清华金融评论

金融“脱虚回实”的本质上是重新“归位”和“融合”的过程。本文讨论了经济循环中金融的作用，并对金融如何更好的服务实体经济建言献策。

金融与实体经济本是一体，相辅相成。当现实中明显区分金融与实体经济，甚至出现“脱实向虚”，既是专业化过程，也是两者出现分割的过程。因此，讨论金融“脱虚回实”，本质上是重新“归位”和“融合”的过程，从金融角度关键是如何更好地服务于实体经济的问题。

经济循环中的金融作用

金融并不只是被动反映实体经济，而是会在反映和引导实体经济过程中加剧经济资源的坍塌（解构）和聚集（重构），进而实现资源按照金融体系的认知和标准优化配置。 为提高金融服务实体经济的效率，有必要在经济循环中分析金融的实际作用方式。

社会化经济系统是从生产消费合一的自给自足经济系统演化而来。先是生产和消费分离，再是投资和储蓄的分离和结构化，而后随着技术和需求延伸和升级，形成了实体经济层面的“投资-生产-分配-消费-储蓄”循环。

货币金融出现后，实体经济循环映射到货币金融的虚拟系统。所有商品和服务通过货币标价，转换到货币世界（“货币化”过程），并通过交易行为，实现货币标价的调整和商品、服务的交换。金融系统通过投行活动实现广义的证券化，将实体经济中的“投资”转化为金融体系中的“可投资资产”；通过融资、财富管理等活动，将实体经济中的“储蓄”集中并转化为金融体系中的“可投资资金”；再通过组合、结构化和直接交易等方式实现金融体系中的“可投资资产”和“可投资资金”的“多对多”配对。配对结果再通过货币“反射”回实体经济，实现经济资源的集中、转移和使用。可以用图1来表示金融与实体经济的相互作用过程。

可见，金融既是实体经济的组成部分，以微观服务参与实体经济的循环，又超脱于“实体经济”，实现经济映射、评估、引导甚至强制要求经济资源按照其认可的标准配置的宏观服务功能。

具体而言，货币金融系统通过以下三个方面作用于实体经济。

提高经济系统交换和配对效率。实体经济社会化后，交换和配对效率成为影响社会程度的关键因素之一。将实体经济间的交换和配对映射到货币金融体系后，可在统一的评估标准下低成本完成资源优化配置。通过提供普遍信任的载体—货币和各类信用中介，提高物物（含服务）交换的效率，提高“可投资资金”和“可投资资产”的配对效率和合理性。

提高知识的扩散和优化效率。货币价格的波动能很好的综合市场中存在的各类信息，并将边际信息快速融入价格中，引导经济资源的流动。对实体经济的认知和判断，无须通过漫长的实体经济部门展现并检验，可在货币金融世界中先接受所有市场参与者的评估和竞争，之后才以实体经济部门较为有效的方式实际实现。

经济资源的强制集中和再配置。金融最终便利了储蓄向投资的转换。转换既可以采取信任程度较高的股权方式，包括参与程度高的控制权和参与程度较低的财务性股权投资，也可以采取信任程度较低的债权融资。宏观杠杆率反映了市场参与者对未来经济展开的信任程度。从实际运行过程看，金融配对并不是存量经济资源的配对，而是在信用扩张和收缩过程中实现经济资源的循环和配对。即金融系统基于对未来的判断“无中生有”地创造信用，扩张的信用给予认可的部门和机构额外的资源调配权。具体如银行向某机构发放一笔贷款，同时产生等额存款，新创造出的存款立即构成对经济资源的调配权。持续供应经济资源调配权（存款），会提高相关领域经济资源的相对价格。没被认可的机构和部门，被动接受事后的价格上涨，这相当于曾经拥有的经济资源调配权贬值，经济资源被货币金融系统强制集中和再配置。经济-金融系统通过相对和绝对价格波动，强制实现实体经济系统的投资和储蓄的事后平衡。

