清华金融评论

本文对时下备受关注的人民币汇率改革路径进行逐一探讨，认为人民币汇率应朝着灵活浮动的方向逐步渐进改革，且可以更加充分地运用利率政策的调整，来更有效地引导市场对人民币兑美元的汇率预期，应对资本外流和经济放缓的压力。

时下人民币汇率改革备受关注，近期人民币汇率下调更引发了资本外逃的忧虑。想有效减少资本外流，有两种方式：一是使用行政手段更加严格地管制资本流通，二是利用市场规律。接下来本文对这些可选择的路径进行讨论，试图找出人民币汇率改革的合适路径。

人民币汇改的三个错误路径

首先，笔者来谈一下应该坚决否定人民币汇率改革的三个错误路径：

第一个不可选择的路径：一次性的大幅贬值（10%或者更高）。为什么这是一个错误选择呢？第一，它听上去就是很可疑的，笔者认为很多提倡这种观点的人其实是在做空人民币的对冲基金；第二，从诸多经济学家的模型看，其实人民币并不一定是估值过高。比如，美联储国际金融部的模型显示，人民币并没有被显著高估或者被显著低估；第三，从历史角度看，均衡的汇率到底是在哪里无从知晓。1997年亚洲金融风暴时，一些国家如泰国、马来西亚和印度尼西亚，一度认为一次性大幅贬值比如18%就可以，但最后的结果是货币一下子贬值60%以上。综合这三点考虑，人民币一次性大幅贬值不可取。

第二个不可选择的路径：马上并且完全开放或者浮动人民币汇率。市场上也有这样的强烈呼声，但笔者认为这可能也是一个错误的选择。理由如下：

中国其实是一个中等或者低收入的国家，从现在看来人均国内生产总值（GDP）收入是6000～8000美元左右，这比很多亚洲国家在1997年亚洲金融危机的时候还要低。有很多研究（比如国际货币基金组织）显示，对一个中等或者低收入的国家来说，当金融体系里债务水平非常高，金融体系里就会蕴藏着很多潜在的系统性风险（类似于马来西亚或者泰国在1997年的时候）。这个时候若去选择完全开放资本账户或者是让汇率自由浮动，可能带来金融机构的崩盘和外汇市场的过度卖空（比如1997年的印度尼西亚）。

值得一提的是，关于究竟是“保汇率还是保储备”或者“保房价还是保汇率”的争论，其实都是伪命题。央行或者政府层面最终关心的目标应该是经济增长或者物价稳定（人民福祉），而汇率、储备或者房价都是中间工具或者手段，为了提高人民的生活水平（最终目标），所有这些中间变量都可以根据需要增加、减少或者不变。

第三个不可选择的路径：为应对现在人民币汇率下跌过猛而且外汇储备下降过快，把此前部分放开的人民币资本账户再重新关闭。这是2016年11月—12月比较流行的一种声音，甚至有人提出把个人换汇5万美元的额度缩减为1万美元。笔者认为资本账户的逐步开放，并且逐渐将人民币汇率从固定变成浮动，是一个长期的改革决策（政治决策）。利用行政手段强行关闭资本流动的通道，并不是最优应对措施，资本管制成本高。

第一，操作成本过大。2015年，中国在人民币国际化和资本市场开放方面取得了两项巨大的成就：一是，美国国会批准了国际货币基金组织（IMF）2010年份额和治理改革方案。由此，中国将成为IMF第三大成员国，新兴市场和发展中国家份额上升；二是，IMF正式批准人民币加入特别提款权（SDR），新的货币篮子于2016年10月1日正式生效。两个事件共同提升了人民币的国际地位。稳定和自由使用是IMF对SDR篮子货币的要求。资本市场的开放根据经济形势虽然可以放缓甚至暂停，但是开弓没有回头箭，人民币国际化不能出现倒退。一旦出现改革的倒退，将对中国在国际市场上的信用造成严重的甚至是永久的伤害，几十年对内对外的经济改革和努力可能毁于一旦。

第二，资本外逃的手段多样、防不胜防，资本管制未必能够有效地阻止资本流出。国际经验表明，资本账户管制很难成功。以巴西为例，上世纪90年代巴西政府对资本流动采取了多种政策管制，但是由于金融市场的不断发展，投资者和投机者总能找到政策的漏洞，因此巴西政府被迫不断采取新措施以堵塞原有的漏洞，但最终管制政策的效果并不明显。

第三，即使严格的资本管制一时防止了大量资本的外逃，也是治标不治本，政策和经济的不确定性可能酝酿更大的危机。市场参与者与政府行为以及相互作用的非线性导致了有多种均衡局面的存在，如果政策得当会使经济向好的均衡发展，处置不当会转向“自我实现”的货币危机。于是政府的相机抉择行为在整个危机过程中占据主要地位。即使在没有货币长期贬值预期的经济环境下，如果政府采取不当的政策应对短期的资本外流，也有可能引起投资者信心丧失进而导致市场预期的传递。最终，汇率市场的短期波动变成自我实现的恐慌和货币危机。

