清华金融评论

3月16日，美联储公布利率决议，将联邦基金目标利率区间提高25个基点至0.75%～1%。本文分析美联储加息意图、前景及对中国外溢影响。

作为非常规货币政策正常化背景下的加息周期，与以往相比，本轮加息周期经济复苏基础尚未完全稳固，主要是为防范经济过热和资产泡沫，未来加息还面临新兴市场溢回效应冲击和特朗普新政不确定性影响。本次加息将对我国经济金融市场造成较大外溢影响，对我国跨境资本流动、人民币汇率、资产价格和人民币国际化业务带来困扰。我国可以通过加快推进经济转型和结构改革，将宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施相结合，完善人民币汇率形成机制，动态调整外币融资币种，深化外商投资管理体制改革等措施，做好风险应对。

3月16日加息较上次间隔仅三个月，节奏加快。结果公布后，美元指数意外回落，黄金、原油、农产品和工业金属等大宗商品价格纷纷上行，人民币汇率小幅升值。进入到2017年后，特朗普在多个场合讲话声称美元过于强势，主张弱势美元政策，而耶伦观点与之相反，主张偏鹰派。在此背景下，不禁要问：本轮美联储加息基础是什么？与之前加息周期相比有何不同？未来是否会出现反复，对我国的影响如何？本文试图对此做出解答。

本轮加息周期与之前加息周期的异同点

本次加息周期的背景和原因

2008年全球金融危机爆发之后，美国经济连续两年负增长。为了应对半个多世纪以来最严重的金融危机，美联储在年内将联邦基金目标利率由4.25%降至0.25%的历史低点，并持续七年之久。期间还推出三轮总额高达3万多亿美元的量化宽松政策（QE），美联储资产负债表规模也从危机前的8000多亿美元飙升至4.5万亿美元。随着经济逐步企稳回升，家庭和企业资产负债表逐渐修复，美联储于2014年底宣布退出量化宽松政策，逐步开始货币政策正常化进程，在2015年底将联邦基金目标利率上调25个基点，开启了近10年来的首次加息。之后一年多时间，又连续两次加息。

经济持续复苏和美元指数震荡盘整为本次加息提供支撑。年初公布的美国经济数据不及预期，市场普遍预计今年首次加息会在六月，此番提前加息主要考虑有两点：

一是近期美国经济保持稳健，就业和通胀数据向目标区间靠近。2月份美国核心居民消费价格指数（CPI）同比增长2.2%，失业率4.7%，新增非农就业人数超过23万人，利率决定变量表现较好；美国制造业采购经理人指数（PMI）指数升至57.7，创2015年以来新高；非制造业PMI指数57.6，为2015年9月份以来最高。经济数据改善提振了美联储加息信心。

二是近期美元指数震荡盘整，为美联储提前加息提供了操作空间。美联储加息过快，会导致美元汇率走强，对国内出口不利，也会压制通胀回升，无法实现特朗普增加国内就业、振兴制造业的目的。因此，特朗普不希望美元过快升值，前段时间其通过各种场合讲话对美元施压，抑制了美元过快上涨，在一定程度上消化了美联储加息不利冲击，为今后继续加息和特朗普新政提供了操作空间。

本次加息周期与之前的异同点

1980年以来，美联储共经历了六轮较为明显的加息周期。

第一轮是两次石油危机背景下的加息周期（1980年8月—1981年5月、1983年3月—1984年8月），期间还出现了利率回调现象。

1973年、1979年两次石油危机导致原油价格暴涨，给美国带来了输入型通胀，时任美联储主席的保罗·沃尔克于1980年8月—1981年5月采用超常规手段压制通胀，联邦基金有效利率从9.5%上升到19%的史上最高水平，通货膨胀得到极大程度遏制。但是沃尔克的超常规加息措施直接导致美国经济在1981年7月开始急剧衰退。1981年里根上台，大力推进“里根经济学”。到了1983年，改革开始见效，美国经济强势复苏，失业率开始下降，通胀再起。于是美联储在1983年2月—1984年8月开始了“正常情况下”的一轮加息，共加息12次，将目标利率从8.5%上调至11.5%，美国经济逐步从石油危机中走了出来。