在实体-金融的长期循环中并不存在脱离实际经济的金融。所谓金融“脱实向虚”，实际上是实体-金融循环不畅，包括以下三种情形。

以“庞氏骗局”、资产泡沫、不良资产等形态存在的暂时性的金融体系“自娱自乐”。当信用扩张的载体（基础）在实体经济中“不存在”或“言过其实”时，金融系统不再通过实体经济展现认知，而仅是通过信用创造自我实现。根据主观意愿的不同，以及投资项目被证伪的程度，可划分为“庞氏”“不良”和“泡沫”。这是“实体-金融”循环和长期演化中一次错误的资源优化配置，是大海中的浪花。

需要指出的是，由于市场、管理制度（含宏观调控、监管和税收制度等）不平衡带来的套利行为，严格意义上并不是这类“自娱自乐”行为。套利是市场发现不均衡并推向均衡的过程，具有宏观价值。监管套利有助于发现制度漏洞，合理的做法不是指责市场的“贪婪”进而用行政手段阻止市场套利，贪婪和套利是市场保持活力的动力之一。市场发展的关键是管理部门须保持谦卑的心态，须从市场套利行为中发现制度的内在不均衡，进而完善制度推动市场发展。

资源错配、“劣币驱逐良币”等“合理但不合意”的行为。实体经济与货币金融的割裂，主要来源于两者连接过程中的失效。由于政府干预等原因，导致实体经济发出的信号扭曲，货币金融系统根据扭曲后的信号实现资源优化配置。非生产性的标准干扰甚至影响局部的金融系统资源优化配置。由于市场秩序缺失、市场短期化激励约束机制和“太大不能倒”等原因，市场陷入“设租”“寻租”等“租值耗散”的非生产性行为和“劣币驱逐良币”的囚徒困境式无奈。

由于政府不当管理和行业行政垄断等带来的高成本、低效率。不合理的政策和制度设计，导致金融系统不得不拉长链条，提高了金融服务的成本。行业的行政垄断往往会损害中小投资者和消费者权益，在金融系统内产生参与者间力量的不均衡，从而不能产生类似于完全竞争市场的效率。此外，政策甚至制度制定的随意性和国家安全网的不合理使用，会降低社会的普遍信任程度，最终加大了社会的信用成本。

总之，金融要更好地服务于实体经济，就是要顺畅实体-金融循环，关键是要提高金融价格发现的准确性和效率。

我国金融服务实体经济中存在的不合意现象

在经济转型的关键战略期，我国金融发展迅速，深刻转型，但也出现了变异和乱象。从金融服务实体经济的不合意角度，以下现象值得关注。

信用高速扩张。在间接融资为主的市场环境下的信用高速扩张，直接表现为我国宏观杠杆率的快速上升。如果考虑到大量的“明股实债”，杠杆率的上升更迅速。这是经济发展内在信任下降的外部表现。在信用超常规增长的过程，带来了财富的迅速转移。虽然以居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）衡量的价格增长缓慢甚至负增长，但资产泡沫、各类政府管制引发了大家对货币真实价值贬值的担忧，在行为上表现为对实物资产如黄金、房子的追捧，对外币、比特币等的关注。此外，我国金融业增加值占比快速上升，2017年上半年达到8.8%，显著高于英、美、日、德等发达国家同期水平。这一定程度上反映了我国经济增长陷入“信用扩张推动型”的增长，信用成为增长中的相对短缺和重要因素，获得相对较高的增加值。

在“有偏”信号引导下出现了信用投放的集中化和影子化。从央行的资产负债表看，我国主要基于外汇占款和各种借贷便利（对其他存款机构的债权）投放基础货币，持有的国债规模甚至低于政府在央行的存款。考虑到升值环境中外汇储备运用的负收益，外汇国家和私人使用间的巨大差异，我国基础货币的创造成本高昂；我国的基础货币和其内含的铸币税没有很好发挥支持国内基础设施（包括公共服务和福利）建设的作用。

