清华金融评论

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

2017年3月1日，《清华金融评论》第十三期道口形势分析会在清华大学五道口金融学院成功举办。在以“FOF/MOM基金起航——行业发展与监管展望”为主题的圆桌论坛环节，本刊邀请摩根士丹利华鑫基金管理公司副总经理高见、景顺长城副总经理康乐、易方达副总经理汪兰英、歌斐资产公开市场董事总经理郭弘仁四位嘉宾，就FOF/MOM发展面临的机遇与挑战进行展望。

本刊特邀况客科技（北京）有限公司创始人、总经理担任主持人，同与会嘉宾一起，就公募FOF未来发展、FOF资产配置和子基金选择、以及公募基金的日申赎机制如何确保资产配置策略的实施等话题进行深度讨论。

主持人：林伟平  况客科技（北京）有限公司创始人、总经理

嘉    宾：摩根士丹利华鑫基金管理公司副总经理  高见

                  景顺长城副总经理  康乐

                  易方达副总经理  汪兰英

                  歌斐资产公开市场董事总经理  郭弘仁

《清华金融评论》：目前，多家公募基金已经向基金业协会提交了公募FOF产品的备案申请，公募FOF起航，各位预期未来会有怎样的发展，整个基金业、资管行业会有怎样的变化？

高见：美国市场上世纪80年代开始有FOF，后来政府推出401K计划促使大量养老金进入证券市场且大部分投向FOF导致行业大发展。目前美国FOF资产规模占基金行业10%左右，这对中国FOF的发展很有启发，目前中国公募基金行业规模大概为9.1万亿，如果按照美国成熟市场占比来简单匡算，未来大概有9000亿FOF的潜在规模，这对基金公司而言是一块很大的蛋糕。

且FOF本身也是监管层所鼓励的方向，契合政策导向。随着中国人口老龄化，养老金融刚刚起步，FOF/MOM事实上也是将来养老投资非常重要的渠道。监管层去年以来一直在推进基金公司从事这方面的工作，包括养老性质的产品、FOF、REITs、资产证券化，以及ESG投资（环保社会责任和公司治理投资）等。

尤其在证监会推出FOF二号指引以后，各个基金管理公司都在紧锣密鼓的准备。但是对于基金公司而言，需要积极完善自身产品线，同时做强自身优势提升实力与潜力。

康乐：FOF和MOM目前对中国而言还是一个较新的投资品种，但是海外已经有成熟经验可供借鉴。FOF和MOM的优势，第一在于可以在基础资产之上为投资提供更多配置工具选择，不单是底层资产，还包括各类基金策略等。第二，提高了配置的效率。第三提供了新的一些超收益的机会。第四，在同等收益的情况下，FOF、MOM可以减少波动率，因此减少了资产配置风险。

不过FOF也涉及到双重收费的问题，但介于FOF、MOM在国内刚刚起步，因此还需要监管机构进行协调，比如对这类特定产品在申购或者持有期间，各方根据协定，在成本或者管理费上有相应减免来促进行业发展等。

在配置方面，从国外经验来看，大部分是养老金、保险公司或者主权基金作配置的工具。因此，我们也在根据这种趋势对机构客户提供配置的方法，比如提供一些风险平衡策略、生命周期策略等，更多是用量化的方式提供一些人为纯主观判断较少的配置方法。

汪兰英：未来一段时间FOF业务将会有很大的市场发展前景的市场。我更愿意把它叫做多资产投资业务，而不仅仅是一个单纯的FOF业务。因为从需求来说，目前一大批追求稳定收益的资金已经在市场上占据了主导，而通过FOF 形式做资产配置会在极大程度上改善投资组合的风险特征，平滑机构投资者的风险，因此契合了机构的需求。

对于基金公司而言，想持续获得超额收益是非常困难的。以往在市场并不是很有效地时候获得α相对容易，但是随着市场规模越来越大，参与者越来越多，投资方法体系越来越规范科学，市场越来越有效，α越来越稀缺。这一方面促使AI、智能投顾的兴起，一方面对于资产管理公司而言，若还是延续以往自下而上以选股作为核心竞争力的模式，你的资产管理规模一定受到限制。

从这个角度来说，我们易方达也很注重将FOF和资产配置的业务作为公司战略业务，通过这种专业化的分工来改善一个组合风险收益的能力，来扩大我们整个资产管理的边界。

郭弘仁：罗素投资可以说是全球MOM模式创始机构，当时美国在70年代，许多机构类似我们社保基金一样，需要挑选好的投顾把投资工作外包出去，罗素从推荐投顾咨询业务开始，逐渐发展出多元资产、多元分格、多元管理人的MOM业务。美国公募FOF的大发展和美国养老金制度的改革息息相关，尤其是美国养老金从DB（收益确定型）转到DC（缴费确定性）计划，401K计划推出、个人账户（IRA）延税，使得DC计划参与人数快速增长，推动美国公募基金以及公募FOF大发展。

