清华金融评论

2017年上半年，全球经济增势好于预期，尤其是欧元区复苏势头较强。受全球经济持续好转推动，美日欧等发达国家货币政策收紧迹象日益明显。然而本文认为，以美欧为首的全球货币政策转向历程还存在变数。

美联储在今年3月和6月接连加息25个基点。随着欧元区经济复苏步伐加强，6月底欧洲央行行长德拉吉做出鹰派发言。英国央行官员也表示有必要退出量化宽松政策。7月12日，加拿大央行加息25个基点至0.75%，为7年来首次加息，成为继美联储后首家加息的主要国家央行。在美联储持续加息的带领下，全球货币政策紧缩周期看似正在开启。

美国经济增长逊于预期

无碍美联储加息与缩表进程的坚定推进

2016年一季度到2017年一季度，美国国内生产总值（GDP）环比折年增长率分别为0.8%、1.4%、3.5%、2.1%、1.4%。今年一季度美国GDP增长为去年二季度以来的最差表现。进入二季度，美国经济总体延续了之前的缓慢增长态势。作为一个内需主导的经济体，居民消费活动是美国经济引擎“三驾马车”（消费、投资和出口）中功率最大的一驾。消费对美国GDP增长的贡献率超过80%，决定了美国经济增长状况。5月和6月，美国消费表现疲软，消费支出与消费者信心指数走低。5月美国零售销售环比下降0.3%，创2016年1月以来最大跌幅。6月密歇根大学消费者信心指数终值95.1，创2016年11月以来终值新低。7月密歇根大学消费者信心指数初值进一步降至93.1，预期指数降至80.2，消费者预期为2016年10月以来最低，也是特朗普当选美国总统以来的最低。由于二季度美国经济表现逊于预期，6月27日IMF宣布下调美国经济增长预期值，IMF最新预测2017年美国经济增速为2.1%，比在4月份时做出的预测调低了0.2个百分点。

二季度美国经济不及预期并未影响美联储加息和缩表的步伐。美联储总资产从危机前的约0.9万亿美元上升到目前的约4.5万亿美元。在今年6月的议息会议上，美联储不仅再次加息，还首次明确公布了缩表计划。按照美联储的计划，缩表将通过减少到期证券本金再投资的方式进行，缩减国债的起步上限为每月60亿美元，上限规模每三个月增加60亿美元，在12个月后最终上限规模达到300亿美元。缩减机构债和抵押支持证券（MBS）的起步上限为每月40亿美元，上限规模每三个月增加40亿美元，在12个月后最终达到200亿美元。此后，维持上述每月缩减规模直到美联储认为资产规模缩减到了有助于有效实施货币政策的水平。

虽然美联储上述缩表计划何时实施尚未明确，但耶伦曾在6月美联储议息会后的新闻发布会上表示，若经济进展符合预期，“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”。而且根据路透社对100余名经济学家做出的最新预期调查，预计美联储将在9月开启缩表，在今年12月再加息一次。美国就业状况对美联储的加息与缩表也形成支持。6月美国失业率为4.4%，稳定在将近16年来的最低水平，美国劳动力市场已经接近充分就业。

欧元区经济复苏势头好于预期

政策转向迹象开始显露

2016年下半年以来，欧元区经济复苏势头渐强，2017年一季度欧元区GDP环比增长0.5%，同比增长1.7%，欧元区GDP已连续三个季度环比正增长。欧元区经济信心指数已经跃升至近10年来的最高点。Markit公布的6月欧元区制造业PMI保持连续10个月上升，达到近74个月最高。5月欧元区19国失业率为9.3%，低于去年同期的10.2%，为2009年3月以来最低水平。

