与美元的汇率。根据《国际货币基金协定》规定，各国货币兑美元汇率仅能在1%范围波动，各国有义务在必要时进行干预，以保证汇率波动在这一范围内。三是建立国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World Bank），为暂时出现国际收支危机的国家提供储备和流动性；同时IMF也监督各国对布雷顿协议的实施，而世界银行则主要为欧洲提供贷款。

自1945年布雷顿森林体系建立之后，美国经济运行就趋于平稳，全球贸易也开始平衡增长，1948年至1973年的26年间增长了10倍，复合增长率约为15.5%，且增速波动并不大。在此期间，美国、日本等主要工业国股市也处于稳定上涨的上行周期中。

布雷顿森林体系的建立在特殊的历史时期对全球经济和资产价格都起到了很大的推动作用，但其与生俱来的固有缺陷也开始逐渐显现，即所谓的“特里芬难题”。一方面，在布雷顿森林体系下，各国使用美元作为国际贸易结算和储备货币，为了向全球提供美元储备，美国必须长期保持贸易逆差；而在另一方面，美元作为国际储备货币的核心前提是美元必须保持币值的坚挺，而这又要求美国保持贸易顺差，否则一旦外国持有的美元超过美国的黄金储备，将引发投资者对美元兑换黄金信心的动摇。这两个要求是相互矛盾的，从而成为布雷顿森林体系的固有缺陷。

1967年英镑贬值，布雷顿体系进入“双层金价”时期。1971年货币危机，双层金价安排也终于无法支撑，美元一次性贬值8%。1973年取消固定汇率，固定汇率的布雷顿森林体系宣告终结。

布雷顿森林体系解体后，汇率的锚开始动摇并大幅震荡。1973年开始，国际金融体系正式进入浮动汇率时代。美元指数在1971年至1987年间大幅波动，原因就是原来的锚不起作用了。布雷顿森林体系解体后，主要国家经济增长下台阶，全世界通胀大幅度攀升，通胀预期的锚也开始动摇。股市陷入长时间的低迷状态，但是房地产市场却因此迎来一次大繁荣。

第二次寻锚

第二次寻锚时间是1972年到1987年的这16年。以1985年的广场协议和1987年的卢浮宫协议为标志，完成了第二次寻锚。

广场协议的签署就是为了汇率的再平衡。协议内容主要有五点：一是各国尽力实现无通货膨胀基础上的均衡增长；二是削减公共开支，降低政府需求占比，将经济增长方式转化为以内需和民间投资为主，而非过分依赖外需；三是促进金融自由化和汇率弹性化，主张各国汇率应当充分反映各国经济基本面；四是推动市场开放，贸易开放，遏制贸易保护主义；五是关于汇率调整，也是最重要的一条。日本和德国，尤其是日本，应当密切关注本国货币政策，实现日元汇率自由化，使得日元汇率能够反映其强劲的经济增长基本面的力量。而美国则力争降低财政赤字。

广场协议后，日本、德国的货币开始大幅升值，而美元则持续贬值。但是随着日元明显升值幅度越来越大，两方面效果使得各国政府开始对美元是否需要继续贬值产生怀疑：第一，美国经常账户并未明显改善，而日本出口却大幅减速；第二，美元贬值也对美国的海外资产形成一定压力，使得美国由净债权国转为净债务国。

正是在这种背景下，1987年2月，七大主要工业国（G7，即原来的美国、英国、法国、德国、日本五大强国，再加上加拿大和意大利）财长和央行行长在巴黎卢浮宫达成协议，一致同意G7国家在国内政策和外汇市场干预两方面加强协调合作，抑制美元跌势，保持美元在当时的水平上基本稳定，史称“卢浮宫协议”。其主要内容有两点：一是日本、德国和美国加强实现外部平衡；二是适时干预汇率，秘密保持美元兑日元和德国马克汇率在浮动区间，如果汇率波动超出预期目标5%，则各国要联合干预。

在这个过程中，美元兑日元、兑马克大幅贬值。有些中国学者把日本20世纪90年代之后经济衰退和经济不振归结为当时卢浮宫协议和广场协议。卢浮宫协议和广场协议对马克的约束和作用与对日元相似。德国经济今天非常之繁荣，而日本经济在1989年股市和房市崩掉之后，进入一个超过二十年的停滞状态。比较德国和日本在过去二十多年的经济表现，无法得到汇率是日本停滞的主要原因的结论。

美国通胀水平在1980年3月一度攀升至14.8%的高位。为了对抗严重的高通胀，沃尔克从1980年下半年开始，在短短5个月内紧缩货币供给，连续加息使得联邦基金利率从9.5%大幅飙升至20%，进而有效抑制高通胀；到1983年7月时，通胀水平已经大幅回落至2.5%的低点，与此同时主要国家的通胀水平开始稳定。

美国经济进入“大缓和”时期。汇率和通胀预期的锚定与再平衡使得美国经济进入“大缓和”时期（Great Moderation）。在这一时期，虽然受到货币政策紧缩的冲击，经济增长出现暂时性衰退（1982年三季度GDP同比下降2.6%），但随后很快便重拾上行动能。同一时期的股票市场反应也非常积极，标普500指数持续攀升，直至1987年全球股票市场出现崩盘为止。

