清华金融评论

随着经济逐步企稳复苏，主要经济体货币政策开始回归正常化，美国自2014年起逐步退出量化宽松并多次加息，欧洲、日本等经济体央行的货币政策取向也出现一定转变迹象。充分认识当前全球经济金融发展形势，并据此预判主要经济体货币政策回归正常化的路径及影响，对我国研究制定应对措施具有重要意义。

2008年爆发的国际金融危机迄今已近十年。期间，美欧日等主要经济体均曾大规模、长时间使用非常规货币政策，起到了应对危机、恢复信心、促进复苏等重要作用，但也存在一些问题和弊端。随着经济状况企稳复苏和市场功能逐步恢复，近年来货币政策回归正常化已逐渐成为大势所趋。中国也需要加强监测，研判国际经济金融形势和政策变化，避免形成共振和叠加对金融市场和实体经济造成过大冲击。

货币政策回归正常化渐成大势所趋

为应对国际金融危机，美欧日等主要经济体均采取了非常规的货币政策。20世纪80年代至2008年国际金融危机爆发前，主要经济体普遍经历了一段高增长、低通胀且波动较低的“大缓和”时期，并在此过程中形成了货币政策“共识”，即实施以短期政策利率为核心的常规货币政策。但2008年以来，受国际金融危机等因素影响，市场利率形成和传导机制有所受损，加之即使将短期政策利率降至零附近也不足以应对危机，美国等主要经济体央行在“零利率下限”的约束下，不得不放弃常规货币政策，开始实施量化宽松、负利率、前瞻性指引以及收益率曲线管制等非常规货币政策。美联储自2008年11月至2014年10月先后实施了多轮量化宽松及扭曲操作，其资产负债表从危机前的9000亿美元急剧膨胀至4.5万亿美元，同时配合使用了前瞻性指引，向市场传递央行将长期保持低利率的信号。欧央行也通过购买政府债券、企业债券等实施量化宽松操作，并于2014年6月开始对存款便利实施负利率。日本则是最早使用非常规货币政策的主要经济体，国际金融危机以来又实施了负利率、量化和质化宽松、收益率曲线管制等多项非常规的货币政策操作。从目前全球经济复苏的形势看，这些非常规货币政策似乎在特定历史阶段和特定经济体发挥了积极作用，但也出现了各种质疑和批评的声音。

随着经济状况企稳复苏和市场功能逐步恢复，近年来货币政策回归正常化已逐渐成为大势所趋。由于经济复苏较为强劲，就业状况显著改善，美联储货币政策回归正常化的步伐较快。2014年美联储宣布退出量化宽松，标志着主要经济体央行正式启动货币政策回归正常化的进程。2015年12月以来，美联储先后五次加息，其联邦基金目标利率已升至1.5%。2017年9月，美联储又正式宣布启动缩减资产负债表的操作。虽然欧央行和日本银行仍将政策利率维持在历史最低位，且继续实施量化宽松等非常规政策，但随着2017年经济复苏速度加快，物价水平也从低位有所回升，货币政策已出现转向迹象。欧央行近期对进一步缩减购债规模进行了评估，并讨论了在2018年内停止购债的可能性。日本央行也已开始探讨退出非常规货币政策的路径和时机等问题。此外，其他经济体中，包括英国、加拿大、韩国都已经开始跟随美联储加息。

货币政策回归正常化的路径分析

货币政策回归正常化是指货币政策由应对危机状态向常规状态的转变，即向以短期政策利率为核心的常规货币政策回归。具体而言，包括“价”和“量”两个方面：一是提高短期政策利率，使利率目标脱离“零利率下限”，恢复短期政策利率调节市场供求的功能，同时放弃对收益率曲线的管制；二是缩减央行资产负债表规模，直至仅调控短期政策利率时所需的规模，降低央行资产负债数量变化对市场利率的影响。此外，为了推动上述两个方面的进程，一些央行还会通过政策沟通等方式，向市场释放政策信号，促进市场提前形成政策调整预期，避免在实际行动时对市场产生过大影响。

货币政策回归正常化的路径选择，主要就是如何摆布上述两方面政策措施的顺序关系。实际上，在金融市场传导效率逐步恢复的背景下，货币政策无论是在“价”或“量”上进行操作和调整，都会导致银行体系流动性收缩和市场利率上行的类似效果。但相对而言，由于央行需要通过卖出资产或停止资产到期后再投资来缩减资产负债表，这种操作不仅会影响整体的市场利率，更会直接对相应资产市场带来影响。为避免对相应资产带来过大冲击，一般而言选择经济复苏更稳健、市场环境更好的背景下进行较为适宜。这也是为何美联储会在多次加息后才开始缩减资产负债表的重要原因。对于欧洲和日本而言，也可能参考这种做法，即在暂停新购债券后，会保持一段时间央行资产负债表规模，然后择机提高短期政策利率水平，最后待金融市场运行较为平稳后再开始逐步缩减资产负债规模。