本轮欧元区经济复苏势头向好得益于其超常规货币政策实施的滞后效应。欧洲央行于2014年6月宣布实行负利率政策，2015年初出台了量化宽松政策。而欧元区政治风险的消退对经济转好也起到了积极作用。2017年是欧洲大选年，各界曾担心会出现类似2016年6月英国退欧的“黑天鹅”政治事件。但荷兰大选、法国大选结果显示对欧洲民族主义及民粹主义政治人士崛起的担忧可暂时解除。马克龙击败了右翼勒庞当选法国总统，遏制了民粹主义在欧洲的深化和蔓延，消除了欧元区解体和威胁欧元稳定的最大政治挑战。德国总理默克尔所在的基民盟在地区选举中获胜，近期民调显示，默克尔阵营的支持率远高出对手。在今年9月底的德国大选中，默克尔赢得第四次连任的概率较大。

受经济好转、政治风险消退的鼓舞，欧元区货币政策也显露转向迹象。2016年12月，欧洲央行宣布延长量化宽松的购债计划至2017年12月，其中每月800亿欧元的购债规模将维持至2017年3月，但从2017年4月起购债规模将降至600亿欧元/月为政策目标。对于今年以来的复苏势头向好，欧洲央行行长德拉吉在6月底发表“通缩的威胁已经消失，通缩力量已经被再通胀力量所取代”的鹰派言论。

欧元区通货膨胀势头仍然疲弱，5月和6月欧元区CPI同比上涨1.4%和1.3%，比4月的1.9%下滑幅度较大。在6月的议息会上，欧洲央行全面下调了未来的通胀预测值，将2017年至2019年欧元区通胀率预测值分别由1.7%、1.6%和1.7%调降至1.5%、1.3%和1.6%。总体来看，经济复苏向好支持欧洲央行加息或进一步削减购债规模，但相对疲弱的通胀形势对欧洲央行寻求货币政策转向形成制约。因此，欧洲央行的决策将非常谨慎，政策举动将保持灵活性。如果经济形势持续向好，欧洲央行可能在今年下半年或明年收紧货币政策。

美联储进一步收紧银根

未冲击全球金融市场稳定

与以往美联储加息导致全球金融市场震荡、资金流出新兴市场国家不同，今年上半年，全球金融市场稳定性增强，美联储两次加息并未导致新兴市场资金外流。首先，全球金融市场稳步上扬，突出表现为全球股票市场表现良好。道琼斯指数一路攀升，不断创出新高。在其带领下，全球股市总体处于上涨通道。美国股指持续上涨的同时，风险系数并未上升，被称为“恐慌指数”的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）持续下降，预示着市场主流看法是金融市场风险并未随着股市创新高而上升。

其次，新兴市场国家未出现大规模资金外流现象。数据显示今年新兴市场的资金流入要超过美国市场。根据国际金融协会（IIF）最新发布的报告，今年6月，新兴市场非居民投资组合的资金流入量达到180亿美元，其中大部分资金流入了亚洲新兴市场，达到158亿美元。国际金融协会报告还预计，2017年新兴市场非居民资本流入或达9700亿美元，较2016年大增35%。外资也加速流入新兴亚洲债券市场。2017年4月，外资流入亚洲债券市场的资金环比增加了一倍多至98亿美元，创下自2015年以来的最大单月资金流入规模。而从今年初至5月中旬，已有181亿美元的外资流入中国、印度、印尼、韩国、马来西亚及泰国这几个新兴亚洲债市。

最后，美元指数不强反弱。与以往受美联储加息提振，美元相应走强不同，今年以来，美元指数持续走贬，由去年末的102.4跌至6月末的95.6，累计跌幅达6.6%。截至目前，美元指数已跌破了2016年11月9日特朗普大选获胜当日的低点。

国际金融市场的稳定和美元走软为人民币汇率走稳和我国跨境资金流出压力缓解创造了条件。今年一季度我国非储备性质的金融账户顺差368亿美元，上年同期为逆差1263亿美元。前5个月银行结售汇逆差729亿美元，同比缩减881亿美元。外汇储备规模2—6月连续5个月恢复环比正增长，6月末回升至3.06万亿美元，较2月末回升517以美元。人民币对美元汇率总体升值，上半年人民币对美元在岸即期汇价较去年末升值2.5%，香港离岸即期汇价升值2.8%。

