清华金融评论

当前市场环境下，企业运营面临融资难、价格风险大等诸多难题，场外衍生品的发展可以有效熨平企业发展过程中的这些“痛点”。本文介绍了场外衍生品服务企业的具体模式，并提出了相关建议。

随着经济发展全球化，市场竞争日趋激烈，大宗商品价格大幅波动，企业运营机遇与挑战并存，同时风险也相应增大。尤其对于在经济发展中扮演重要角色的中小企业，其议价能力不强，生产经营稳定性差，抗风险能力不强，加之企业缺乏专业风险管理型人才，致使多数企业生产利润率下降，企业生产经营亟须探寻解决问题的突破口。如何稳定企业生产经营，精准规避价格波动风险，改变传统贸易模式，解决企业融资难题，进而提高企业利润率及运营稳定性，是浙江企业乃至全国企业的当务之急。

当前企业面临新的环境

第一，价格风险越趋增大。当前企业所处的市场环境已发生剧烈变化，不可同日而语。信息高速流转，原材料价格大幅波动，市场竞争异常激烈，企业若要占有稳定市场份额，并在市场竞争中具有一定竞争力，过去被动式接受价格早已不再适用，企业是时该为规避价格风险有所举措，否则会逐渐失去市场竞争力，进而被市场淘汰。

第二，传统贸易模式竞争力日趋弱化。经济全球化及国际贸易一体化已成为当今世界经济发展的主流，传统贸易模式竞争力已日趋弱化。以浙江石化贸易企业为例，中游贸易企业由于同时存在购货和出货需求，两端都会面临价格波动风险，而石化产品如聚烯烃交易商利润微薄，在上下游谈判中又严重缺乏主动权，只能被动接受定价。所以，企业迫切需要改变传统贸易模式。

第三，企业融资难题仍然存在。企业正常生产经营离不开资金的有效运转，但是融资难问题一直困扰着企业的持续经营及规模扩大。尤其对于中小企业，其在人才构成方面对资本领域较为陌生，对金融避险工具的运用比较匮乏或单一，加之企业对自身面临的风险困境及所处的市场环境缺乏深层次的研究与了解，致使企业解决融资难题找不到有效的突破口。

期货市场服务企业现状

期货市场的产生，是在市场对连续反映供求关系的价格需求基础上，基于众多商品生产者、中间贸易商和加工商、下游销售商的实践而产生。期货最基本的功能是价格发现，即市场不同交易目的参与者的交易方向体现对商品价格走势的预期。其作用主要体现在以下方面：一是利用价格发现功能，对企业提前安排生产经营活动具有一定指导意义；二是利用期货进行套期保值，帮助生产经营者规避现货市场价格风险，锁定生产经营成本，保证生产平稳进行；三是利用期货品种，进行资产配置及分散、转移价格风险；四是由于期货价格信号能反映多种要素在未来一定时期的变化趋势，具有前瞻性，可为政府政策制定提供参考依据。总之，期货这种价格信息增加了市场透明度，提高市场资源配置效率。

然而，随着国内外市场经济的高速发展，企业对风险管理的需求更加多元化、个性化，传统金融工具已无法有效满足企业规避生产经营风险的需求，场外衍生品应时而生，与场内期货市场形成有效互补。一是在保证金方面。期货交易占用资金较多，买卖双方均需交易保证金，而场外期权可能仅须支付较少权利金即可达到相同避险效果，较大程度上节省企业运营资金成本；二是在合约设计方面。期货交易是标准化合约，交易不够灵活，场外期权合约设计为非标准化，使用更加灵活，可根据企业实际需要进行量身设计；三是在收益特征方面。期货交易是线性收益特征，买卖双方风险特征相似，而场外期权为非线性收益特征，期权持有者在规避风险的同时，仍可获得价格上涨或下跌带来的收益。四是在管理风险方面。期货套保规避风险需要操作人对期现价差有一定把握，往往较难完全规避价格波动风险，而场外期权管理风险更加精准，可为企业私人定制，规避风险的同时，仍不放弃价格波动带来的收益。

