作者：清华金融评论
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本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐
文/恒大人寿高级研究员赵远飞
在资产配置领域，单独配置权益类或者固定收益类资产好比是单兵种作战，遇到适宜的环境可以如鱼得水，容易取胜；一旦遇到不适宜的环境或者市场风格转换，可能损失惨重乃至于全军覆没。
如果通过大类资产配置，实现多种资产的协同作战，好比是建立了海陆空的立体投资体系，便于在不同市场环境中多点打击，东方不亮西方亮，增强了投资组合的市场适应性。就机构资产配置而言，优化了其对于回撤的控制，对当前的资产荒问题亦是一剂良药。
关于大类资产的配置逻辑，美林时钟按照经济增长与通胀的不同搭配提供了一个配置工具，从基本面到投资面。而过去的2016年美林时钟在国内市场的适应性似乎大打折扣。本文基于资产收益率出发，对国内A股（代表权益）、债券（代表固收）、货币资产等大类资产进行比较，熟悉不同兵种的作战能力，从而为资产配置提供另一个参考视角。
（一）进攻性的权益资产
权益资产相对固定收益、货币等其余大类资产而言，进攻性是其一大特点。正因为其β值较高，盈亏同源也使得其波动较大。
A股代表性大蓝筹的沪深300指数，自2002年至2016年的15年时间里，指数上涨1993.62点，涨幅达151.44%，但振幅达386.18%，是涨幅的2倍多。如果从年化回报来看，期间年化收益率为19.32%，年化波动率达61.66%。其中，2008年跌幅65.95%最大，当年振幅77.74%居中。2007年涨幅161.55%，振幅189.17%，两个指标均居首位。2016年下跌11.28%，振幅为24.26%居历史低位。
代表中小盘的中证500指数，自2005年至2016年的12年时间里，指数上涨5266.95点，涨幅达528.45%，但振幅达1096.01%，也是涨幅的2倍。如果从年化回报来看，期间年化收益率为33.56%，年化波动率达72.47%。其中，2008年跌幅60.80%最大，当年振幅80.98%居中。2007年涨幅186.63%，振幅200.79%，两个指标均居首位。2016年下跌17.78%，振幅为31.29%居历史低位。
（二）防御性的固定收益
固定收益资产相对权益资产而言，收益的稳定性更好，防御性是其一大特点。
以十年期国债到期收益率为考察对象，自2002年至2016年的15年的时间里，保持绝对正收益水平，年化回报为3.58%。期间最小值1.98%发生在2002年4月，最大值5.41%发生于2004年11月。2016年末收益率为3.01%，居历史中等偏下水平。
以五年期AA企业债到期收益率为考察对象，自2007年至2016年的10年时间里，也保持着绝对正收益水平，年化回报为5.54%。期间最小值3.56%发生在2016年10月，最大值7.63%发生于2014年1月。2016年末收益率为4.63%，居历史中等偏下水平。
（三）灵活性的货币资产
货币资产的流动性最强，容易向其他类型的资产转换，灵活性是其一大特点。
人民币活期存款基准利率从2004年10月的0.72%降至2012年7月的0.35%延续至今。
以一周上海银行间同业拆放利率（Shibor 1W）为考察对象，自2006年至2016年的11年时间里，保持着绝对正收益水平，年化回报为2.94%。期间最小值0.88%发生在2009年1月，最大值11.00%发生于2013年6月。2016年末收益率为2.54%，居历史中等略低水平。
以七天回购移动平均利率为考察对象，自2002年至2016年的15年时间里，也保持着绝对正收益水平，年化回报为2.65%。期间最小值0.90%发生在2009年1月，最大值8.76%发生于2013年6月。2016年末收益率为3.28%，居历史中等偏高水平。
（四）协同作战探讨