从更广的金融资产负债表看，M2以及包括更广义的信用货币，其创造的信用基础主要是房地产、政府项目和个人。以金融机构的贷款投向为例，2014—2016年新增贷款中，分别有28%、29%和45%投向房地产，其中2014、2015年投向制造业的仅有4%和5%，2016年甚至出现净减少。

近些年，我国出现较为明显的“财政金融化”和“金融财政化”。除政策性银行以外的政策性金融业务大幅膨胀，如地方融资平台、PPP、PSL、产业基金等。隐性担保和刚性兑付也使得商业性金融业务带有财政色彩，对金融机构的贷款投向要求，如三农、小微等，也是金融和财政的融合。

此外，由于产业政策和监管要求等原因，我国信用扩张越来越“表外”、“表表外”化，影子银行系统快速膨胀，其投资方向更是偏向房地产和政府项目。不透明、链条拉长带来额外的信任和交易成本，最终增加了实体经济的融资成本。

我国金融系统的激励约束机制扭曲带来对市场信号的“有偏”反应。这集中体现为金融系统出现短期化、泡沫化和劣币驱逐良币等现象。我国倾向于采取“问题导向”型解决思路，这可以提高政策和制度的针对性，但也导致政策甚至制度频繁变化，规则缺乏历史的一致性，在时间上不公平，加上金融业中有很多行为处于灰色地带。在这种背景下，“落袋为安”成为合理选择，市场行为出现普遍的短期化。此外，“太大不能倒”，我国更是“太小也不能倒”，政府隐性担保加上仅共享收益，不分担损失的激励，破坏了激励约束机制的平衡性，市场快速膨胀且过度投机。在这种市场氛围下，稳健的投资行为被市场淘汰，市场自我强化了投机氛围。政府出于稳定、促进经济增长和公平等非市场化目标，干预市场甚至修改市场规则，从市场效率的角度出现了较为普遍的“劣币驱逐良币”现象。

提高金融服务实体经济效率的策略思考

金融“脱实向虚”是结果，存在即合理。有金融发展的成果，有经济、金融转型的反映，也有我国制度选择的必然，是金融运行中实际遵循的标准和适应这种标准优胜劣汰的结果。一套标准的运行结果会强化这套标准，进而凸显这套标准的局限性。“脱实向虚”“不合意”，如果仅仅是用行政手段使金融“脱虚向实”，不但缺乏现实基础，当前的实体经济接纳不了如此庞大的金融资源，资产荒和资产泡沫就已显示出某种无奈，而且可能再次扭曲，造成新的产能过剩、僵尸企业等。因此，提高金融服务实体经济效率，关键是要改变造成这种结果的体制机制，营造适宜的生态，用“势”而不是用“力”，让金融和实体经济各归其位，寻找新动能重新平衡两者力量，形成基于真实认知的良性循环。

关于隐性担保和刚性兑付问题。 我国目前普遍存在的隐性担保和刚性兑付，本质上是信用的增级和转换，将直接融资（市场）转换为部分的间接融资（机构）。

如果提供隐性担保和刚性兑付的是市场化的金融机构，那么可以按照实质重于形式，按照间接融资的资本、人员、制度等就能进行有效管理。即当金融机构提供隐性担保和刚性兑付，那么这种行为已不是投资者自负盈亏的直接融资行为，而是带有间接融资特性的市场行为。只要保证提供隐性担保和刚性兑付的机构有足够的资本、专业能力和制度约束，同时保证市场参与者有必要辨别能力，会区分真实的直接融资和带有间接融资性质的直接融资。为此，政府只要保证参与者限于有专业辨别能力的投资者（合格投资者），并要求提供隐性担保和刚性兑付的机构有必要的资本、专业人员和制度就可以了。

如果提供隐性担保和刚性兑付的机构并非完全的市场机构，如政府或银行等带有国家安全网的金融机构，那么隐性担保和刚性兑付就变成了准财政问题，涉及政府行为的管理。这种情况下，要么打破刚性兑付，改变市场对隐性担保的预期，回归正常的市场关系；要么承认提供隐性担保和刚性兑付，但加强对政府财力和行为的管理，使得担保得到合理规范且有财力保证。总之，须加强政府隐性担保管理，防止国家安全网被滥用，产生道德风险。

