清华金融评论

在全国金融工作会议上，习近平总书记强调金融要服务于实体经济、防控金融风险、深化金融改革，同时提出了做好金融工作的四项重要原则。本文对其背后的金融现象进行了深入的理论分析，并对中国金融健康发展提出建议，认为金融要注重资产负债表的联动机制，要想办法增强实体企业的盈利能力，使得金融的根茁壮成长，还应完善金融监管框架等。

在今年7月召开的全国金融工作会议上，习近平总书记强调，金融要服务于实体经济、防控金融风险、深化金融改革，促进经济和金融良性循环健康发展，并指出了做好金融工作的四项重要原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展；第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系；第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力；第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。同时，习总书记也强调了中国金融还存在一系列乱象，因此需要治理各种乱象。这些对今后中国金融的发展都起着重要的指导意义。

金融回归实体经济背后的经济学思考

习总书记强调金融要回归本源，那么金融的本源是什么？目前中国的经济学理论有两套，一套是以马克思《资本论》为线索编写的马克思主义政治经济学，另一种是西方经济学。从马克思主义政治经济学的角度来看，马克思认为物质财富由实体产业部门创造，这些财富的一部分由实体部门创造出来之后，让渡给了银行等金融部门；银行等金融机构是从实体部门中分离出来的。金融部门消耗的成本是从实体部门创造的价值中让渡过来的，其利润也是从实体产业部门让渡过来的。因此，实体经济是金融的根之所在，金融部门本身不创造价值，但是金融对于整个经济的运行和发展是不可或缺的。从西方经济学而言则更为具体，在西方经济学部门理论中，最小的部门理论是两部门理论，即居民部门（家庭部门）和厂商部门（企业部门）的理论，其中居民部门是资金盈余者，厂商部门是资金赤字者，居民把盈余的资金转移给厂商部门使用，由此形成实体经济部门，所以，实体经济并不是仅指厂商部门，而是居民部门和厂商部门两者形成的一种经济运行状态。在此之外，进一步扩展中加入了政府部门和国外部门，形成三部门和四部门理论。在西方经济学之中，居民用消费剩余的资金开办企业，必然出现股权问题，由此，金融从经济运行的伊始就已经存在。厂商部门之间进行交易几乎难以实现“钱货同时两讫”，也就有了预付款和预收款、应付款和应收款之分。这就有了最初的金融信用，即商业信用。这是一种在商业交易的基础上产生的金融信用，其工具是商业本票、商业期票、商业承兑汇票等，这些工具可以背书、可以交易。这也说明最初的金融是从实体当中产生的。后来从实体部门中分离出一些专门从事金融活动的人，形成银行等专业性的金融机构。银行信用和商业信用最大的区别在于其存贷款机制，产生了货币资产（即资金）的膨胀机制，这在当时至关重要。我们看到19世纪第二次产业革命期间，钢铁、造船、飞机、汽车制造等产业的突飞猛进，背后都有信用派生资金的支持。

金融根植于实体经济。金融是建立在资产权益基础上，为了获得这些权益的未来收益而进行的权益交易关系的总和。所以，金融始终围绕着股权、债权债务、信托等三大类权益展开，这三类在不同时间条件下组合形成了各种各样的金融产品。这个过程中，货币只是满足金融交易的媒介物，其真正交易的对象是权益产品。对于两部门理论而言，居民部门人数众多，其在金融投资风险喜恶程度上的多层复杂结构与各个企业经营运作在风险程度上的多种多样性能够大致匹配，从而保障了经济运行的正常展开。从实践角度看，实体经济部门的金融活动在交易规模、产品种类、交易方式等方面不断扩大。由此将金融业务独立出来设立专业化金融机构成为必然。理论逻辑和时间逻辑都说明了一个基本原理：金融内生于实体经济部门，实体经济部门所拥有的金融权是金融体系的一个基础性工程。

但是随着金融部门的独立与发展，一个不容忽视的事实是实体企业融资成本不断提高，杠杆率不断上升，金融服务于自己的比重也不断增高。因此，各国金融监管者都强调金融服务实体经济。但是若不能很好地理解金融的根在实体企业，金融本源属于实体企业，简单地将金融服务实体企业，则很容易成为一句空话。

中国的外植型金融体系

对于中国而言，在长达30年的计划经济时期，中国金融活动少之又少。比如人民银行一直到1978年才从财政部撤离出来，独立运作。在以往的计划经济体制下，企业不是由居民投资办的，而是由政府财政投资办的，因此居民不是资金的主要供给者，政府部门成为企业经营运作资金的主要提供者，这样一来，原来居民和企业之间的天然联系就被自然切断了。不仅如此，企业和企业的商业交易和商业往来也变了，计划经济的体制下，企业生产所用的设备、原料等都按计划供给，生产什么产品、多少数量也由计划规定，产品由计划统一调拨。由此，理所当然地不能够形成企业和企业之间的基于商业往来基础上的一套商业信用。财政机制和行政机制成为资金供给和产品流转的主要机制，企业缺乏最基本的经济权益，也谈不上金融权益。由此，金融机制也难有存在和发展的基础性条件，所以，金融信用在中国也就没有形成。