不妨认真思考一下，重新实施资本账户管制，其实是等价于一个国家在债务上违约：当一个国家对它的主权债务产生违约，国际资本市场将对这个国家封闭几年甚至十几年的时间。这方面需要考虑的因素除纯粹经济利益外，还需要考量中国在国际政治经济中的地位。

一旦宣布实施资本账户管制，就必然导致更多的资本外流。而且，中国个人及公司已经大量从事涉外交易，资本账户管制很难达到预期效果，除非完全关闭贸易及资本流动。即便利用资本账户管制成功应对了资本外逃，也会使20年来的经济改革倒退，得不偿失。且从更长远视角看，资本账户管制与人民币纳入SDR、亚洲基础设施投资银行、“一带一路”等已有战略相悖。因此从2017年开始，中国的资本账户开放趋势还是会坚定不移地推进下去，虽然实际推进的节奏可能会有时快、有时慢。

综上，笔者认为一次性大幅贬值、完全放开自由浮动或者重启资本账户管制都是不可取的人民币汇率政策选择。

人民币汇改的可选择路径

在探讨人民币汇率的错误路径之后，接下来讨论对人民币汇率改革而言，什么是比较可取的路径？笔者认为，回答这个问题可以选择的思路是让利率变化更为灵活，从而有效诱导人民币汇率的预期变动。

中国的利率市场化改革大约是在2015年底的时候基本宣布完成，所以从今后来看，利用更为灵活的利率调整，是稳定人民币汇率预期的最为有效的方式。具体看，在中国保持稳定经济增长的条件下，降低长期利率提高短期利率扭转操作的可行性更高也更加有效。

提高短期利率

首先，中国经济即使放缓，每年也仍将达到至少6%的增长率，高于所有发达国家。因此，只要中国的政治经济形势稳定，在中国进行长期的投资对发达国家的资本仍然具有相当大的吸引力。因此，一旦明确了政策目标，就可对症下药。既然短期跨境资本流动对短期利差更为敏感，那么我们可提高短期利率，提供跨境资本需要的短期利差，并与美国联邦基金利率同步增长。有了利差，国际资本就没有出逃的动力，资本外逃的问题很可能迎刃而解。

当然，提高短期利率对宏观经济有负面的影响。宏观经济目前处于逐步复苏阶段，货币政策应该稳健中性而并非紧缩。如此一来，在刺激宏观经济和防止资本外逃上货币政策出现了两难的局面。

一般来说，一个小国开放经济会面临“三元悖论”，也就是货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现。但对于一个开放经济大国，尤其像中国如此庞大的经济体而言，“三元悖论”就未必成立。开放经济大国同时具有自给自足经济和大国开放经济的特点，完全的资本流动对于大国来说并不存在。因此，大国开放经济是可以通过内部政策的调整来同时达到稳定外汇市场和国内经济的目标。

我国的货币政策工具是多样的，并不是只有单一的调节短期利率，在运用短期利率工具解决资本外逃问题的同时，可以采用其他工具来弥补短期利率升高对宏观经济造成的负面影响，譬如下调存款准备金。我国的存款准备金率高达20.5%，有很大的下调空间。央行可以在提高短期利率的同时降低银行的存款准备金率。如此操作既保证了金融市场上的流动性，也给了银行更多的发展空间。其实，在上一个十年的经济扩张周期，央行也是采取了提高存款准备金的方法来冲销大量海外资本流入。

降低长期利率

其次，央行还可以使用长期借款便利或者大量购买国债和2015年置换后的省级地方债，来进行扭转操作从而降低长期利率。扭转操作始于1961年，当时美国处于经济危机环境中。由于布雷顿森林体系的约束，美联储无法降低短期利率刺激经济。在此背景下，肯尼迪政府和美联储合作推行了扭转操作——美联储购买长期债券的同时，财政部发行更多的短期国债来压低长期利率。更近的一次扭转操作是2010年—2013年期间美联储实行的QE2和QE3。当时，在短期联邦基金率达到零利率下界的时候，美联储通过购买长期国债降低长期利率，平滑收益率曲线，刺激投资。

除了短期的套利资本以外，经济中绝大多数的资本决策还是以长期利率作为主要考量因素。长期利率的降低非常有利于刺激个人和厂商的消费和长期投资行为，并进而影响整个社会的技术创新和经济的长期增长。而长期增长才是保证经济可持续增长的核心所在。另外，降低长期利率在刺激实体经济的同时，也有助于人们对中国经济发展的前景形成稳定利好的长期预期。良好长期预期可减少因为看空中国经济长期发展趋势而外流的资本，并同时吸引更多的国际资本在中国进行长期投资。

