清华金融评论

在目前经济状况之下，中央经济工作会议给出了货币政策保持稳健中性、财政政策更加积极有效的定调。本文认为，确保不发生系统性金融风险，需要坚持问题导向，从财政政策与货币政策相协调转为财政政策与金融政策相协调，形成合力，化解储蓄大于投资、资本相对过剩的问题。

2008年以来国际经济政治依旧风云变换，在低利率与负利率的环境下，全球经济依然未走出金融危机的阴霾。面对“黑天鹅”事件频发，全球经济不确定性增强，自身处于转型升级之中的中国经济虽然运行出现些许积极变化，但结构性矛盾仍然突出。在供给侧改革的大背景下，2016年底召开的中央经济工作会议确定稳中求进的工作总基调，定调财政政策与货币政策的思路，要求财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

可以看出，确保不发生系统性金融风险，需要财政政策与货币政策相互协调，形成合力，从问题导向出发，来解决目前宏观经济中最主要的问题，即中央经济工作会议上明确指出的金融与实体经济失衡问题。

财政货币政策协调应是问题导向

金融与实体经济失衡是中国目前最大问题，一方面会造成新的系统性风险，一方面也导致实体经济转型升级更为艰难，对稳增长促改革都会带来一系列的风险。因此，无论是对货币政策采取预调微调，抑或是实施积极有效的财政政策，都需要围绕这个问题来做文章，促进金融与实体经济之间的重新平衡。具体而言，金融与实体经济失衡，其根源是资本的相对过剩，而不是货币发行的多与少。

从经济学理论来看，资本相对过剩实际上是储蓄过剩，储蓄大于投资。过去讲储蓄大于投资是总量问题，可以按照传统理论扩大总需求，从消费、投资、进出口三驾马车来促进经济增长。而在目前发展方式和体制状况下，总量的梗阻变为结构性障碍，储蓄不能有效转化为投资，资金相对过剩的问题显得更为严重，资金“淤积”，资产荒蔓延。投资回报低于利率，资本增值渠道受限，通过银行贷款转化储蓄遇到严重困难，一方面导致资金在金融体系内运转，金融脱实向虚，另一方面资金进入容易炒作的领域，制造虚拟资产催生资产泡沫，住房属性的异化就是如此。在这种情况下，金融自身泡沫化风险加大的同时，促使某些传统资产的价格脱离真实供需关系，以资本化定价提高估值，将实物资产变异为金融资产。这种变戏法的现象产生了很大的离心力，令实体经济领域的产业资本逐渐被甩出去，进入了无须越界的金融活动领域，当生产、产品，或凡是有价值的任何资产，都成为资本幽灵的寄托之身时，看似实体的领域也变异为金融领域，实体资产转化为虚拟资产，投机资本进一步加剧经济的泡沫化。这种“脱实向虚”的漩涡一旦形成，对于市场个体企业而言只能顺着旋涡走，资本对实体经济的良性发展将无能为力。这也是我们看到近年来制造业投资低迷、民间投资低迷，而金融体系交投活跃却无法再有稳健长期高回报的本质原因。

由此可以看出，金融的不稳定与经济的不稳定是一个问题的两个方面。这种情况之下，如果这些催生经济、金融不稳定的风险因素不能有效化解，那么防范系统性金融风险、防范实体经济萎缩等目标都难以实现。这也是目前中国经济面临的根本性问题。

因此，要解决金融和实体经济失衡的问题，必须要解决储蓄大于投资，资本相对过剩的问题。这里的投资说的是实体投资，金融投资都是储蓄而不是投资的概念。积极有效的财政政策与稳健中性的货币政策相互配合，共同发力的着力点：一方面要着力提高投资回报率；另一方面需要引导利率回归正常水平。而如果在虚拟资产的引导之下，这个利率将依然是非常高，比如高房价会导致人们不断加杠杆炒房，就会推高利率，造成实体经济雪上加霜。

目前，要解决储蓄大于投资、资本相对过剩的问题，还需要明确区分货币和资金的概念，这是一个基本理论问题，如果这个问题得不到解决，实际操作中则会产生一些实际的困难。从传统理论而言，货币是流通的中介，是钱，从企业、个人来看，这与资金是没有区别的。但从整体来看，涉及到流动性的问题，到底是资金问题还是货币问题。目前流行的分析与各种经济学模型的分析都把货币过多等同于资本或资金过剩。传统的货币政策可以通过货币的松紧来调节货币供应量，却解决不了资金的问题，因为货币政策并没有有效解决储蓄过剩问题的魔力，因此，在制度设计、政策框架和调控手段上，以调控货币的方式、手段来调控资金是无效的。

由此看来，我们看到传统的货币政策已经转向，在保持总量稳定的基础上综合运用价、量、工具和宏观审慎政策加强预调微调，灵活运用多种货币政策工具组合等。而财政政策与货币政策的配合，也不仅限于“同时紧”“同时松”或“一紧一松”的几种传统组合。则需要将货币政策、财政政策两个政策包打开，将其中各种工具进行重新匹配和灵活使用。根据目前现有条件来看，是需要在货币政策稳住的情况之下，化解资金相对过剩而导致的离心力旋涡，将资金引导到实体经济之中。

