作者：清华金融评论
标签：曹彤
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“债三板”作为中国资产证券化百人会提炼出的新概念，其背景是债券市场作为当前国内企业直接融资的主战场之一，市场上仍有亟须资金的500万～600万中小企业难择其门而入。但随着互联网技术的突飞猛进，尤其是云和大数据的出现，令以往无解的局面出现了转机。
在4月8-9日即将召开的“2017中国资产证券化行业年会”开幕前夕，中国资产证券化百人会论坛 (CAF100) 理事委员会主任、厦门国际金融技术有限公司董事长、国金ABS云创始人曹彤，他详细披露了对中国宏观经济发展、资本市场建设、中小企业融资之间因果关联的思考，以及具有普惠和共享性质的互联网技术将如何助力金融扶持实体经济发展驶入改革的快车道。
自2014年底《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《资产支持专项计划备案管理办法》系列新规发布后，国内ABS业务增量发展进入快车道。截至2016年年底，市场上出现数家包括“国金ABS云”在内的ABS交易平台。在国内债券市场场内和场外交易条件都在完善的背景下，该如何理解这种市场自发的建设？
曹彤：2008年以后，我国债市获得快速发展，目前已建设有三个层级的债券市场，一是银行间市场，俗称“债一板”；二是深沪交易所市场，俗称“债二板”；三是各省级交易中心市场，俗称“债三板”。然而，讨论多年的中小企业融资难的问题并未因此得到解决，原因是目前债市上的发债主体都是高评级企业，全国算下来应该不超过1万家。其实，这些高评级企业除了可以在债市发债外，还可以通过包括贷款、股权、私募等多种方式进行融资，能否发债只是他们的“痒点”而非“痛点”。但在实际上，全国几十万甚至上百万个中小企业才是急需获得资金解决发展问题的，能否发债是他们的绝对“痛点”。由于目前国内的发债机制是无论哪种类型企业，全都按大企业甚至国有企业的标准从主体信用角度进行衡量，导致中小企业很难迈过评级坎，也就很难进入债权市场发行债券，多年过去市场仍然解决不了融资难问题。
在金融体系整体向直接融资方式转换的关键时刻，中小企业融资需求得不到满足、融资过程受到阻滞的弊端，就需要发展壮大“债三板”并改革市场机制加以解决。可以说，“债三板”承载着国内最大数量企业的融资需求，也承载了各类相匹配的债权直接融资工具的发行、交易、流转，是我国多层级资本市场体系建设中的重要环节。而“债三板”的建设又需要一系列金融基础设施予以保障，包括“国金ABS云”在内的ABS服务机构的出现正是基于这一现实需要。
其实，管理层在2012年证券监管工作会议讲话上曾指出，要“显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益债等债券新品种”，但市场对此反应似乎并不热烈。在您看来，原因出在哪里？
曹彤：归根结底，原因在于对国内债市风险的认识问题。
一方面，中小企业债券天然的受到歧视。中小企业债券对应着美国市场的Junk bond，翻译成中文就是所谓的“垃圾债”，听上去更像一种“不好”的债券，而非“高收益债”。但从垃圾债的起源地和主要市场美国来看，最初是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，通过结构化技术将这些公司“不好”的资产剥离，以“好的”资产产生的高收益来覆盖不良率和违约率，最终解决融资问题，其关键就是体现了现金流在中小企业融资过程中的价值。这种结构化技术就是典型的资产证券化技术，是非常适合中小企业融资安排的一种技术。虽然中小企业多数利润并不高，但是有现金流，生存没有问题。通过资产证券化技术，将企业未来的现金流折现，形成当期融资，从而令企业在原始资本积累上实现加速。因此，中小企业债券并非天然的高风险，单一债券经过结构化处理，再通过组合投资降低集中度，投资风险是可以经由高利率覆盖的。