FOF是一个提供大类资产配置很好投资模式，也是一个能解决机构投资者本身投资能力限制的方法。FOF发展可以更好促进散户机构化，更有效地分散投资风险。展望未来，FOF要实现大发展依然还有一些障碍，包括双重收费、怎么做全市场调研、规模如何做大、业绩如何做好等以及制度上目前还存在的一些限制，我想海外发展发展经验我们可以借镜

FOF是取代不了所有其他投资模式，但是中国的公募FOF产品现在是0，从0到5%、10%，市场依然很大，但未来公募FOF发展可能会像美国市场一样集中在几家大的优质平台。

《清华金融评论》：四位都提到几个关键的点：第一养老金，第二资产配置，第三管理人选择。其实FOF的两个核心即资产配置和基金选择。那么各位看来，公募FOF如何解决两个问题：一个是公募基金日申赎机制如何确保资产配置策略的实施？另一个是你投的是内部基金还是外部基金？从这个角度如何来看待公募母基金的发展？

高见：这涉及两个问题，一是流动性的问题，二是选择投资标的，就是所谓的时机的问题。应从三个维度来考虑：第一个维度，需要考虑申购赎回的状况，应更多考虑它的申购和赎回的周期，频率跟你的投资策略是不是匹配。第二个维度是投资标的资产的基金规模和存续时间。第三个维度需要考虑基金本身的申购赎回的量，就相当于基金的换手率。我想基本上从这三个纬度，实际上可以把它比较好的控制好。

中国公募基金管理公司的平台的FOF，这个F我觉得将来应该是标的市场既可以包括公募基金，也可以包括专户，也可以包括私募。尽管目前国内还没有一个公募FOF，但是公募基金管理公司从事FOF的历史本身并不短，对FOF业务本身并不陌生，而且这个市场有足够多的品种可以选择。

康乐：公募基金专户FOF的经验在相对成熟有效的情况下可以转为公募，而目前而言，专户运作成本比公募要低一些，并且基金专户中约90%是机构资金，相较于公募的FOF更灵活一些，采取先专户FOF后公募FOF可能更为有效。

从我们公司经验来看，在备战公募FOF之前，我们还是采取一些配置方法，比如将风险平衡策略作为最高的战略资产配置方法，大类资产配置中股票、权益类资产、固收类资产以及商品类资产都可以选择。再下面一层是战术资产的配置，通过量化的方式，考虑宏观经济、市场情绪、结合其中指标每个季度做一次调整。风险平衡策略第三层是alpha策略，选取主动管理的权益类，或固定收益类基金，商品ETF。通过纪律性的配置方式实现偏绝对回报的策略，目前专户也比较认可。未来如果运行稳定，我们会以这个策略发公募FOF。

至于节省成本的方式，现在没有什么好的办法。第一是在配置策略允许的情况下尽量减少换手率。举个例子，我们风险平衡策略的年化换手率也就一倍多，很多海外的FOF策略换手率都低于50%。第二，选自己的基金，不涉及到双重收费的问题，这样可以减少一部分成本，在专户或者FOFs层面，就可以不再收费。

汪兰英：在我看来，日申赎的机制不太会对资产配置造成影响。因为通常我们将配置也是分为战略资产配置和战术资产配置两个部分，战略是偏长期的，是根据客户风险收益特征和需求进行的大类资产配置方案。

长期的战略资产配置解决的是基准的问题，是将客户的风险收益特征进行优化，使其整个组合的风险能够降下来。对于我们这些资产管理机构而言，它还有一个非常重要的意义，就是建立了一套和机构对话的语言，给予你的客户、机构正确的预期管理，这也可能是作为一个长期的资产配置的更重要的意义。

就战术资产配置层面而言，每个月根据量化模型进行一些判断和调整，这样其实并不需要太多考虑每日申赎，即使是在市场突发的极端情况之下，一些ETF、场内基金等也可以满足流动性需求，因此日申赎机制并不太影响日常配置工作。

从内部和外部来看，包括国外成熟大机构，做内部FOF很具优势，因其产品线丰富、工具类品种非常多。而一个基金管理公司必然会从主动逐步走向量化、指数，将这些工具类的产品提供给客户。这一方面是因为α是越来越稀缺，越来越贵，另一方面也是因为其自身整体资产规模的扩大，资产配置的需求的增加会，对工具类的产品需求也会越来越多。所以，一般来说，大的资产管理公司更愿意去做内部的FOF形式。