第二轮是广场协议与“87股灾”背景下的加息周期（1987年1月—1989年5月），基准利率从5.875%上调至9.8125%，期间也出现了短期利率回调现象。

从1985年开始，美国通货膨胀迅速抬头。CPI指数（1978年=100，下同）从1984年的119.9快速攀升至1989年的209.9，年均增幅高达12%。与此同时，1985年广场协议签订后，主要货币兑美元大幅贬值，美国巨额贸易赤字开始缩减，经济开始强劲复苏，核心通胀再度飙涨，美国货币政策在1986年后逐步收紧。

第三轮是“通胀恐慌下”的加息周期（1994年2月—1995年2月），加息7次，基准利率从3%上调至 6%。

1990年和1991年美国经济增速放缓，1991年国内生产总值（GDP）同比增速甚至降为-0.1%。为了应对经济衰退，美联储实行宽松货币政策，削减利率至3%。宽松举措取得了不错效果，1992年经济增速开始回升，GDP同比增速达到3.6%，之后几年也维持在2.5%以上。但宽松举措的不良后果逐步显现，从1993年开始通胀飙升，1993年—1995年通胀定基指数年均增速高达18.6%。为了对冲通胀影响，美联储开始逐步加息。前三次美联储先是小幅加息25个基点，随后提高每次加息幅度至50基点，最终将基准利率从3%提高至6%水平，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。

第四轮是亚洲金融危机、互联网泡沫下的加息周期（1999年6月—2000年5月），加息6次，基准利率从4.75%上调至6.5%。

进入20世纪90年代中后期，美国互联网泡沫加速膨胀。1998年美联储将利率下调50个基点以应对亚洲金融危机，互联网热潮令 IT 投资增长，经济出现过热倾向，美联储旋即再次收紧货币政策，将利率从 4.75%上调至 6.5%。

第五轮是房地产泡沫下的加息周期（2004年6月—2006年6月），加息17次，基准利率从1%上调至5.25%。从2001年开始，在三年内将联邦基金目标利率从6.5%降至1%。低利率极大刺激了美国房地产泡沫。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续 17 次分别加息25个基点,直至达到2006年6月的 5.25%。此轮加息周期开启，在2005—2006年引发了美国房地产泡沫破灭，进而引爆了2007年—2008年全球金融危机。

美联储未来加息路径和影响因素

预计加息将持续2~3年，缩减资产负债表暂不会施行。美联储官员预计2017年底联邦基金利率中值为1.375%，2018年为2.125%，与2016年12月预期一致，但2019年预计中值将增加12.5个基点至3%。这意味着今年将继续加息2次，可能在6月或12月，明后两年将分别加3次，长期更偏鹰派。此外，耶伦重申渐进式加息步调，美联储将根据经济数据决定加息节奏，加息没有预设模式，多一次或少一次都属正常。本次会议美联储还讨论了调整资产负债表问题，但暂未做出缩减决定。当前美联储更关注利率工具，未来将按可预见方式循序渐进缩减资产负债表。

美联储未来加息决策面临不确定性。未来美联储加息决策可能还会受外部溢回效应和特朗普新政下经济数据走势影响。一方面，从以往加息周期历史经验看，如果美联储加息力度过大、节奏过快，可能引发全球性甚至局部性的金融危机。另一方面，特朗普新政长期效果和可持续性还有待观察。

美联储加息对我国经济金融的外溢影响

鉴于美国和美元在世界经济金融体系中的特殊地位，美联储实现货币政策正常化将会对双边经贸联系和金融交往密切的中国产生较强的外溢影响，跨境资本流动、人民币汇率稳定、经常账户盈余、企业融资成本以及海外投资战略等都会受到影响。

第一，跨境资本持续外流。美联储再次加息后，美元将继续保持强势，美元资产收益率上升，我国境内逐利资金和热钱开始流出。反映到外汇市场上，表现为卖出人民币，买入美元。热钱流出，导致人民币供给曲线右移，均衡价格下移，人民币贬值。

第二，人民币仍有贬值压力。根据利率平价理论的内容，两国利率的差额等于远期兑换率与现货兑换率之间的差额。在两国利率存在差异的情况下，资金将流向高利率国以赚取利差，但由于牵扯到不同国家，还要考虑汇率变动风险。这是传统利率平价理论的内容，并没有考虑预期的作用。实际上，利率调整预期也会影响该作用渠道，当一种货币有升值预期时会打破原有的汇率平衡格局，资金也将向该国流动从而导致该种货币的现汇汇率上升。