场外衍生品服务企业模式分析

自期货风险管理业务开闸以来，场外衍生品业务如雨后春笋般遍地生根发芽并茁壮成长，迅速弥补国内场外业务长久以来的空白。通过近几年的发展，企业对场外衍生品已并不陌生，应企业风险管理需求，场外衍生品服务企业的模式亦更加多元化、个性化。

“保险+期货”模式。农户是市场的弱势群体，通常只能被动接受市场价格波动，丝毫没有议价能力或话语权，场外衍生品的出现为农户和涉农企业带来锦囊妙计。“保险+期货”模式参与主体主要有三方，运行初期的资金支持通常由政府相关机构支持，具体运行如图1所示。“期货+保险”模式开展以来，取得较好的应用效果及社会价值。一是切实帮助企业管理价格风险，使其稳步运营；二是丰富保险公司险种类别，利用保险公司优势，响应国家服务“三农”号召；三是推进期货风险管理子公司场外业务拓展，丰富场外业务服务企业类型；四是促进金融市场、实体经济健康、快速发展。

增收模式。近年来，国际油价剧烈波动，出口状况有所恶化，技术革新因素影响，化工类企业生产经营面临巨大挑战，部分行业竞争格局甚至出现较大变化。以浙江化工类企业中间贸易商为例，由于其处于产业链中端，面临购货和出货的双边风险。对于购进石化产品，贸易商不论在买货数量还是价格谈判上均缺乏主动权，处于十分被动地位。场外衍生品可根据企业的实际状况，为其量身打造风险管理产品。增收模式是利用场外期权产品策略设计，在规避价格风险的同时，达到增加收益的效果。一是低价预购。对于有原材料购进需求的企业，担心未来原材料价格会上涨，可以目标购货价格为行权价购买看涨期权，仅支付较少权利金，锁定原材料价格成本。价格下降，仅损失较少权利金，低价购进原材料；价格上涨，看涨期权的收益可弥补原材料价格上涨带来的损失。二是库存保值。对于有销货需求的企业，担心库存贬值或销售价格下降，可购买看跌期权，支付较少权利金。价格上涨，库存升值、销售利润增加；价格下降，库存贬值、售货利润下降，但购买的看跌期权产生收益会弥补由于价格下降产生的损失，达到库存保值、增加收益的目的。

增收模式可利用的场外期权策略并不限于以上两种，企业可根据自身实际状况及对市场行情的判断，采取更加精准、多样化的风险管理策略。

预签合同模式。对于饲料行业来讲，其正处于规模分化阶段，竞争日益激烈。多数饲料加工企业利润经常受到下游周期、原材料价格及气候变化等外围因素影响。原料与畜牧业价格波动同时压缩饲料加工企业利润，饲料产品难以根据原材料价格调涨，企业采购原料也只能被动接受上游企业报价。基于目前行业现状，饲料加工企业可创新业务模式，利用场外衍生品规避原料价格上涨风险的同时，与下游企业签订销货合同，进而锁定企业加工利润。预签合同模式是利用场外衍生品进行套期保值的基差交易模式，此种模式对于企业改变传统贸易模式意义重大。对于饲料加工企业来讲，一是采购的原料有了确定的上家，可先提货，利于企业后期合理安排生产；二是拥有定价主动权和选择权，可降低采购成本，增加收益；三是可增强企业国际市场竞争能力。对于原料供应商来讲，一是可确保获得合理的销售利润；二是将原料价格波动风险转移给点价方；三是确定销货渠道，加快销货速度。

融资模式。对于大多数中小企业而言，融资难的问题一直是制约企业正常生产经营及规模扩大的主要因素。对于一些中小企业而言，企业若想获得银行贷款通常不是非常容易。企业可利用场外衍生品对产品进行保价，借助风险管理子公司与银行搭建的桥梁，获得促使企业正常生产经营的贷款资金。