而一些第三方的外部机构，可能就会注重FOHF的研发，这是准入门槛较高，且一般投资者能难找到α的领域，外部FOF会更专注于这个领域。

郭弘仁：日申赎机制有效性对公募FOF投资是有影响的，公募FOF在流动性上相对私募FOF是有优势的。我们歌斐资产目前主要都是做外部FOF，在国外做外部FOF的大都是较大的资金平台，比如比尔盖茨基金会、社保基金、银行类资管公司等。而作内部FOF一般都是资产管理公司本身。

内部FOF需要考虑到自身投资能力和产品线多元性，还有本身基金的业绩表现。外部FOF/MOM可以解决本身投资能力限制问题，许多机构没有办法自己聘用及管理足够多的投资经理。FOF投资并不是意味着收益率最高，因为FOF是透过不同基金去分散投资的概念，其技巧在于选基金管理人的方法，以及资产配置的调整。

《清华金融评论》：根据四位的分享可以看出，很多公司资产配置有战略配置和战术配置，但是核心还是需要有底层的标的来进行配置。那么如果FOF业务迎来大发展的话，是否需要公募基金旗下的小F这个层面一定需要做的很有特色，大家才会来挑选？

康乐：目前我们并没有专门为FOF开发子基金，因为目前主动管理型基金还是从整体需求的角度来考虑，我们并未将FOF单独当作异类特殊客户来看待。如果你的产品真的好，自然会有FOF的投资人、管理人来投你。比如我们正在开发港股指数增强型产品，其超额收益预计能稳定在5%左右，而港股获取α是很困难的，这样自然就有FOF来投。

而内部基金而言，因为目前中国基金公司工具类的产品和海外还是有一定的差距，产品种类还不是很充足，流动性也不够。因此可以选择一些外部的偏工具型的基金，其成本也相对较低。

不过在偏工具性的产品方面，我们也准备考虑发一些smartβ这种相应工具类的产品，一方面自己将来可以用到，另一方面，市场上其他机构也或将会关注。但是这在于一定要做起量，如果流动性起不来也没有用。

汪兰英：关于做内部子基金的规划还是在外部选管理人，从我们公司的角度来说，目前并不是很纠结这个问题。首先，因为之前我们做过不同类型基金的相关性的分析，包括股票、债券、货币、QDII等，算下来总体平均的相关系数在0.41%左右，其实是相对比较低的相关性，而且里面有负相关的资产。所以首先从大的资产类别来看很多基金相关性是比较低的，足够做一个组合。

其次，我们发现一个有趣的现象，虽然权益类基金不多，但是越来越多的工具类的基金已经出现了，比如指数基金、行业的基金等。我们对市场上现有的主要10个行业基金分析后发现，很多基金表现是负相关的，这是一个令人吃惊的结果。但其实这说明目前这些工具型品种，至少在FOF业务发展初期的时候是能够支撑我们的投资的。我相信这也是一个相辅相成相互促进的过程。

不过，对于任何一个资产管理公司而言，工具类的产品一定优先会选择自己内部的基金，这是没有办法跨越的障碍。但比如选择一些主动管理型的基金，则会考虑其是否具有获得稳定超额收益的能力，且这些α是不是相关的。

郭弘仁：做母基金最主要的还是大类资产配置，定下来之后就是要选择产品风格稳定的优秀管理人。管理人风格稳定性很重要，调研国内的基金，除了定量分析外，一定要做定性分析，在调研中把每种风格管理人做好分类，在分类中找到最好的投资管理人，在海外α很难拿，但子基金的稳定性是一个重要的指标。

近几年智能投顾发展起来的原因，除了费用因素，人工智能AI发展，还有就是海外资产管理公司能创造的α太少了，智能投顾用的投资方法许多运营了FOF模式。子基金管理研究是非常重要的，但最重要的还是大类资产配置，你配错了方向就比较麻烦。

高见：基金公司要做FOF肯定优先选择内部的产品。从投资的角度来看这个空间也很大，因此公募FOF完全值得去做。其次，大型公募基金行业领先、产品线齐备，各种产品风格都有，做FOF很有优势。而比如像我们公司小一点，但量化和债券投资是很有特色的，因此搭配起来也会做的很好。

总体来看，FOF的组合，无非是内部管理人加内部基金、内部管理加全市场基金，外部管理人加公募基金、外部管理人加全市场基金这四种组合。其中对于公募基金肯定就两种：内部管理人加内部基金，或者内部管理人加全市场基金。如果是第一种组合就完全内部解决。如果第二种组合就需要借助一些外部的第三方顾问或一些相关基金的服务商。

虽然需要具体考虑，但是FOF确实给整个公募基金行业提供了新的业务增长点，现在大家刚刚站在门口，一只脚已经踏进去了。但是我觉得FOF的大爆发，还需要中国整个社会保障体制的改革、养老金的夯实，包括养老和养老金融产品相关税制的完善。这个解决之后，不仅FOF、养老金融，包括整个资产管理行业的规模都将有一次新的爆发式增长。

本文编辑：王蕾