财政货币政策协调应转为财政金融政策协调

在这个过程中，商业银行体系起非常重要的作用，相比用货币政策调节货币供应量，目前结构性问题中更多的是信贷与融资的问题。货币和信贷也是两个不同层次的问题。信贷是通过银行、小贷公司和互联网金融，基于信用的金融活动，融资也不再仅仅依赖于银行信贷，股票市场、债券市场、通过各类基金等均可以实现融资的目的。因此，传统货币总量控制的理论已经不再适用于当前，金融不是简单的货币政策的宽与松的问题，而是金融效率、金融市场、金融体制问题。储蓄转化为投资是一个复杂的过程，从供给侧结构性改革的角度出发，财政政策与货币政策的有效配合，也需要扩展为财政政策与金融政策的协调，这样才能抓住协调的内涵，通过各种手段将资金脱实向虚离心力形成的旋涡速度降下来，将形成旋涡的条件彻底消除。否则，财政金融协调就会落入传统的“三驾马车”、扩大总需求的传统老路上去了。

财政政策有税收政策、投资政策、补贴政策，金融政策有货币政策、利率政策、汇率政策等。这些政策也需要灵活组合，共同发力。在当前的情况下，需要稳住货币政策，更多地从金融的角度来考虑，包括货币政策、汇率政策、利率政策等，将这些政策与财政的各种政策综合起来考虑，而提高储蓄的转化率，提升金融效率，首先需要完善金融市场建设。金融是国民经济运行的血脉，与人身体一样，血脉拥堵会造成全身无力，类似于“三高”、血栓等给人造成的各种危险。经济之中储蓄转化投资的管道拥塞也会造成经济增长下滑、潜在增长力下降、各种运行效率的低下。因此，首先要建设金融市场的各类基础设施，完善金融体系、金融市场的构建，包括打造多层次资本市场、创造良好金融生态环境等，使得金融机构能更为公平地竞争，完善金融机构公司治理结构，从过去赚取“存贷差”到变成一种服务平台。

其次，需要提高监管水平，改革监管体制。目前金融监管体制改革呼声已久，而真正的改革步伐不大，金融监管依然呈现碎片化的现象，监管跟不上市场变化，过于陈旧的监管方式会导致金融运行机制越来越扭曲。因此，金融监管需要统一的监管框架，提高监管精准性和监管效率。

再次，金融市场碎片化阻碍着储蓄向投资的转化。监管与金融市场建设均未跟上金融机构混业经营大发展，也导致金融风险的产生。因此，提高金融效率还需要金融市场的互联互通，使得融资渠道更加畅通，融资难与融资贵的问题也会得到一定程度的解决。

最后，风投资本应该是资本市场具有的功能，而目前也主要是靠政府财政来替代，政府设置大量的投资基金实际上在起风投的作用，但是不能一直依靠政府来替代风投市场。这也需要金融发力来引导风险投资市场的完善，包括科技金融领域自身的创新与完善。

上面这些方面均需要财政政策与金融政策联合起来，共同构建化解相对过剩资本问题的出路，改变投资回报率与利率逆转的问题，这是财政政策金融政策协调共同努力的方向。

尤其在下面的几个协调结合点上，应共同发力。一是在供给侧结构性改革与“三去一降一补”的大背景下，财政金融必须配合，比如在去产能方面，在僵尸企业市场出清过程中，人员安置方面财政给予帮助；债转股、兼并重组方面，金融可更多发力。财政和金融通过相互配合来恢复市场原有的资源配置的功能，提高市场配置资源的效率。二是在科技金融方面，也需要金融和财政形成合力，推动创新、提升传统金融系统效率、促进新兴产业的发展。在这个领域银行资金不愿意承担过高的风险，财政即可通过政府基金的市场化运作来助力创新与转型。三是在涉及公共领域的PPP项目方面，也需要财政政策与金融政策的协调与配合，通畅社会资本进入渠道，为老百姓提供更多更好的优质公共服务，这也是供给侧改革一个重要内容。四是在改革方面，也需要二者协调。比如利率市场化之后，基准的国债收益率曲线的完善，涉及到政府债券的期限利率、流动性机制、二级市场建设等，这些都会影响利率的形成，国债收益率曲线是社会融资的基准参照物，也应是进行公开市场操作的一个重要手段，这也均是财政、金融协调的着力点。

货币政策只是金融政策的一部分，货币政策保持稳健中性，不等于金融政策也是稳健中性的。财政金融政策协调应从传统的财政货币政策协调思路中摆脱出来，从老式的需求视角转向信用角度来提升二者协调的宽度、深度与效率，共同为实体经济企业提供良好的“信用服务”。

（刘尚希为中国财政科学研究院院长。本文编辑/王蕾）