清华金融评论

在市场与政策的双向推动下，本轮大规模债转股已经扬帆起航。本文比较了本轮债转股与上一轮的差别，认为上一轮的债转股主要是报表重组，而此次债转股面临的情况更为严峻，其成功的关键是企业价值重构。在此过程中还存在着很多问题，在进一步的推进过程中应该注意解决好政策预期的影响以及银行选择的标的问题。

在以“三去一降一补”为主的供给侧结构性改革过程中，第二次大规模债转股重出江湖，成为国有企业去杠杆的重要手段，而本轮债转股与20世纪90年代末的那次债转股相比有很大的不同。

回顾上一轮政策性债转股，1999年四大资产管理公司先后成立，其核心任务是接收并处置国有银行不良贷款、化解金融风险，同时支持国有企业脱困。当时由国家发改委确定了将近600家企业进行政策性债转股，之所以叫政策性债转股，核心有三项内容：一是政府主管部门确定企业名单；二是不良贷款按1:1转成企业股权；三是资产管理公司作为股东阶段性持股，不参与企业经营决策。因此，政策性债转股也可以形象地被称为“报表重组”。从笔者参与信达资产管理公司的债转股项目来看，绝大多数的不良贷款是“拨改贷”时期形成的。20世纪90年代，国家银行和财政分家，原来由政府投资的项目通过“拨改贷”的方式进行投资，就是拨款改贷款，一大批重点项目实际上是在没有资本金的情况下建设起来的。因此投产之日基本上就是亏损之时，建设期的利息就把企业压垮了。90年代末期的债转股在很大程度上将原来应该作为投资但改为贷款的这部分资金又重新转成股权。这次债转股对于国企脱困产生了积极影响，最主要的是银行端把原来的不良贷款削减下来，而充实了企业的资本金。从1999—2002年四年的时间，600家企业平均负债率从75%降到了50%以下，而且转股之后一半的企业从亏损转为盈利。债转股实现了部分债务的资本化，同时也使原来由国家，特别是地方政府拥有的土地、矿产资源一定程度上资本化，强化了政府对大型国有企业的控制权。

当然，债转股作为一种金融工具，在全球的实践中却并非很平常的案例，最早是在20世纪七八十年代拉美的外债危机的过程中进行了一些转股的实践。此后东欧国家在私有化的过程中也采取了债转股措施。债转股之所以不能成为广泛适用的金融工具，主要是因为迄今为止经济学界对于债转股问题的相关讨论仍存在诸多分歧。比如，因为不同的产业、不同的行业在特定的发展阶段，企业资产与负债的合理的配比关系具有不确定性，不存在一个明确公认的帕累托最优资产负债比。因此，企业的价值评估应取决于其未来可能创造的现金流，而不取决于企业的资产负债比。再比如，在实践操作中仍然存在着大量难以规避的操作性问题。诸如抵押、担保、信用等不同类别债权形态的估值定价，如何对这些不同属性类别的债权人权利予以平等保护，这些都是比较棘手的现实问题。且上一轮的债转股主要是报表重组，单纯依靠报表重组性质的债转股既不能真正改善企业的盈利能力，也不能实现盘活银行不良资产、化解金融风险的目标。

因此，我们需要思考的是，本次债转股是聚焦去杠杆？聚焦国有银行不良资产的下降？还是聚焦供给侧改革？上一轮债转股成功的重要客观条件是之后15年左右高速发展的中国经济和快速上升的国有企业总资产回报率，而目前的宏观经济环境相较当时而言，却是更为严峻的，也更需要供给侧改革。

经过深入分析可以确定的是，此次债转股成功的关键是企业价值重构，即让过剩产能在价值形态上率先出清，从而推动这些过剩产能的实物出清，以实现供给侧的彻底的改革。从价值重构的角度开展债转股的工作，还可以使股权和债权的定价更加市场化，有助于引入银行之外的企业、非金融债权人等多种类型的投资者，推进国有企业的混合所有制改革。所谓价值重构的过程，就是基于市场化和法制化这两个原则，市场化要由金融机构选择那些有市场发展前景的企业进行转股，且转股的过程中要对现有资产进行剥离和市场化的估值，进行深入地重组，真正重新认识债权和股权对应资产的价值，才能够有效地重构资本结构。以信达证券参与的项目为例，本轮第一家债转股中，信达证券作为建行转股的财务顾问参与了整个过程，在方案设计中充分考虑了对资产价值的评估和对股权自由现金流的定价，未来还将陆续参加其他一些资产管理公司和银行的债转股的业务。