中国金融起步于20世纪70年代末的改革开放初期，随着经济发展，我们派出大量访问团到发达国家进行对口考察，如中央银行对口美联储、英格兰银行等，当时的专业银行（商业银行）对口商业银行，证券公司对口考察发达国家的投资银行等，将国外相对先进的金融理论和经验引进并学习借鉴过来。但是，客观条件决定了中国选择的是外部植入型金融体系。虽然我们从国外学到了很多东西，但是漏掉了居民部门和厂商部门之间的金融关系。正如金融在发达国家有一个完整的生态系统，但是我们对口考察，看到的只是街景树，并以为这就是森林。我们没有看到发达国家金融机构之下的东西，只是照猫画虎将其金融系统搬过来，形成由金融监管部门和金融机构构成的中国金融体系。

不可否认的是，外植型金融体系在30多年的发展中对中国经济有着重要的积极作用。它保障了中国经济发展中资金供给和金融产品、金融市场的发展，使得中国经济在资金短缺之中起步发展，运用银行信用的资金膨胀功能，克服了多数国家经济起步阶段遇到的“贫困陷阱”问题。这个阶段内，中国运用行政机制以维护金融运行秩序的稳定，为探讨建立中国特色的金融体系提供了时间和空间。通过各类金融企业之间的竞争，积极探讨了发挥市场机制在配置金融资源方面的基础性作用，为中国金融的进一步改革发展创造了有利条件，也创造了发展中国家摆脱金融抑制、推进金融深化的一条路径。可以说，银行曾经是中国改革成本的主要承担者，是中国实体企业创办的主要资金提供者。比如1999年1.3万亿元的不良资产的剥离，也从侧面说明银行以巨大代价支持了中国经济的发展。但外植型金融体系也有其短处，其中最重要的一个方面就是债务问题。实际上随着银行体系的膨胀，债权债务也在膨胀，由此，就必然就带来了高杠杆。

“去杠杆”的内涵界定

在以“三去一降一补”为主要任务的供给侧结构性改革过程中，“去杠杆”的任务针对的就是高杠杆的问题。近年来，有人用负债总额/GDP的指标来讨论债务风险，有国外学者指出中国显性债务与隐性债务的总和是中国GDP的两倍多。且不论这种极端方法是否科学，其并没有考虑到实际国情的不同。发达国家政府并不拥有多少资产，而中国80%的资产是国有的。另外，这种方法并不科学。因为债务总额和GDP之间缺乏直接的因果关系，GDP是流量概念，负债总额是存量概念，二者相比也缺乏实践的适用性，无法指明偿付债务的能力，难以透明杠杆率的高低与经济金融危机的直接关联性。与此对比，比较科学的指标应是资产负债率。因为资产和负债都属于存量概念，且二者有内在的关系，即如果负债总额增加，假定资本不变，资产总额实际上也会增加，只是增长比率不一样而已。因此，对于任何一个企业、市场主体，金融机构，包括家庭在内，都能够计算出自身资产负债表。这种情况之下，这种资产负债关系就可以用来讨论危机和系统性风险。因此，这种方法更实用。从内在机理而言，计量杠杆率的合理公式应为“债务总额/资产总额”，即资产负债率。

“去杠杆”中的金融结构优化

然而，对于目前的中国经济而言，重要的不在于杠杆率，而在于怎么理解“去杠杆”。“去杠杆”的重心是降低实体企业的资产负债率，去杠杆同时也是“降成本”的重要组成部门。但债务性资产也是实体企业运营运作资产的构成部门，因此“去杠杆”不等于杠杆率降低为零。对于企业而言，其债务实际上来自于两个方面，一是来自于经营活动中的供销环节，它表现为具有产业关联性的实体企业上下游之间的债务链条。比如，数据显示，2016年规模以上工业企业中应收账款占整个资产的比重为21%。二是来自于金融部门的金融性借款，主要是银行借贷、发行债券等，这些债务对实体企业的经营活动是不可或缺的。这个大致占比为80%，比如我们常说的“融资难、融资贵”就是指金融性借款活动的便利程度，也表明金融性借款的活动还不够。

