清华金融评论

本文用经典的美林时钟阐述了FOF、MOM的兴起背后的经济逻辑，据此梳理了多管理人基金资产配置策略的周期性，并构建出一套多因子考量基金管理的构架与流程。本文认为，FOF、MOM应以追求双层alpha为导向，业界与监管层应并用多种FinTech手段为促进FOF/MOM发展创造良好环境。

近年来FOF（基金中的基金)和MOM(管理人的管理人基金）热潮的兴起，因其通过投资市场上不同类型基金管理人的产品来丰富母基金投资策略，进一步分散投资风险，组合管理多元化，降低普通个人投资者投资门槛。虽不是新生产物，但或许是公募基金下一阶段丰富产品条线、创新发展的方式之一。且从国际成熟市场经验来看，全球私募股权基金资产总额的38%（5000亿美元）由FOF管理。全球最大共同基金所在地美国市场上公募FOF基金超过1300余只，管理资产规模超过1.6万亿美元；欧洲市场紧随其后，FOF超过3700只，规模逾5600亿美元。中国台湾地区较大陆先行一步，FOF数超过70只，规模超过40亿美元。回看大陆第一支多管理人FOF基金由招商证券于2005年发行，目前市场上尚未出现公募基金公司发行的多管理人产品，私募FOF管理规模约400亿元，大概有260多只产品，仅占私募基金1.8万亿元管理规模的2.6%。总体而言，中国市场FOF规模和数量均与美国仍存在一定差距。

FOF宏观理论框架：自上而下选择大类资产

美林时钟模型是资产配置的宏观理论经典模型，已充分运用在国内外基金择股的投资运作中，它将资产轮动、行业策略与宏观经济周期联系起来判断市场所处经济周期，自上而下筛选当下具有特殊投资机会的大类资产。

简单而言，在经济衰退阶段，经济下行通胀下行，资产投资收益率排列为：债券>现金>股票>大宗商品；在复苏阶段，经济上行通胀暂维持低位，资产投资收益率排列为：股票>债券>现金>大宗商品；经济过热阶段，经济增速快，通胀维持高位，投资收益率：大宗商品>股票>现金>债券；在经济滞胀阶段，经济先下行，通胀暂维持高位，资产投资收益率排列为：现金>大宗商品>债券>股票。若从行业角度来看，当经济增长加速时，股票和商品表现较好。周期性行业如科技和钢铁可以并且容易获得超额收益；当增长放慢时债券、现金和防御性行业表现优秀；当通货膨胀回落时贴现率下降，金融资产表现较好。投资者购买持续时间较长的成长股；当通货膨胀上升时类似商品和现金实物资产最好；在衰退阶段可考虑利率敏感性强的行业，如银行、消费股票等。若洞察美林时钟上对角线的行业与大类资产，其实这几类资产是可以做对冲交易的。比如经济过热期做多商品与工业类股票，做空对角债券和金融行业股票。投资时钟的大类资产配置理论，FOF、MOM的母管理人可以在选择子基金或者子管理人时考虑其擅长的领域进行筛选，并根据市场经济周期的变化进行调整。

各大类资产自身轮动与经济周期的关系

美林投资时钟简要说明了宏观经济周期与债券、股票、大宗商品及现金之间的关系。从资产配置而言，大类资产自身的轮动与经济周期之间也存在一定关系。

比如从债券市场来看，债券定价主要反映了投资者对未来通胀水平和实际利率的预期。比如在衰退期，随着央行屡次加息，提升存款准备金率之后市场借债意愿变强，而资金短缺，短期利率大幅度上涨，甚至会出现收益率曲线倒挂现象（从美国的情况看来，一般倒挂现象都预示着经济衰退），即衰退期债券短端收益上行，是投资的最佳时期。且根据货币政策在经济衰退期逐渐宽松的趋势下债券投资顺序为：利率债→高评级债→低评级债；高评级债→利率债→低评级债；低评级债→高评级债→利率债。而在经济强势复苏时期，股票最受青睐，债市熊市带来的流动性压力成为影响信用利差最主要的因素，高、低等级债的信用利差呈持续扩大的趋势，因此投资顺序应为：利率债→高评级债→低评级债。当经济进入过热时期，受益于较快的经济增速，信用利差呈缩窄趋势；过热中后期，紧缩货币政策接连出台，信用利差呈缩窄趋势，到过热末期流动性压力增大和紧缩货币政策带来信用利差结束回落，呈扩大趋势。所以根据货币政策逐渐趋于收紧，投资顺序应为：低评级债→高评级债→利率债；低评级债→利率债→高评级债；利率债→高评级债→低评级债。而在滞胀时期经济增速和通货膨胀两股反向动力的博弈下，收益率可能出现上行或下行的趋势，无论收益率的方向趋势如何，受两股反向动力的牵制，收益率变动的幅度不会很大；债市的流动性风险将主要受资金宽裕程度的影响。所以具体的投资顺序随着货币政策的松紧而不同，债券投资顺序不同。