场外衍生品服务企业的融资模式运行如下：期货风险管理子公司通过与能提供企业发展资金的第三方金融机构如银行、保险公司等的合作，双方签署战略合作协议，协议内容主要约定为具有融资需求的企业提供贷款，而企业通过期货风险管理子公司提供的场外衍生品为其产品进行保价，免受价格波动带来的损失，保证销售额及利润率相对稳定。最后，企业可通过与风险管理子公司签署的交易确认文件等去签约银行、保险公司等申请企业发展资金，保证企业稳健运营。

融资模式的开展对企业、风险管理子公司及银行等均具有重要意义。企业可解除稳定生产及规模扩大所需资金缺乏的担忧；风险管理子公司的场外衍生品业务可进一步扩大，促进我国场外业务的发展成熟；银行提供贷款有据可依，拓宽银行贷款业务渠道；风险管理子公司通过与第三方金融机构如银行等的合作，可整合市场资源，促进市场大发展、大融合及提高资源配置效率，进而促进场外业务乃至整个市场经济的发展。

场外衍生品业务发展存在的不足

一是市场潜在需求大，但尚未完全体现出来。场外衍生品业务在我国正处于发展阶段，市场参与者的接受程度有一定提升，即由原来的陌生到至今知晓，但对于利用场外衍生品进行风险管理的策略选择及应用时机，尚不是十分成熟。有些企业利用场外衍生品管理风险也只是以试试看的态度，一旦产生亏损甚至就停止使用，并没有形成企业长期有效的风险管理机制。有些企业风险管理观念不强或相关人才匮乏，或对于自身所处市场环境及风险敞口尚不是很清晰，对于使用场外衍生品管理风险十分陌生。而对于有些企业虽然具有风险管理观念或拥有专业人才，但迫于企业成本支出的考虑，对于使用场外衍生品管理风险表现出种种迟疑，企业参与积极性并不高。

二是市场流动性不足。目前，场外衍生品买卖价差相对还是比较高，虽然场外衍生品业务市场参与机构类型及数量均有所增加，但这对于整个市场容量来讲还远远不够。即使有些企业有大单量的需求，但风险管理子公司迫于市场对冲风险或同业机构抛补风险的限制，往往承接单量十分有限，进而限制企业利用场外衍生品进行风险管理的需求量。市场需求量大，而供应却又无法有效满足。

三是经营机构发展成熟度有待提升。期货风险管理子公司场外业务开展以来，运营三年之久，正处于不断发展扩张时期。在场外衍生品业务开展初期并不会有较大起色，主要是业务推广与规划、风控制度建设与完善、人才招聘与储备等的过程，近年逐渐步入正轨。并且风险管理子公司场外业务的开展时间参差不齐，提供服务的能力与水平差异较大，未来的提升空间及发展空间非常之大。

政策及建议

增加场内期权上市品种。目前，场内期权上市品种仅有农产品豆粕和白糖产品，我国期货上市品种40余种，所占比例非常之低。建议推出工业品和能化品活跃品种为标的的场内期权上市，进而降低场外期权复制成本，缩小买卖价差，增加对冲产品种类和渠道。

丰富参与机构类型。自场外衍生品服务企业的“保险+期货”模式开展以来，保险公司参与到场外业务的广大市场容量中来，为农户及涉农企业提供价格保险的同时，丰富保险公司以往业务模式及险种类别。场外业务需求量大，保险公司参与程度远远不够，建议政府出台配套政策支持，加大保险公司参与场外衍生品业务积极性。此外，银行作为金融机构的重要主体，限于已有业务模式及相关制约，在参与场外衍生品业务方面寥寥无几，建议商业银行根据市场发展状况，进行相应机制配套改革，增加对场外业务的了解程度，共同推进我国场外业务的发展。

出台鼓励创新业务相关政策。中国市场容量之大，注定场外业务发展空间之广阔。而场外业务的发展壮大，离不开各类机构的广泛参与和创新。场外业务对于我国尚属新兴事物，各类机构若要游刃有余参与其中，势必需要进行业务模式创新和改革，这会增加其成本支出及业务风险，建议相关政府部门出台相关政策进行配套资金支持，助力创新服务业务生根发芽，并发展壮大。

（罗旭峰为南华期货股份有限公司总经理。本文编辑/丁开艳）