债务性资金对企业而言，并不全是风险。若从企业资产负债表的角度而言，负债资金只需要还本付息，而计入资产方就可以进行资本运作，使资产运作效率提高，资产质量上升，到期债务不仅可以偿还本金，还可以留下利润。因此，债务性资金是实体经济提高盈利水平的重要机制。在资产利润率高于债务利率的条件下，债务资金的借入将在扩大营业规模的同时，提高企业的资本利润率。若没有负债，盈利水平就会受到限制。债务资金也是实体企业资产重组、公司并购和扭亏为盈的重要机制，也是经济结构调整的重要机制。从这些角度而言，不能简单去杠杆。

对实体企业而言，当下去杠杆的重心应有三个方面：一是与去产能去库存相结合，着力降低去产能、去库存直接相关的产业部门及其企业的负债率；二是应与僵尸企业相关，着力去掉僵尸企业的负债率；三是与严重污染治理无效的企业相关，着力降低乃至去掉那些严重污染环境且长期治理无效的实体企业的杠杆率。而对效益好的、前景好的企业，应该适当加杠杆。

其实，中国企业总杠杆率在2013年开始是逐步下降的，到2016年只有不足56%了。中国规模以上工业企业的总体杠杆率并没有发达国家一些企业的负债率高。但是，若从资产负债表上来看，企业负债包括流动负债、中长期负债。在西方国家讨论资产负债率时更多的流动资产负债率。总体而言，发达国家企业流动性负债约为30%，而中国则高达40%～50%。因此，中国企业的债务风险要大得多。究其原因，其实对于任何一个企业而言，若发生财务风险，都是指当期的资产流动性出现问题，若其能够支付当期到期的债务本息，就没有流动性风险。长期负债则带有准资本的色彩，比如《巴塞尔协议I》就规定银行发行的5年期以上的债券可以当作附属资本。

从这个角度而言，实际上中国工业企业不是负债率过高，而是流动负债率过高，流动负债占整个负债的比重达到80%，而企业的中长期负债太少。短期负债过高的问题，从一个侧面说明，“去杠杆”的重心并不在实体企业，而在金融面上。因为流动性负债都是从外源性融资进去的，而这种外源性融资是金融体系的问题，以银行贷款为主的金融结构决定了他们的负债结构。习总书记在全国金融工作会议上提出的金融工作四个重要原则中第二个原则即为“优化结构”。过去我们讲“优化结构”主要是针对实体企业的，而这一回则是针对金融行业，我们必须要深化金融体系改革，优化金融的产品结构和资金结构，否则，将会对实体面负债结构产生重要影响。2015年开始银监会出台了一系列措施，试图降低杠杆率，包括投贷联动、市场化债转股等，但这些试点所涉及的资金量远远不能满足实体经济的需要。加快资本市场改革也是题中应有之义，但是还有一项重要改革，即加大长期公司债券的发行数量，推进资本性资金的形成。但目前为止，大量的企业发行的公司债券都是中期，十年期以上凤毛麟角。因此，中国整体金融概念需要调整，也许将逐渐从资产负债表的思维走向资产流动负债率的思维。

防控风险，提高资产负债表质量

“系统性金融风险”一词最早被用在资产组合之中，讲的是如果在资产组合之中，如果可以通过单项资产调整使得风险分散或化解，即为非系统性风险；如果通过单项资产调整不可分散或化解的风险，就属于系统性风险。这种风险之所以不能通过组合调整所防范和化解，主要因为其由外部所产生。对于一个资产组合池而言，系统性风险主要讲的是货币政策、利率政策、价格政策、汇率政策等一系列外部政策的影响。

2007年—2008年间美国从次贷危机到金融危机的演化给世界各国和地区上演了一出惊心动魄的全场景惨剧。它有四个特点：第一，金融市场交易脱实向虚埋下了系统性金融风险的隐患，这种隐患会推使风险转变为危机；第二，系统性金融风险变为金融危机主要是由金融机构等微观主体引发，载体就是有毒资产；第三，有毒资产成为传染或扩散危机的重要机制；第四，资产负债表衰退既是有毒资产的成因又是有毒资产的结果。从美国次贷危机的教训来看，这种系统性金融风险主要是指建立在高杠杆和脱实向虚基础上的金融交易通过资产债务联动机制和扩散传染机制在金融市场价格持续下行条件下引发的有毒资产多米诺骨牌效应和金融危机。

如果从资产负债表的角度来看，由于资产负债联动机制是导致系统性风险的基础性条件，即任何主体的负债都是对手方的资产，因此形成了各个微观主体之间的资产负债联动机制。通过资产负债关系可以看出一国居民、机构、金融机构和政府部门的资产负债运行状态。资产负债联动机制只是决定了发生系统性风险的潜在可能性，它要转化为必然性需要三个依次递进的条件发生：金融资产价格持续大幅下跌；系统重要性金融机构资产负债表衰退；资产负债联动机制传递中的持续扩散效应。