同理观察股票市场，经济周期处于萧条期适合投资金融板块；经济周期处于萧条后期及恢复前期，可选择可选消费，如旅游、汽车、电器等；经济恢复期的后期和繁荣期的前期阶段则可投资工业制造等相关板块；经济进入繁荣期后则可投资资源类股票，而当经济开始衰退后则首先要避免强周期性行业股票的风险等。

再观察大宗商品市场，大宗商品通常分为能源类、工业类、农产品类、贵金属类、家畜类等。通常经济复苏阶段商品市场会率先复苏，金属板块复苏快于农产品等；经济过热阶段大宗商品价格与居民消费价格指数（CPI）保持同涨，金属板块相对较强；经济衰退阶段金属领先下滑；滞涨阶段大宗商品价格走势与CPI呈反向关系，CPI上扬，企业成本增高导致经济放缓牵引大宗商品市场下跌。

FOF多管理人基金策略的制定步骤

基于上述宏观策略理论框架，多管理人基金在宏观策略制定方面可以简单分为三步：

首先在资产配置方面，从权益资产、固定收益证券、大宗商品、房地产、贵金属、现金等备选投资资产中结合实时宏观经济及市场动向分析全球特殊投资机会，制定出最优资产配置比例。

其次应进行地域配置。在资产配置的大框架下，需要在全球范围内研究包括中国内地、中国香港、北美、欧洲、其他发达市场及新兴市场的GDP增长率、PMI、CPI、利率以及政治经济环境稳定性等，从而做出合理地域投资策略及配比仓位。

再次须选择策略配置。基于谨慎的资产及地域配置之上，将动态配置与宏观经济市场动向相符的若干优化投资策略，策略大致分为市场型（如做多港股）、方向型（如做多澳洲国债）、相对价值型（如美国科技股对小盘股），此三大类型以达到紧握市场机遇，寻求绝对回报的投资理念。

FOF子基金或子管理人的选择

FOF、MOM产品的资产配置方向是基于市场大环境下产生的，而子管理人和子基金的选择也是多管理人基金核心环节。多管理人基金并不需要设定固定的标的投资策略，母基金管理人需要通过自上而下构建投资组合，随自下而上甄选各大类资产表现优秀子基金和子管理人：

母基金管理人首先应进行资源搜集，挖掘专注于以基本面分析为基础的机会主义管理人，同时每季度调研大量候选管理人，在较早阶段积极约见子管理人的核心团队；其次须做好信息管理，跟踪备案候选子管理人业绩表现，团队及策略变更，确保子管理人投资策略紧跟市场动向、把握市场机遇。并维护候选基金池，更新其对未来市场看法及投资策略；再次，须进行动向研究，确保子管理人及时合理地根据市场更进其业务结构以保证投资策略的一致性及业绩的稳定性，并关注其投资行动的实施能力及策略调整的频繁度。

子管理人的筛选也需要定量、定性，可分为初选、复选、精选三个层面：初选层面，主管理人参考子管理人的管理资产规模、具备完整牛熊周期的投资业绩、管理人投资年限等；复选层面，结合管理人的过往投资业绩、净值波动率和最大下行风险等指标等进行筛选；精选层面，运用5P筛选法对目标子管理人进行逐一调研：即从公司素质、投研团队、投研流程、投资组合、投资业绩五个维度对子管理人进行全面客观的定性分析。在满足了三层筛选之后建立候选人/候选基金备选池。在筛选的整个流程中，定量和定性的分析需要数据支持，同时需要建立打分表，对每个指标设置一定的权重进行评分。

多管理人基金的投后管理及风控制度

而无论哪一类产品，严格遵守风控纪律是投资能否持续的前提条件，多管理人产品也是如此，需要做到规范化评估体系和事前、事中、事后实时监控，在投后管理之中形成一定绩效评估体系和出库流程。

其中，绩效评估体系从子管理人当期业绩和业绩持续性两个维度进行评估：当期业绩需要总体分析和分析业绩构成，总体分析需要从绝对收益、相对收益（相对于基准、风险、其他同类别子管理人）两个维度展开；分析业绩构成则需要从板块配置能力（是否有效归因分析）、个券选择能力（板块龙头、黑天鹅）、把握市场时机的能力等几个维度展开，指标包括：收益差、收益增速差、夏普比例（Sharpe ratio）、特雷诺比例（Treynor ratio）、詹森比例（Jensen’s alpha）、信息比例（Information ratio）等。业绩持续性分析可分为短期持续性和长期持续性。短期持续性检验可以通过马尔科夫检验、收益自相关系数、相邻秩差检验；长期持续性可通过半期平均秩差、相交积比率（CPR）等方法检验。建立了相应绩效评估体系后，对于投资不达标的子管理人需要严格遵守出库流程。