美国等国家长端利率持续下行，利率稳步下行创造了大量的财富。贴现率、通胀率在下行，经济增长在上行，盈利在大幅度地改善，股市也重新迎来繁荣。股市从1987年起一直涨，到2007年，涨势持续了20年。

第三次寻锚

现在我们正在进行第三次寻锚。2008年之后利率在进一步下行，到2016年10月，欧洲有相当多的国家进入负利率状态。美国十年期国债收益率在2016年7月份达到低点1.3%，这是英国脱欧带来的冲击。在世界不少国家利率为负的时候，却有两个国家的利率一直为正：一个是美国，一个是中国。从2017年2月开始，全世界出现利率恢复性上涨，经济得到恢复性增长。

2008年金融危机有个非常重要的启示：世界利率的低点比1945年还要低，这说明第二次锚已经不工作了。2008年的危机实际上开启了全球货币体系的第三次寻锚。如果按照历史惯例，每一次找锚大约需要16年，而这次找锚的过程才刚刚过去8年，未来还需要8年时间在黑暗中探索。

在当前第三次找锚的过程中，全球再次面临货币体系的失衡［处于国际货币体系中心的美元币值不稳定、人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子以及汇率波动也可能带来深刻变化］以及通胀预期的动摇（通胀和通胀预期持续下行，与上次面临石油危机通胀持续上行相反）两大基本问题。其解决之道在于两点：

一是稳定全球汇率体系。这里需要考虑经济体量以及在全球货币体系中的重要性，其中起到关键作用的是中、美两国（G2），以及其他主要的新兴市场国家，如印度、巴西、墨西哥等。

二是稳定通胀预期。金融危机以来全球主要央行持续且大规模的货币宽松政策在刺激经济和提升通胀预期上成效不大（例如欧元区）、边际效应递减，甚至还带来一些负面效果（如负利率对银行板块的潜在影响）。因此稳定通胀预期需要货币、财政政策并举，而考虑到欧元区货币（欧央行）和财政政策（各个国家）的不协调、日本已经偏高的杠杆水平，全球财政扩张的主要潜力和空间仍来自中、美两国。

全球货币寻锚的总结与展望

三个锚的画像和演进

锚的中心作用是为全球货币体系提供稳定器。笔者试图从五维角度为三个全球货币体系的锚画像并分析其演进。

第一个锚（1945年确立的原始布雷顿森林体系）：一级主导、一币挂金、体系创设、固定汇率、浮动目标。第一个锚就是1945年确立的原始布雷顿森林体系，美元跟黄金挂钩，其他货币跟美元挂钩。这背后涉及重大的法律制度的重构，即IMF、世界银行等体系。从全球治理而言，美国是一级主导。一币挂金是指只有美元与黄金挂钩，其他货币跟着美元走。同时，美国为了使自己的意志和方针政策能够实现，创立了全世界的布雷顿森林体系、四大机构等，其中包含了政治机构、金融机构、贸易机构、扶贫机构等，这就是体系创设。从操作工具上来讲，这个锚要为全球货币体系提供稳定器，因此要有一定的刚性，即是通过美元跟黄金挂钩，其他国家的货币跟美元挂钩，而除了汇率挂钩之外，对于其他目标并没有限制，所以是固定汇率、浮动目标。

第二个锚（1985—1987年确立的布雷顿森林体系2.0版）：一极主导、多币无金、体系演化、浮动汇率、通胀目标。第二个锚还是以美元为中心，一极主导。但此时美元不与黄金挂钩，全世界没有一个国家的货币跟黄金挂钩，即多币无金。体系演化即原来的旧制度要重新设置。还有一个重大的变化是从固定汇率改为浮动汇率，即美元跟黄金是浮动汇率，其他国家货币跟美元也是浮动汇率。这些改变都增加了系统的灵活性。全球货币体系稳定器所需要的刚性来自全球主要中央银行采用货币通胀目标制。

第三个锚（偏向于预测）：多极联手、多币无金、体系改进、浮动汇率、增加目标。多级联手是指多方合作，尤其是中美联手；任何货币都不与黄金挂钩；对体系进行进一步的改进，全球治理上要进行重大调整；实行浮动汇率；增加目标指除了通胀目标之外，还要有别的目标，比如金融系统稳定和社会增长目标。

中国的大国崛起

中国在第三次寻锚中要起到非常重要的引领作用。2008年金融危机后开启了第三次寻锚，这是八十年一遇的机遇。在一定意义上，现在的状况与1945年之前很像。1971—1987年间的寻锚是小调整，而我们正经历着八十年一遇的大轮回。面对当前机遇，中国应该如何应对、布局、参与、引领，其中还有很多东西值得探讨。

（黄海洲为中国国际金融公司董事总经理。本文为学术观点，不代表所供职机构的观点。本文编辑/谢松燕）