鉴此，首先要防止金融资产价格大幅下跌。资产价格大幅下跌，资产将成为有毒资产，大家都会成为惊弓之鸟。若每一个微观主体的每一个细胞开始萎缩，不愿意介入交易，那么后面将是人人自危。比如2015年中国股市异常波动，如果不是当时监管层采取果断措施，那么，一场由股市下跌爆发引致的金融危机就可能发生。巨量信用资金以配资方式进入股市，一旦市场出现持续下跌，则会引起平仓等事件的发生和踩踏性恐慌抛售，增加了市场整体的风险。同时配资的投资者还需要偿还配资的债务本息。1929年美国发生股灾，引致了1930—1933年美国经济危机、金融危机乃至全球金融危机，甚至后续还是引发第二次世界大战的原因之一。在1933年美国经济企稳之际，美国立刻修改了《银行法》，禁止银行信贷资金进入股市。我们在惨痛代价的经验教训之下，就需要将背后的金融链条一环一环搞清楚，因此，要特别重视资产负债表的作用。

在防范系统性金融风险的过程之中，还需要特别重视大机构的功能。通常银行业有“大而不倒”的说法。1986年之后，全球10大银行排位中日本最多的时候占7家，通常占6家，1991年泡沫经济破灭之后，日本的这些大银行都不见了。此前的三菱银行不见了，住友银行不见了，合并成为三菱住友银行。所谓倒，在法律上的概念就是法人资格取消，倒的条件很简单，只要它的业务能够被新机构所接收，就不会引起经济社会的动荡。因此，一个资产负债表的链条之中，如果系统性危机来临，在多米诺骨牌的传递的过程中，需要有一些大的金融机构顶住，这样只是在小的范围之内发生一些动荡。如果大的也倒了，就会往后传递，就不是条线式的传递，而是我们看到石头扔到池塘里那种涟漪式的传递了。那将是一片混乱。

再次，防范资产负债联动机制传递中的持续扩散效应。近年来，中国经济金融运行中出现了一些新情况，比如金融产品复杂化、金融各业的合作越加突出、各种类金融机构和非金融机构纷纷介入金融活动，引致了脱实向虚和高杠杆倾向的发生，使得金融乱象群发。因此，在目前金融乱象在整治的过程中需要特别注意。比如，在进行金融活动、金融交易的主体并不只有金融机构，还存在大量的类金融机构：第一类是在发达国家被界定为金融机构而在中国没被定义为金融机构的，如投资公司、投资顾问公司、投资管理公司等，他们的主营业务都是金融交易，但不在中国的金融监管范畴内；第二类是原来曾经被定义为金融机构，但是20世纪90年代改革过程中之后放出去不再是金融机构的，比如融资租赁和典当等，早年这些都在人民银行非银司的监管之下，后来划拨给国家经贸委后不再列为金融机构；第三类是地方政府批的以金融交易为主的金融服务公司，这些在一行三会的直接监管之外，陆金所、蚂蚁金服等都属于这些；第四类是没有明确说是金融机构，但从事金融交易，比如P2P交易平台等。在金融机构、类金融机构和非金融机构的既彼此合作又相互竞争之中，资产负债的联动机制已将金融的“条”和“快”编织成了一张庞大的金融运作蜘蛛网，几乎所有的居民、企业、社会中介、金融机构和政府部门都进入了这张网中。近年来，这张蜘蛛网的各条线均已显示绷紧的趋势，脆弱性正在逐渐提高，突出的实例包括：2013年的“6·20”钱荒事件、2015年股市暴跌、金融运作脱实向虚、同业负债扩展、实体企业盈利水平降低等。国企债务、地方债务、房地产泡沫、影子银行、外部冲击、违法犯罪、杠杆率高启和流动性风险等八大金融乱象加重了系统性风险的可能性，因此，监管必须将所有金融活动都置于监管体系之下，做到金融监管的全覆盖。

进入2017年之后，一行三会出台了一系列措施控制金融风险，对金融稳定起到了至关重要的作用，但是要使得金融风险得到有效遏制，还需要建立金融数据和金融信息的精准性统计机制，强化对系统性重要金融机构的流动性监管，强化对金融市场运行态势的监控，强化“去杠杆”，增强实体企业的盈利能力，并完善和改革金融监管框架。

总体而言，近年来确实发生了金融脱实向虚的情况，甚至有一些上市公司将发股募资金所得资金大量地投到金融市场操作中。其背后的一个重要原因是，实体企业盈利水平难以满足投资的需要，因此，要想办法增强实体企业的盈利能力，要把金融的根扎牢，必须增强实体企业，把这个方面的事做好了解决了，金融面上的很多事情就容易解决了，金融的健康发展也就有了保障。

（王国刚为中国社科院学部委员、中国人民大学财政金融学院教授。本文编辑/王蕾）