自2015年12月美国重启加息政策以来，美联储连续释放加息信号，市场对美联储加息具有较大预期。与此同时，中国经济进入新常态，经济下行压力加大，实体经济融资成本居高不下，中国央行经多次降息，中美两国利差逐渐缩小。近期人民币汇率虽有所企稳，但贬值预期依然存在，受突发事件冲击，短期内波动可能加剧。

第三，国内资本市场价格承压。美联储加息将导致我国跨境资本外流加剧，跨境资本流动中的很大比重是热钱和短期流动资本，主要以套利投机为目的。这部分资本流入我国后一般不会进入实体经济领域，而是进入股市、楼市等虚拟经济领域，推高资产价格，带来通货膨胀压力。在资本外流和房地产市场加强调控背景下，这部分跨境资本将率先流出，对我国资本市场价格带来巨大冲击，加剧股市、债市和房地产市场的波动。

第四，人民币国际化业务推进遇困难。2016年银行涉外收付款数据显示外汇收支小幅净流入，而人民币收支大规模净流出，给离岸人民币汇率稳定带来极大压力。因此，近期央行为了稳定汇率，打破投机套利行为的自我循环机制，已出台系列稳汇率的短期资本管制措施，限制人民币外流。如2016年12月，央行进一步明确人民币境外放款业务采取本外币一体化的宏观审慎管理，对企业境外放款的放款主体、放款对象、余额上限、提前还款等方面进行了明确规定；同时，对商业银行进行窗口指导，要求人民币跨境收支实现基本平衡。这不可避免地会对香港离岸市场人民币流动性、融资成本、点心债发展带来冲击，阻碍人民币国际化业务开展。

第五，国内企业美元融资成本和存量债务负担增加。美联储加息导致全球市场利率中枢上移，同时美联储货币正常化将在中期促使美元流动性趋紧，国内企业境外美元负债成本上升。根据国际金融协会的测算，当前我国美元外债占比超过85%，在美联储低利率背景下，2016年中国外债支付的平均利率为3%，2017年预计将进一步提高到3.5%。此外，美元升值也使存量美元债务负担增加。

我国应对美联储加息的对策建议

第一，加快推进经济转型和结构改革，稳增长乃应对风险之根本。美联储加息给中国带来诸多外溢影响，只是外因，内因是中国经济下行压力较大。因此，解决问题的关键在于保持中国经济稳定增长，防止发生系统性金融风险。中国应加速推进经济转型和结构调整，加快推动战略性新兴产业、高端装备制造业的发展，发展现代服务业，继续推进新型城镇化建设，积极培育经济增长新动能。

第二，将宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施相结合，防控短期跨境资本无序流动。面对资本外流加剧的巨大压力，单纯依靠某一政策手段很难达到防控短期跨境资本异常流动的效果，政府可以更优惠的产业政策和税收政策吸引外资流入，辅以一系列稳汇率的资本管制措施，以防控短期跨境资本无序流动。

第三，进一步完善人民币汇率形成机制，保持必要的汇率干预机制。加快推进外汇市场建设，完善人民币汇率形成机制，继续坚持“前一日收盘价+一篮子货币”的中间价定价规则，实现“中间价+CFETS”两条腿走路，稳定市场预期。未来随着市场化程度的提高以及政府干预的减少，汇率的弹性和双向波动性必然继续扩大，这是正常现象。

第四，动态调整外币融资币种，降低企业融资成本。当前我国美元外债占比过高，在美联储加息背景下，企业融资成本提高，可采取如下措施解决：一是增加欧元债券发行。欧元债券发行成本低于美元债券，发行欧元债券也可享受汇兑收益；二是，可以适当增加离岸人民币债券发行。企业通过增加本币负债，可以减少汇率波动风险，缓解人民币贬值带来的偿债成本上升压力。

［王有鑫为中国银行国际金融研究所助理研究员，赵雅婧为中国出口信用保险公司博士后。本研究受中国博士后科研基金一等资助项目（编号：2016M600108）资助。本文编辑/丁开艳］