因此，提高短期利率、降低存款准备金率和降低长期利率的扭转操作，能够在稳定汇率市场和国际资本流动的同时也有利于实体经济的长期发展。随着人民币国际化程度的加深和资本市场的开放，国际资本的跨境流动必然会受到越来越多的关注，这同时需要我们的政策制定者做好充分的准备来应对各种潜在的风险与危机。

全球经济向积极财政政策转向

除上述建议外，笔者还认为人民币汇率能否有一个合理的预期，在很大程度上取决于全球经济环境，也取决于中国经济走势。

从全球经济角度来说，最为重要的经济政治变革，是从依赖于过度宽松的货币政策转换到凭借更为积极的财政政策。英国首相特雷莎·梅之前提到，为了防止脱欧对经济带来的风险和不确定性，可能会预备一些财政刺激政策来帮助缓和英国脱欧的整个过程的阵痛。与此同时，特朗普当选以后，在美国也会提出了1万亿美元以上的财政刺激计划，其中有一半可能是减税，另外有一半是基建投资。同时，欧元区和日本的负利率政策实践其实已经从多个角度被证明是失败的：一方面摧毁金融中介机构（货币市场基金），另一方面负利率政策的刺激作用并没有有效地传递到最终的消费者和投资者。所以日本和欧元区也提出了进一步增加财政赤字的方案。

从中国国内经济形势来看，在央行的五个不同的政策目标（保持经济增长、保持合理通胀、金融稳定、外部平衡与结构性平衡）背景下，央行的政策利率会更为稳健甚至有所上升。

第一，经济增长的目标。国家统计局的数据显示，制造业采购经理指数（PMI）在上升，就业稳定而且工资成本上升较快，同时GDP也保持平缓并有回升的趋势。这种情况下，央行未来政策利率会保持一个稳健而上升的趋势。

第二，稳定通货膨胀率。已经看到工业生产者出厂价格（PPI）一度从近-6%恢复到2017年1月的+6%以上，同时居民消费价格指数（CPI）也已经反弹到2%以上的区间。所以从通胀这个角度上来说，未来较高或上升的利率也是符合经济现实的。

第三，从金融稳定性的角度来看，我国在2015年已经经历了股市的异常波动，在2016年经历了一个非常大的房地产泡沫，同时在其他的资产管理项目里面也有非常危险的泡沫（例如保险业）。之所以资产泡沫频繁产生，就是因为有太多的流动性以及短期政策利率水平太低。所以在去杠杆政策目标下，为了让系统性风险不再聚集滋生，适当提升短期政策利率是最为理想的政策措施。

第四，所谓的外部平衡。外部平衡指的是贸易平衡和汇率稳定。考虑到美联储的政策例会公告，大概2017年会升息3次。同时考虑到中国经济的现实情况（以上三条），对于央行来说一个理智的选择，就是要构建一个对于人民币兑美元汇率的合理预期。这个考量在2017年的头两周得到了汇率市场变动的印证，我们已经看到人民币兑美元汇率从6.95上升到了6.89。这并不是一个巧合，根据前面的分析，这反映了对中国经济预期的变化，以及对美国经济预期的变化，反映出两国长期利率预期的变化，两国央行货币政策立场的演变。

第五，结构性平衡。结构调整包括产业结构，这跟国际上其他央行相比也是非常不一样的。为了帮助财政、政府更好地来进行产业结构调整，对于央行来说一个正确的货币政策应该是什么样的呢？绝对不能是一个过分宽松的货币政策环境。有人说如果货币政策过度宽松的话，就好像大水涨潮之后你都看不见谁在裸泳——好的公司、坏的公司都可以拿到贷款。一个能促进结构改进的货币政策至少应该是稳健中性的，好的公司能够借到钱，坏的公司借不到钱，这才是一个正确的货币政策立场，也能帮助政府完成产业调整的目标。

上述所有的这五个政策目标的实际满足程度，都显示出一个更为稳健和上升的利率，是一个正确的、合适的政策选择。

2017年汇率趋势展望

探讨了什么是人民币汇率政策的错误抉择、为什么利率政策是引导汇率预期的最好途径、什么是外部全球经济形势、什么是中国国内经济情况后，就能够对人民币汇率在2017年的趋势做出判断。

关于这一走势，笔者认为，考虑到中美经济形势和两国央行政策立场，人民币兑美元的汇率在2017年将很有可能出现小幅的净贬值，趋势跟前两年一样，但是贬值幅度会比2015年、2016年要小很多。基于前面对两个国家经济情况的分析和两国央行政策立场的分析，人民币兑美元的汇率升值的概率相对于2015年、2016年会更大。

事实上，中国作为最大的新兴市场国家，虽然近一年一直面临人民币贬值、国内经济增速放缓以及房地产市场和金融市场的多重压力，但经济仍然在逆境中探底企稳，因此不需要过度纠结于人民币的贬值问题，而应该把重点放在进一步强化经济的基本面上，同时注意对市场的预期管理。

（周皓为清华大学五道口金融学院副院长、紫光金融学讲席教授。本文编辑/丁开艳）