另一方面，债市的风险容忍度过低，间接促成刚兑的形成，也是造成中小企业发债被严控的原因之一。比如在银行间市场发行的中小企业债券一旦发生风险，责任就要由发起行承担，降低风险概率的办法，只能是对发债主体设置评级坎。结果就是市场内对发债主体的评级要求越来越高，以往评级在A+、2A-的企业就能在市场上发债，现在评级至少要在AA+的企业才能拥有发债资格，AA评级的企业如果不增信甚至都发不了债。
如果我们理性地对比信贷市场的违约率，会发现债券市场的风险情况远好于信贷市场。我国信贷市场每年新发生不良贷款大体在1万亿元，即使按平均5000万元一笔计算，每年也大约有2万笔违约贷款。可是我们看银行间债券市场，这么多年累计违约的也不超过100笔。同样是企业的主体信用，为何债券市场违约率低呢？原因在于企业贷款只经过单一银行审批，可是企业发债却要经过若干第三方中介机构审查，券商、信托、评级机构、会计所、律所、技术服务商、发行市场等等，而且存续期管理所要求的公开信息披露，严格程度也远超过银行的贷后管理。但是，由于债券市场处于媒体和公众的聚焦下，虽然不足100笔违约，却造成风声鹤唳的效果。对此，我们是否应理性地问一句，同样是企业的融资行为，真要求零违约率吗？投资人一方面拿着企业债券的高收益，另一方面却享受着国债的无风险，这样的制度安排合理吗？而这样市场机制的结果就是AA以下的企业发不出债券，这样的市场真的符合我们多层级市场建设的初衷吗？
一方面，是宏观经济下行，另一方面，是要求金融脱虚向实；一方面，是鼓励创新，另一方面，是风险加大；这确实是一个矛盾的现象。那么，除债券市场外，其他金融主体能不能解决中小企业融资难问题？
曹彤：很难。中国的经济体量和货币供应量巨大，如果用传统的信贷方法解决所有的企业融资，货币供应量每年至少要增长10–12%，五年左右就会翻一倍，如此高的货币增长率会导致多维度的不协调，是任何一个经济体都难以承受的。所以，当务之急是使用一种不会增加货币供给的方法，解决巨量的企业融资需求，显然，只能通过除信贷方式之外的直接融资市场来解决。我国的直接融资市场又分为股权市场和债权市场，其中，股权市场也无法解决如此大的融资需求，上交所、深交所和新三板的企业加起来也就是万余家，但国内有融资需求的企业却有六七百万个，远远满足不了融资需要。所以，当前能够为中小企业融资提供解决方案的只有债券市场，没有其他选择。
近些年，尽管我国债券市场取得了较快发展，但是离上述要求还相去甚远，本质上又回到了债市到底为谁服务的“老问题”上。理论上，债权远远大于股权，通过企业资产负债表便可以看出，企业负债通常为净资产的3～4倍，所以债权市场理论上是股权市场的4倍左右，长期发展肯定向好。但是随着风险容忍度的趋近于零，省级交易中心将面临生存问题，如果省级交易中心“没有”了，多层级债券市场也就不复存在。而如果整个直接融资市场都只服务于那些“高大上”的近一万个企业，那么宏观上起不到降低货币供给速度的效果，微观上也完全没有满足实体经济的真实需要。这就是我们今天面对的尴尬命题，债券市场发展了10余年后，又回到服务大型企业的老路上，债券市场的作用发挥不出来，多层级资本市场建设遇到挑战。
如您所说，只有债权市场可以解决中小企业融资难，但中小企业融资实际更多难在中小企业自身存在财务不健全、经营不稳定、管理不规范等细节，对应的是与多层次银行业体系和与之相配套的多层次信贷市场尚未建立起来。在这种情况下，通过债权市场还能真正解决中小企业融资难吗？
曹彤：首先必须明确的是，目前国内多是以主体评级而不是以债项评级作为能否发债的标准。但从海外成功的经验来看，判断能否发债的标准应该是拟实现证券化的“资产包”的质量，如未来的收入、现金流是否充分，“资产包”是否隔离，以及“资产包”对应的风险缓释方法是否充分等，因为就算是“坏企业”也会有“好资产”，如果将这部分剥离出来的“好资产”形成的“资产包”进行证券化，就可以大大加速融资效率。