在参与本轮债转股的过程中，我们也发现了一些问题。比如，从商业银行的角度来说，选择什么样的企业转股，受制于两方面的影响：一方面在于它是不是有市场？另一方面在于企业整个经营状况是否相对良好？还是只是由于负债率过高把它拖住了。另外，我们还要考虑转股的债权到底是正常贷款还是不良贷款。这两个方面的影响实际上在很大程度上会决定债转股政策的推进深入程度。因此，选择适合债转股的行业和产业，在行业内选择未来有前景但暂时遇到困难的企业，对企业的股权现金流做测算和估值，这些都是投资银行的专业能力，是银行等金融机构在实施债转股过程当中需要证券公司提供专业化服务的地方。

而从目前已经做的20多家企业，7000亿元的债转股情况来看，有一部分项目签署了类似于名股实债的条款，签协议转的是股份但是同时约定了回购条款，这也就意味着5年、7年之后，企业或者是企业的股东、地方国资还要把这块股权买回去。对银行来说，做出这样的安排既有流动性的考虑，因为它不打算长期持有，也考虑到企业管理过程当中银行能够介入的程度不高。从企业端来看，确实是解决了当前负债率过高的问题，通过统计7000亿的转股所对应的20多家大型企业平均负债率大概是76%。但是实际上还有一些隐性的负债我们没有考虑到。如此算来，跟上一轮转股相比，本轮债转股的情况确实更为严峻，实际的效果如何还有待观察。未来我们要明确且持续观察两方面的进展：

一是在企业过剩产能的剥离和处置转股的过程中，债转股在价值形态上做了重估，这对于企业的健康发展是有利的，因为经过价值重估，才有可能实现过剩产能在实体实物上的出清。

二是上一轮债转股过程当中，四大资产管理公司并没有真正介入企业的经营管理，当时规定就是阶段性持股，虽然资产管理公司也参加董事会，但是重大事情基本还是地方国资说了算。而这次转股当中，转成股权之后银行的持股公司是不是真能发挥股东的作用，应该说是一个很大的挑战。因为，首先银行对于整个产业界的研究和跟踪目前来看是不足的。其次，银行也难以派出能够提供真正增值服务的企业管理人员，这样的话对于股权的后续增值应该说还是很难起到提升的作用。另一方面来讲，银行如果不能解决作为股东长期持有的问题，就不能实现长期资产与长期资金的真正匹配，就会出现试图以短期理财资金充当长期股权投资资金来源的局面。银行资产与负债的长短错配会带来巨大的流动性风险和管理压力，这不是促进债转股发展的好的方式。从这方面来看，部分银行在部分债转股项目上采取名股实债的方式，实际上也是在避免长短错配的加剧。然而，只有解决转成真正股东面临的资产定价、股权投资、资产管理能力的问题，才能够从根本上解决银行资金在债转股当中长短错配的问题。

正是由于这两方面的原因，使得转股工作现在停停走走，但是现在来看，不光是工农中建交这样的大行，连一些股份制银行和资产管理公司也还在推进工作。因此，从宏观的角度来说，本轮债转股应该是比较有市场前景的，但是一些负面的作用也应引起关注。其中主要须注意两方面：第一，由于债转股的政策预期，可能产生一些债券发行人故意违约倒逼转股的情形，这将会对金融市场产生很大的影响。近两年，国有企业债券违约数量直线上升。2016年共有79只债券发生违约，涉及35家发行企业，违约规模398.94亿元。相比2015年的违约规模117.1亿元，增加超过两倍。债券违约事件进一步推高信用风险，提升了社会融资成本。而且存在着从长期到短期负债违约过渡的倾向，不排除有相关政策预期的影响。第二，银行选择转股当中，到底是选正常贷款转股，还是选不良贷款转股？这其实也涉及到相关的权衡和一些道德的风险。如果这两者解决不好的话，债转股政策的推行可能会大打折扣。

（张志刚为信达证券股份有限公司党委书记、董事长。本文编辑/王蕾）