关于政府的管理和干预问题。我国政府以所有者、监管者、参与者和调控者等不同身份介入金融活动。不仅制定规则，维护市场秩序，还采取多种手段干预和管理市场主体及其行为。干预和管理手段包括财政、货币、产业、汇率利率和股指、收入等。这使得金融市场面对的是经政府调整后的实体经济信号。为减少实体经济信号扭曲引致资源错配，有必要认真审视政府对经济信号的调整，减少非必要干预。

一是降低汇率制度对我国宏观经济政策和经济运行的制约。为此，可考虑放宽外汇市场的主体准入和交易限制，特别是根据跨境交易的发展，不断调整外汇交易的“实需原则”内涵，完善汇率的市场化形成机制，提高汇率波动弹性，为提高本国货币政策独立性创造条件，形成真正独立的货币区。

二是区分财政和金融功能。对于处于财政性和商业性中间的政策性金融业务，应有严格的制度安排，尽量减少财政性要求对金融行为带来的扭曲。根据金融工作会议精神，金融服务实体经济，当前主要是要服务于三农、小微等普惠金融、绿色金融和科技金融，服务于国家的战略性项目。这本质上是在政府主导和引导下的资源配置，政府判断的准确性、作用的合理发挥成为至关重要的因素。这也意味着将有大量的政策性金融业务，更有必要设计好可持续的财政与金融合作机制。考虑到我国尚未充分发挥基础货币的支持作用，可考虑由基础货币更大力度支持国内基础设施的长期非市场化融资—国债（央行持有国债或公开市场操作），在政策性金融业务中适当提高财政支持力度，更好平衡财政和金融关系。

关于金融的供给侧改革问题。 资源配置是影响金融服务实体效率的主要方面，金融在特定资源配置要求下的实施效率则是影响金融服务实体经济效率的重要方面。

一是完善宏观调控框架、目标和手段。转型期的宏观调控不同于常规环境中的宏观调控，需要及时调整宏观调控的框架、目标和工具。当前可考虑进一步加强并完善MPA等宏观审慎管理体系；修改M2等传统货币指标，将货币市场基金尤其是具有支付功能的余额宝、财付通等纳入M2统计并缴纳流动性准备；适当降低法定存款准备金率替换高额的公开市场操作余额（各种借贷便利），减轻央行流动性供给压力、降低金融体系流动性成本的前提下，使得法定存款准备金率和借贷便利均具有实际的市场影响力。

二是改善基础设施和金融监管，维护合理的市场秩序。完善金融基础设施，如非标资产的登记、确权，建立有效和完备的征信和支付系统等，发展与市场相容的统一的监管理念和有差异的监管技术，保护中小投资者和消费者权益，维护市场秩序。

三是强化反洗钱等制度，为金融“无因”交易创造条件，提高金融交易效率。一方面，区分意识形态、犯罪和监管的不同边界。“出发点”由意识形态工作调整，非生产性活动由公安、法院调节，能力不足和囚徒困境由监管部门管理；另一方面，集中清算和托管、破产隔离和“无因交易”原则等金融制度安排，为降低金融交易成本提供了重要的制度保证，除非必要，须为金融发展提供一个相对独立的价格发现、风险分担的环境。

四是推动经济转型，提高政策和制度的稳定性和可预期性。当前改革和宏观政策成为影响市场波动的主要因素。过度强调保密和解决当前问题，不利于预期管理和时间上的公平，不利于增量知识的有效扩散，不利于宏观意图的实现，也降低了价格发现的准确性。平衡好决策的保密性和改革方向、主要措施的市场沟通，是降低改革成本、提高金融效率的重要方面。

（陈道富为国务院发展研究中心金融所副所长、研究员。本文编辑/丁开艳）