作者：清华金融评论
分类：央行与货币-总41期, 总41期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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本文认为，对未来人民币贬值压力的波动变化需密切关注，不可松懈大意，尤其是今年防控金融风险任务突出，要防止人民币贬值成为牵一发而动全身的问题。
2017年初以来，人民币贬值压力阶段性缓解，人民币对美元在岸和离岸汇率均略有升值，截至2月中旬升值幅度在1%左右。目前人民币对美元汇率依然存在一定高估，美元走强是人民币贬值压力存在的外部不可控因素，本文接下来分析当前的人民币汇率形势。
多因素导致人民币贬值压力持续存在
近年来，人民币对美元持续面临贬值压力，原因有多方面。首先，美国经济复苏势头稳健、美联储收紧货币政策并推动美元走强是人民币贬值压力的外部因素。美国经济近两年保持良好的复苏势头，2014年、2015年和2016年美国国内生产总值（GDP）分别增长2.4%、2.6%和1.6%。其次，中国经济增长放缓、人民银行连续降息是人民币贬值压力的内部因素。与美国经济增长趋好相反，中国经济增速近年来持续放缓。2014年、2015年和2016年中国GDP分别增长7.3%、6.9%和6.7%。再次，中美汇率博弈是人民币贬值压力的国际政治因素。一方面，施压人民币升值是历任美国政府“敲打中国”的一贯策略，我国汇率调控因而受到外部束缚；另一方面，人民币国际化进程推进的客观要求也使国内汇率调控受掣肘。2008年国际金融危机爆发后，以美元霸权为核心的国际货币体系缺陷暴露无遗。为摆脱国际货币体系的现实困境，中国积极寻求人民币国际化。最后，国内货币超发并催生房市、债市等资产价格轮番上涨是人民币贬值的金融因素。在2014年—2015年美联储边际收紧货币的背景下，我国货币政策持续宽松，广义货币供应量（M2）仍保持13%左右的高增长。由于实体经济低迷缺乏盈利能力，国内货币超发造成股市、房市、债市等资产价格轮番上涨，进而造成人民币对内购买力下降和贬值。
美元走强是人民币贬值的短期主导因素和外部不可控因素
对于当前的人民币贬值，有观点依据中国经济增速远高于全球多数国家、持续存在较大规模的贸易顺差以及金融资产收益率高于美国等基本面因素，认为人民币没有持续贬值的基础。这样的认识脱离实际情况，且低估了人民币贬值的风险和严重性。事实上，人民币短期走贬的主要驱动因素是金融和预期因素，与美元走势密切相关。
一方面，决定短期外汇供求关系的主要因素是金融和预期因素，而非实质性贸易因素。与实体经济相关的外贸进出口因素只是决定外汇供求关系的一个方面。在全球流动性泛滥、短期跨境套利资金流动频繁的情况下，金融和预期因素已成为决定短期外汇供求关系更为重要的因素。根据国际清算银行和世界贸易组织数据估算，目前全球外汇市场98%以上的交易量与实质性贸易无关，因此，汇价不是由实质性贸易关系来决定，而是由金融和市场预期来决定。就我国外汇市场交易情况看，2016年前三季度境内外汇市场即期交易额为6.20万亿美元，但同期国际收支经常账户借方和贷方合计3.53万亿美元（货物与服务贸易借方和贷方合计3.12万亿美元），占同期外汇市场即期交易额比重57.0%（50.3%），比2015年同期降低3个百分点。可以认为我国外汇市场近一半的交易量与实质性贸易无关。如果把离岸人民币市场的外汇交易也考虑在内，则与实质性贸易无关的外汇交易量规模要进一步加大。
另一方面，美元仍是全球的主导媒介货币，也是人民币外汇交易的主要品种，人民币汇率难以摆脱以美元为锚的困境。无论是结算货币，还是投资货币及储备货币，美元在国际市场上是占有绝对的比重，包括欧元、日元在内的全球非美货币汇率走势仍或多或少地以美元为锚，非美货币的贬值也主要是对美元的贬值。国际清算银行数据显示，外汇市场上近88%的外汇交易都包含美元。在我国境内外汇市场，2016年前三季度美元对人民币的成交金额占人民币对外币成交金额的比重达97%。
需要指出的是，人民币对美元汇率走势是市场及居民和企业考虑手中所持有的人民币是否贬值主要参照系，而不是用欧元、日元等其他货币，更不是用一篮子贸易货币来衡量。2016年10月—12月CFETS人民币汇率指数微幅升值0.98%，但并未缓解市场对人民币贬值的恐慌情绪，也未阻止人民币贬值压力的释放。
人民币贬值风险值得关注
伴随我国经济持续面临下行压力，我国金融风险在上升并有所暴露。2016年底召开的中央经济工作会议提出：“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”我国金融风险表现多样，在众多风险中，尤其要引起重视的是人民币贬值风险。