美联储两次加息未对国际金融市场形成冲击，也未使资金回流美国，美元不强反弱。笔者认为主要原因有以下方面：一是美联储加息计划完全符合市场预期，并非意外之举，市场对美联储加息及缩减资产负债表的预期较为充分。二是欧元区经济与政治形势明显好转，欧洲央行可能追随美国寻求货币政策转向，欧元汇率走势受到支撑。今年上半年，欧元兑美元已累计升值8.1%。三是特朗普执政接连遇阻使美元表现黯然失色。特朗普各项政策主张“落地”进度一直低于预期，其提出的禁穆令广受抵制，医改方案、基建投资计划和减税计划无一成行。《华盛顿邮报》和美国广播公司组织的民调显示，就任美国总统将满半年之际，特朗普的支持率已降至36%，也刷新了过去70年来，美国总统执政半年后的民调新低纪录。

全球经济持续向好恐难持续

美欧货币政策收紧仍存变数

全球货币政策紧缩周期是否开启取决于全球经济的表现。今年上半年，全球经济延续了去年下半年以来的向好势头，美日欧发达国家经济整体走好，新兴市场经济增长也有所改善，由危机后的“大分化”格局转为首次出现同步复苏态势。但是，全球经济向好势头的可持续性还存在较大不确定性，上半年全球经济超预期好转的势头恐难持续，以美欧为首的全球货币政策转向历程还存在变数。

一是美联储加息并缩表，导致全球货币条件收紧。美联储是全球的央行，美联储可能在今年下半年可能加息一次并开始收缩资产负债表。欧元区未来也可能追随美国的脚步，寻求超宽松货币政策的调整甚至转向。2016年下半年以来，全球经济持续向好在较大程度上受美日欧超宽松货币政策滞后作用的推动。全球货币政策的转向带来的货币条件收紧将对全球经济增长形成一定的负面冲击。

二是国际大宗商品价格上涨对全球经济增长的影响将弱化。2016年以来，国际大宗商品价格持续回升，对国际贸易和全球总需求形成提振。进入2017年，国际大宗商品价格持续上涨势头告一段落，进入震荡盘整行情，3月下旬以来则出现回调。从供需角度来看，全球大宗商品仍呈现供大于求的格局；从货币因素来看，美联储加息和缩表带来的全球货币条件收紧将对国际大宗商品价格的上涨形成约束。因此，未来国际大宗商品价格将维持区间震荡。总体来看，国际大宗商品涨价因素对全球经济增长的推动作用将明显减弱。

三是中美经济向好的外溢效应将减退。中美两大经济体对全球经济增长的贡献几乎占据半壁江山，2016年的国际大宗商品价格回升也受到中国“去产能”和特朗普积极推进基建投资的政策意向推动。但今年上半年，美国经济增长表现不及预期。虽然中国经济今年上半年表现良好，GDP同比增长6.9%，比上年同期提高0.2个百分点，好于预期。但受到国内工业“去产能”、金融“去杠杆”、房地产调控持续高压以及地方政府举债融资进一步受到制度约束等因素影响，未来我国经济增长面临的国内需求条件可能有所弱化。加之从国内库存周期变化看，今年下半年可能进入去库存阶段。从规模以上工业企业存货同比增速变化情况看，2014年下半年以来，我国工业进入新一轮库存周期，2016年年中以来，进入了“补库存”的扩张阶段。根据库存周期的时间规律，2017年下半年将进入“去库存”阶段。今年1—5月规模以上工业企业存货同比增长10.3%，比1—4月下降0.4个百分点，其中，产成品存货同比增长9.3%，比1—4月下降1.1个百分点，均为2016年中以来首次出现增速同比下降，这说明工业企业“补库存”的力度出现减弱。如果今年下半年我国进入“去库存”阶段，经济增长也将面临一定下行压力。

（李若愚为国家信息中心预测部财金研究室副主任。本文编辑/丁开艳）