对于欧洲和日本等尚在实施非常规货币政策的经济体而言，还需选择合适的时机开始推动货币政策回归正常化。其中关键在于权衡继续实施非常规货币政策的宏观得失。有关研究表明，非常规货币政策可以有效地应对金融危机的短期冲击。通过尽可能降低目标利率（甚至降为负利率）、提供充足流动性和前瞻性指引等方式，非常规货币政策可以起到稳定金融市场预期、降低银行体系和社会融资成本等效果，为经济企稳回升和结构优化调整创造了条件。但长时间实施非常规货币政策也存在诸多潜在风险。其中，最主要的是刺激了金融投机，导致资产价格屡创新高、金融杠杆持续攀升、经济风险日益积聚等问题，同时也影响了财富分配，导致贫富差距拉大，促使美欧一些发达经济体出现一定程度的逆全球化、民粹主义等现象，威胁经济增长、贸易发展及社会稳定。一旦非常规货币政策的短期目标基本实现，而相关风险不断积累时，就有必要及时退出过度刺激的政策措施，逐步推动货币政策回归正常化。

当然，货币政策回归正常化也难以一蹴而就。一方面，非常规货币政策往往“易出难退”。货币政策回归正常化意味着货币紧缩，可能受到各个利益主体的普遍抵制。另一方面，正如在全球范围内实施非常规货币政策没有成熟经验可以借鉴，退出这一政策回归正常化也同样是一个全新的政策实践，很难事前对其效果及影响做出准确的预判。因此，更适宜采取循序渐进的方式推动货币政策回归正常化，并在此过程中动态评估相关政策的影响，灵活有效调整具体策略。

对于美联储而言，在推动货币政策回归正常化的过程中，还需要考虑金融监管政策配合的问题。特朗普政府一直提议放松金融监管。此前一直对此持反对意见的美联储主席耶伦的任期于2018年2月结束，特朗普新提名的主席鲍威尔虽然在货币政策上很可能“萧规曹随”，继续有条不紊地推进加息和“缩表”，但在监管政策上，更加接近特朗普的理念，很可能改变2008年金融危机之后制定的严厉的金融监管法规。“货币政策正常化+金融监管放松”的模式，很可能会产生对冲效果，使金融体系在流动性趋紧的环境下保持发展，从而对经济增长形成重要支撑。但这种模式也可能会由于监管的放松而积累新的风险，中长期效果仍待进一步观察。

此外，美国大规模减税以及有关国家跟风减税对货币政策正常化路径也可能产生影响。大规模减税的宏观效果明显可能加速货币政策正常化步伐。

货币政策回归正常化的影响及应对

本轮全球金融危机以来，货币政策的国际关联度变得越来越大。过去传统理论和范式未必符合现在的情况。发达经济体货币政策回归正常化，必然会对其他国家经济金融产生重大影响。首先，主要经济体推动货币政策回归正常化，会对其国内产生直接影响。随着货币政策宽松程度的逐步收缩，银行体系流动性会有所趋紧，市场利率也会随政策利率而出现上行，对金融市场产生冲击，进而影响实体经济的融资成本，对经济增长、投资、就业等带来一定的负面影响。特别是危机以来至今美国等国家股票指数一路走高，在货币政策正常化后其走势值得注意。其次，在全球化背景下，主要经济体央行的货币政策具有较强的外溢性，其回归正常化可能会对其他经济体带来不利影响。2018年，美联储和欧央行、日本银行等主要经济体央行很可能都会在边际上收紧货币政策，形成货币政策收紧步调趋同的现象，带来与此前主要经济体中仅有美联储收紧不同的效果。特别是对外依存度较高的新兴经济体，很可能面临更为深刻的“两难”矛盾，即跟随主要经济体收紧货币政策可能导致国内经济下行，而不跟随行动又可能导致本币汇率贬值。若处理不当，很可能带来新的风险和危机。发达经济体货币政策和财政政策“一退一进”给新兴市场带来的“货币退潮”也可能掀起巨浪，后续影响需要密切关注。

作为最大的新兴经济体，中国已经深度融入国际经济金融体系，不可避免会受到国际上主要经济体货币政策回归正常化的影响，货币政策的溢出效应也日益明显。近年来，中国立足国内，扎实推进供给侧结构性改革，实施稳健中性的货币政策，构建并不断完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强金融监管配合和协调，取得了较好效果，防范和应对金融风险的能力显著增强。但也需要密切监测研判国际经济金融形势和政策变化，加强国际沟通和协调，避免形成共振和叠加，对金融市场和实体经济造成过大冲击。

（温信祥为中国人民银行货币政策委员会秘书长、研究员，张双长为中国人民银行货币政策司副处长。本文仅代表个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/丁开艳）