同时，整个投资过程中事前、事中、事后的风控环节也绝对不容忽视。投资前需要对子管理人做出具体详实的尽职调查，调查子管理人各项定量与定性要求，对子管理人提供的历史数据做出回测分析，确保其满足入库标准。同时，须对子管理人提供的模拟组合进行压力测试，确保在最坏情况下模拟组合月基净值波动率不应超过10%，月基最大回撤不超过25%（具体阀门由母基金管理人制定）。母基金管理人也须对子管理人盈利能力进行预测分析，母管理人有责任根据资产配置决策在子管理人库中筛选出产生风险调整后回报能力最强的子管理人。在事中环节，母管理人要对子管理人做出每日监控，每月召开投资决策委员会例会，定期审议各子管理人月度报告，适时更新对各子管理人投资额度的分配，并在有重大情况发生时，须与子管理人联络，由其做出解释，并由投资总监做出是否召开特别投资决策会之决定。在事后环节，子管理人对二、三级资产配置决策进行归因；主管理人依据子管理人提供资料对各子管理人进行绝对收益归因，适时适度调整一级资产配置。

多管理人基金的发展模式

目前，中国基金业的牌照红利正逐渐消失，基金公司须突破旧有体制和思路、创新组织架构、延伸业务链、做大体量，也许才能重塑话语权。多管理人基金产品实质上形成基金管理投资决策权限外移和分散化，标志着基金从专业管理资产进入专业管理基金的新阶段。然而中国多管理人基金整体还是“新生儿”，从对多管理人基金的研究，除了对精选优秀的基金以及基金经理的研究框架体系之外，还要建立市场风格研究体系、大类资产研究体系，综合上述三点才能构成完整的基金研究体系。对于基金管理人而言，好的多管理人基金也不应该只局限于在子管理层做alpha，或是只局限在选出大类资产然后配相应的ETF来做出alpha，应该是以追求双层alpha为导向；主管理人也不仅是监督和评估的角色，也需要在自己这一层大类资产选择时首先做出一层alpha，其次在相应的大类资产里甄选有能力做出第二层alpha的子管理人，有两层收益的叠加才是多管理人基金除了风险分散以外，在收益方面优于其他单层基金的地方。

金融科技在多管理人基金中运用及展望

多管理人基金的标的筛选或许可以通过金融科技的支持而更加深入和全面。人工智能能自动搜集巨量相关信息并做出处理，用大数据和行为数据可进行个性化风险偏好测评，智能投顾能对基金产品进行深度挖掘并为客户提供个性化动态解决方案。全球许多大型基金公司已经着手将金融科技运用到各类基金的投研以及面对市场个性化设计中去：世界最大的对冲基金桥水在2013年开启一个新的人工智能团队Rebellion Research运用机器学习进行量化资产管理于2007年推出了第一个纯投资基金；2016年9月末安信证券开发的A股机器人大战，从6月1日至9月的3个月里，以24.06%（年化96%）的累计收益率战胜了98%的用户。2016年末招商银行重磅发布APP 5.0“摩羯智投”，运用机器学习算法构建以公募基金为底层资产，全球范围配置的“智能基金组合配置服务”。智能投顾（Robo-Adviser）结合了金融机构牌照优势、用户流量及数据、智能化分析技术、金融IT基础设施等几大核心要素，有望撬动万亿级长尾财富管理。且海外市场的智能投顾领域已经较为成熟，主要有投资推荐、财务规划和智能分析三种。例如Wealthfront、Betterment、Personal capital、Personal Capital等智能投顾的管理规模截至2016年2月都已超过30亿美元。

如果将金融科技运用到FOF/MOM中或许效果能够更加明显：可以先利用大数据对客户的投资偏好进行信息筛选和智能评定，将结果与客户自行选择的投资期限、风险偏好、目标收益综合以后，来构建基金组合，组合的标的池是由投资经理基于双层alpha投资理念筛选出的“基金库”；同时，结合金融科技的多管理人基金会实时进行全球市场扫描，选出大类资产范围并根据最新市场状况计算最优组合比例，对组合提出调整意见，不断优化基于客户的个性化投资解决方案。

目前中国资本市场有股票2600余只、公募基金2700余只，沪港通、深港通的开闸，以及沪伦通、深港通债券通道等的可期，都为多管理人基金提供了更多的选择范围和产品。《公开募集证券投资基金运作管理办法》的出台标志着公募FOF正式起航，并提出“支持有条件的机构围绕市场需求自主开发跨境跨市场、覆盖不同资产类别、多元化投资策略、差异化收费结构与收费水平的公募基金产品。研究推出商品期货基金、不动产投资基金、基金的基金（FOF）品种”，“支持基金管理公司拓展业务范围，鼓励探索定制账户管理、多元经理管理（MOM）模式创新”。且随着中国居民财富不断积累理财需求的增长、养老金资金运营水平和规模不断提升、制度体系不断完善促使投资者权益得到切实保障，以及金融工具的不断丰富，都将为基金产品创新提供良好的市场环境，推动多管理人FOF、MOM产品不断创新发展。

我们需要结合自身经济的特点，吸取国外基金行业的优点，推进国内多管理人基金监管制度的完善、产品类型的丰富、管理费率的合理化，从而改变现阶段单纯依靠产品批文或者发行渠道来拓宽市场的商业模式，为该类型产品创造良好发展环境。

［巴曙松为香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家，白海峰为招商资管（香港）有限公司总经理。本文编辑/王蕾］