前文分析了权益、固收、货币等三类资产的历史表现，现在来看一下机构关于单兵种资产配置和多种资产协同作战的成果。基于数据的公开性和可得性，此处我们以公募基金为例，数据来自Wind。
股票基金自2003年到2016年，指数上涨5824.95点，涨幅达590.39%，但振幅为948.63%，小于涨幅的2倍。如果从年化回报来看，期间年化收益率为23.89%，年化波动率为51.47%。其中，2008年跌幅51.42%最大，当年振幅62.93%居中。2007年涨幅128.33%，振幅142.60%，两个指标均居首位。2016年下跌10.73%，振幅为20.63%接近历史低位。
债券基金自2003年到2016年，指数上涨1486.99点，涨幅达148.95%，但振幅为155.34%，为涨幅的1倍略多。如果从年化回报来看，期间年化收益率为6.93%，年化波动率为6.82%。其中，2011年跌幅2.89%最大，当年振幅6.78%居中。2014年涨幅18.48%，振幅19.60%，两个指标均居首位。2016年下跌0.35%，振幅为4.17%居历史低位。
货币基金自2004年到2016年，指数上涨446.78点，涨幅达46.80%，振幅为46.80%，与涨幅持平。如果从年化回报来看，期间年化收益率为3.00%，年化波动率为0.99%。其中，2009年涨幅1.41%最小，当年振幅1.39%，两个指标均居低位。2014年涨幅4.60%，振幅4.56%，两个指标均居首位。2016年涨幅2.61%，振幅为2.57%居历史中等略低水平。
三类基金的单兵种历史作战成果整体与前述权益、固收、货币等三类资产趋势一致，但稳定性和投资回报率相对占优。这也反映出了管理人带兵打仗的价值。
关于多种类资产协同作战的成果，以混合基金为研究对象进行观察。
混合基金自2003年到2016年，指数上涨6062.47点，涨幅达613.11%，振幅为769.82%，为涨幅的1倍多。如果从年化回报来看，期间年化收益率为21.95%，年化波动率为43.82%。其中，2008年跌幅45.40%最大，当年振幅55.98%居中等偏高水平。2007年涨幅110.25%，振幅122.28%，两个指标均居首位。2016年下跌8.23%，振幅为13.61%居历史低位。
现在，我们将多种资产协同作战的成果与前述的单兵种作战成果进行比较。多资产协同作战的混合基金振幅小于股票基金，大于债券基金和货币基金；年化收益率和年化波动率略低于股票基金；2016年的跌幅小于股票基金；振幅小于股票基金，大于债券基金和货币基金，居历史低位。
虽然与货币基金相比，混合基金没有在所有年份取得绝对正回报，但我们发现，在2004年债券基金亏损1.51%的时候，混合基金的跌幅不到0.2%，远远小于债券基金的跌幅。在股票基金2010年亏损0.28%背景下，混合基金取得4.38%的正收益。
股票基金于2008年亏损51.42%、2011年亏损24.53%、2016年亏损10.73%的阶段，混合基金的跌幅也小于股票基金。在2015年从牛市到股灾风格转换的市场中，混合基金的涨幅居于首位。
尽管混合基金没有在所有年份均取得正回报，但其整体的涨幅居于首位，权益大跌时因其有防御性的固定收益资产和灵活性的货币资产使其跌幅较小为未来的反弹积蓄了有生力量；市场行情出现时，其配置的权益资产的进攻性为其创造回报立下了功劳。
乃至于债券市场下跌而权益市场上涨的年份其取得了正回报。在不同资产收益率下降的时候，东方不亮西方亮。这与我们前文所述的多种资产协同作战，建立海陆空立体投资体系，便于在不同市场环境中多点打击遥相呼应。
前文为我们展示了多种资产协同作战的冰山一角。在实际投资采取多种资产协同作战时，需要考虑资金性质、风险偏好、业绩基准等因素，确定不同类别资产配置权重和仓位调整等细节，亦可以运用不同的策略，借助于量化、对冲等工具。
本文编辑：王蕾
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