目前，我国金融风险主要表现为：一是人民币贬值存在“超调”风险。在人民币贬值压力持续存在的情况下，如果放任贬值压力释放可能带来人民币汇率“超贬”。汇率的合理均衡水平动态变化、难以确定。学术界对汇率运动有大量研究，其基本结论是在浮动汇率制下，各种宏观变量对汇率走向都没什么解释力，汇率变动表现出极强的随机性。这意味着任何对所谓“均衡汇率”的估算都不准确，存在极大误差。也就是说，我们事先无法确定人民币汇率贬到什么水平才算贬到位。另外，人民币汇率形成机制仍未完全实现市场化，国内外汇市场深度和广度不足。如果放任人民币汇率贬值，市场机制的不健全加之投机因素发酵，会造成人民币汇率短期大幅超调。
二是债券市场风险。伴随我国货币政策趋于宽松，我国债券市场在2014年—2016年连续三年走牛。一级市场扩容增势迅猛。2014年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，同比增长36.47%；2015年发行16.82万亿元，同比增长53.12%；2016年发行22.34万亿元，同比增长24.71%。二级市场持续走牛，各债券品种收益率不断下行，基本都处于历史低位水平，10年国债收益率从2013年末的4.55%一路波动下行，2016年10月一度跌破2.7%。近两年，包括信用债违约风险和流动性风险在内的债券市场也在暴露。信用债违约事件频发，2016年以来，公募债券市场共26只债券发生违约，涉及15家违约主体，违约债券只数为2015年的近3倍。伴随人民币贬值风险加快释放，2016年四季度国内债市也出现一轮剧烈调整。尤其是2016年底以来，我国货币政策出现边际收紧，央行先后上调中期借贷便利（MLF）、逆回购和常备借贷便利（SLF）的中标利率。央行主动推动金融“去杠杆”加剧了市场对债券市场进一步调整的担心。
三是房地产泡沫风险。在我国房地产市场面临“去库存”压力的情况下，2016年以来房价再次攀升，泡沫进一步膨胀。社会资金过度流入房地产市场、房地产和实体经济的进一步失衡也导致房地产风险进一步积累。
四是互联网金融风险。自2013年起，以P2P网络借贷为代表的中国互联网金融迎来了爆发式的发展，由于监管缺位及行业自律不足，互联网金融的“野蛮生长”也累积了一定风险。以P2P网贷平台破产、跑路为代表的互联网金融风险案件近年呈高发频发态势，2016年4月，国务院组织14部委在全国范围内启动了为期一年的互联网金融专项整治行动。
五是银行不良风险。2012年以来银行不良贷款余额和不良贷款比率持续“双升”，2016年末，商业银行不良贷款余额15123亿元，较上年末增加2379亿元；商业银行不良贷款率1.74%，较上年末提高0.07个百分点。
2017年我国防范金融风险形势严峻，在众多金融风险中，人民币贬值“超调”风险尤其要引起重视。美元走势是人民币贬值风险释放的短期主导因素，具有外部不可控性。而人民币汇率短期“超贬”可能引发恐慌性换汇，导致资本外逃压力骤增，进而造成国内流动性被动急剧收紧，引发国内金融市场动荡。尤其是在我国债市泡沫严重的情况下，可能形成“汇债双杀”的危机。
2017年人民币对美元汇率的走势预测及政策建议
中期来看，美联储已进入加息周期，美元也已步入强势周期，人民币贬值压力具有一定持久性。根据美联储于2016年12月15日发布的联邦基金利率预测中值，预计2017年将加息3次。美联储加息将推动美元走强，人民币贬值压力也将在2017年持续存在。2016年12月15日美元对人民币在岸即期汇价与离岸一年期NDF汇价相比，表明市场预期未来一年人民币贬值3.11%。
短期来看，仍须警惕人民币贬值压力加剧释放的突发性。2017年1月，特朗普在采访中称，美元已“过度强势”以及2月1日的美联储FOMC会议宣布维持联邦基金利率不变，引发美元指数回调，人民币对美元相应短期升值。但作为“商人”总统，特朗普“大嘴巴”和“强硬派”的言行可能给国际金融市场和中美关系带来诸多“变数”。目前，美元对人民币汇率距离“7”这一关键心理点位已近在咫尺。作为“维稳汇率”的“弹药”，2017年1月末，我国官方外汇储备首次跌破3万亿美元，已连续7个月减少。目前市场紧盯我国外汇储备变化，对“7”这一整数关口非常敏感，如果未来外汇储备进一步快速减少，美元对人民币汇率破“7”，市场心理会受到较大冲击。市场预期的反应过度和自我实现与强化可能导致人民币短期“超调”，对此不得不防。
政策应对上，短期内，央行汇率调控应保持定力，顺势而为，择机引导人民币贬值风险有序释放。在复杂多变的国内外政治经济形势下，要对各类“黑天鹅”事件做好预案研究和政策储备，加强预测预判。当出现人民币贬值预期恶化和贬值风险集中释放时，采取必要和适当的外汇管制和市场干预，适时“维稳”，防止市场反应过度和贬值预期的自我实现与强化。长期看，要加快推动人民币汇率形成机制改革，逐步增强人民币汇率浮动弹性，坚定推进人民币由“钉住”美元转为“钉住”一篮子货币，进而实现自由浮动的市场化改革方向，做好制度设计和政策安排，实现人民币汇率制度的顺利转型。
（李若愚为国家信息中心经济预测部财金研究室副主任。本文编辑/丁开艳）
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