其次，在经济下行周期，企业主体评级普遍下降，以主体信用发债日益困难，在这个背景下，债项评级就显得更为重要，对企业融资来说甚至能够发挥“千钧一发”的作用。
最后，我们总说中小企业融资难是因为信用缺失或没有抵质押物，但仔细研究就会发现，中小企业多是轻周期企业，现金流比较稳定，如小物流公司、水果店等，其经营和生存基本不受宏观周期影响。可以说，拥有稳定的现金流，正是这类企业的最大优势。
而以上所有问题的解决，都可以依靠资产证券化实现。资产证券化作为一大金融创新，其主要目的是运用结构化技术剥离融资企业的有效资产实现风险分离，其核心功能是能够帮助评级较低的企业发行评级较高的债券进行融资，适用于更广泛的企业，也能适用于经济下行周期。
联想到2016年9月7日中国资产证券化百人会论坛成立的中国资产证券化产品标准专委会，重点关注信贷资产证券化和企业资产证券化中的产品标准问题，国金ABS云可以说通过互联网技术抢占了债券市场场外市场的先机。接下来，在资产证券化和金融科技相结合方面，还会有哪些项目落地？
曹彤：Fintech领域与金融场景的融合确实在加速，接下来，我们将推动金融业务在三个方面与金融科技结合，探索创新能够更有效推动金融服务实体经济的方向。
一是区块链方向。当前信息安全成为网络应用的“敏感词”，区块链技术可以很好地满足包括信息加密、存储安全、信息归属、确权清晰等方面的需要。
二是人工智能方向。可以明确的应用方向包括风险发现、存续期信息监控、投研分析等。
三是大数据方向。实际上，我们现在从事的工作从严格意义上讲就是对数据进行处理和再加工的工作，因为零散的数据并没有使用价值。比如设在国金ABS云上的ABS数据库，其中大部分是经过结构化处理的数据，非常适合专业投资人使用。
国金ABS云平台号称是“以资产证券化、区块链技术及大数据技术打造的集ABS工厂、ABS数据库和ABS研究院为一体的互联网服务和信息平台”，与其他线上交易平台相比，国金ABS云拥有哪些独到的优势可以区别？
曹彤：第一，国金ABS云平台的核心切入点在于围绕不同的资产证券化模式设计一系列的模型和流程，从而聚合一定的生态，帮助经济下行期的中小企业更好地运用资产证券化进行融资，更符合国内资产证券化生态的现状。
第二，国金ABS云坚决面向B端提供服务，也就是机构端Business，而并不针对C端，也就是个人投资者Customer。包括国金ABS云下一步准备上线个人用户，目的也是为机构分析师提供可分析的个人数据，而不会为个人投资者提供使用服务。这一点与市场上其他线上交易平台平台有本质区别。
第三，国金ABS云提供的服务范围更广泛。由于平台本身与任何交易场所都不存在利益冲突，所以可以将各种各样的模型汇集到一起，适应多种需求，进而产生“模型云”，为使用者提供尽可能全面的业务模型和算法。
国金ABS云平台还会进一步快速迭代，我们计划在2017年5月份上线3.0版本，年底前上线4.0版本。
从市场参与者的角度，通过这个更加成熟的产品，能够得到什么样的便利和服务？
曹彤：一是通过互联网技术可以将资产证券化各个参与方逐渐聚集到云上，在云上生成一个小的生态，促使资产证券化的各个参与方都加入进来，从而让不对称的信息对称，最终把资产证券化的线下活动变成线上活动，把以往需要三四个月时间的融资过程明显缩短，大幅提高企业的融资效率。
二是针对不同企业融资模式可以生成与其相适合的资产证券化模型。资产证券化业务最核心也最难做的模型有两个，一是风险，二是评级。通过反复实践，我们率先在几个大类资产方面实现了突破，首先是消费金融类模型，如汽车融资、住房融资、信用卡融资等；其次是CLO企业融资模型；最后是保理、融资租赁类市场相对单一但具有强烈行业特征的模型。
三是通过云生态可以将模型输出给社会各方使用，包括有发展需求的企业、有拓展需求的金融机构以及有业务需求的交易平台等。
本文编辑：丁开艳
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