清华金融评论

本文从美国司法部对德意志银行的巨额罚款说起，分析了德银危机原因，并比较了德银与雷曼、贝尔斯登两家机构的业务特点，认为德银危机是市场对个体事件产生的过激反应，并不会成为导致全球系统性风险的导火索。

2016年9月12日，美国司法部就德意志银行于2005年-2008年间违规发行与出售住房按揭抵押贷款支持证券（RMBS）向其开出140亿美元的天价罚单，这是继当年1月末德银公布2015年全年巨亏67.7亿欧元后对德银的又一打击，使得德银股价一度跌破每股10欧元。然而，美国司法部未必真敢于逼垮这家老牌金融巨头而引火烧身，12月份德银声明已与美国司法部达成72亿美元罚款的和解协议，德意志银行同意支付31亿美元的民事货币赔偿，并在美国提供41亿美元消费者救济。此消费者救济预计将主要以住房贷款合同修改，向房屋所有人及贷款人提供其他帮助等类似待定形式进行，通过至少五年发放。德银强调，此项和解方案将以最终的谈判协议文件为准，亦不保证美国司法部和德银将就最终文件达成一致。

同时，德国政府也迟迟不愿向德银伸出援手，但这绝非德国政府的一场世纪豪赌。今日德银的处境确实存在与2007年-2008年雷曼兄弟与贝尔斯登的相似之处，譬如这三者明显的交易型银行特征、激进的运营风格和对固定收益部门的依赖。然而，德银与雷曼、贝尔斯登有着更多的不同之处，包括个体层面、市场层面、宏观以及政策层面。德银亏损来自一系列并购后的商誉和无形资产减记，实际上就是溢价购入资产的正常账面价值回归，与雷曼、贝尔斯登当年持有的具有追诉隔离机制的担保债务凭证（CDO）和次级按揭贷款可能一时间分文不值明显不同。在流动性方面，因为德银全能银行的定位和多元化的业务，出现被挤兑并造成破产的可能要小于业务模式单一的独立投行。

德银与雷曼、贝尔斯登相同性比较

首先，德银与雷曼、贝尔斯登交易型银行特征明显。与花旗、汇丰、摩根大通等传统商业银行不同，德银与雷曼、贝尔斯登均属于投资银行，吸收个人储户存款并不是这些银行的主要业务。这些银行持有资产的组成主要为可交易金融工具而不是贷款。截至2015年9月30日，德银持有金融衍生品市场价值为5716亿欧元，占总资产33.2%，其他交易性与以公允价值计量的资产为3101亿欧元，两者合计超过普通贷款规模两倍，占总资产51.3%，是典型的交易型银行。雷曼和贝尔斯登则直接完全不持有普通贷款资产。

其次，它们均属于相对激进的风格，保持着高杠杆经营。自2004年来雷曼的杠杆比率逐年增加，至2008年第一季度末达31.7倍。德银的操作风格亦没有很大差别，截至2015年底，德银的杠杆率为28.6倍，这个数据要远高于2014年年末花旗集团的8.7倍、汇丰控股的13.2倍、摩根大通的11.1倍。同时，作为投资银行的这三者都持有较大的衍生品头寸。截至2015年9月30日，德银持有衍生品头寸占总资产36.9%。

再次，固定收益部门是这三家的核心部门。德银的收入主要来自三块：净利息收入、佣金收入与以公允价值计量的资产损益。在德银2014年的308.15亿欧元的收入中，有131.38亿欧元来自净利息收入，124.09亿欧元来自佣金，42.99亿欧元来自以公允价值计量的资产的增值。净利息收入与以公允价值计量的资产的损益中，固定收益贡献又占到了至少38%，约是权益的3倍。雷曼、贝尔斯登则更倚重固定收益部门。雷曼在2007年之前固定收益部对全公司总收入贡献在50%左右，贝尔斯登的这一数字则在45%，业务于固收的集中度可见一斑。

德银与雷曼、贝尔斯登的不同点分析

第一，雷曼、贝尔斯登的风险源于通胀加速、房价指数大幅偏离长期趋势线的宏观环境，德银的风险来自通缩。为应对千禧年欧盟经济不景气对美国经济的溢出效应，以及受布什政府“居者有其屋”的政策影响，美国在2001年-2004年采用了宽松的货币政策，房价进入上升通道并逐渐产生泡沫。自2004年年中，美国联邦住房金融局（FHFA）房价指数开始大幅偏离趋势线；与此同时，FHFA房价指数与美国供应管理协会（ISM）采购经理人指数出现背离。在意识到问题后，美联储于2004年年中开始加息，而从此开始直至2007年第三季度的加息周期对美国的房地产泡沫与次级按揭贷款的打击是巨大的。2007年6月22日，当时美国第五大券商、第二大按揭债券承销商贝尔斯登旗下两家对冲基金出现巨额亏损，这也被市场公认为危机全面爆发的开始。与雷曼、贝尔斯登不同，德银的宏观风险主要来自通缩环境。2016年1月美国的通胀率为1.4%，与危机发生前的通胀率相仿；核心通胀率为2.2%，低于2006年-2007年危机前夕。而即便在欧洲央行将隔夜存款利率下调为0以后，德国通胀率仍不断回撤，近一年仅在0附近徘徊。受欧洲央行将隔夜存款利率下调为负及资产购买计划影响，1个月、3个月、6个月的欧元银行间拆借利率也下行至负数区间，这就意味着银行在借钱给同业的时候，还需要支付利息。因此雷曼、贝尔斯登的宏观风险累计于2004年后的非常态通胀环境，而德意志银行的宏观风险则来自可能的通缩。

第二，德银亏损来自收购银行资产减记，雷曼、贝尔斯登亏损来自交易性资产折价。德银2015年的亏损主要来自于商誉与无形资产减记与诉讼费用两方面（合计约117亿欧元），主要包括三个部分：第一部分来自德银早年收购的信孚银行（Bankers Trust）。随着近年投行业务盈利能力下滑，德银经对信孚银行基于更严格的假设重新估值后，形成了部分减值亏损。第二部分为德银于2010年以较高的对价购入的、以拓展零售银行业务为目的的德国邮政银行（Deutsche Postbank）。由于客户群以中低端零售业主为主，德国邮政银行无法与德银的现有业务产生良好化学反应；来自互联网金融、国内同业以及外国银行尤其是ING、法国巴黎银行和英国巴克莱银行的竞争又进一步挤压德国邮政银行的利润空间。同时随着欧洲监管机构的监理覆审和评价程序（SREP）与巴塞尔协议第二支柱的推进，像德国邮政银行这样的以传统业务为主的银行更是须计提大额资本拨备，提高了德银集团的运营成本。基于准备出售德国邮政银行的假设，德银对其市场价格进行了重新评估，减记了因收购德国邮政银行产生的全部商誉。第三部分亏损则来自德银持有的19.99%华夏银行股权的减值。这三部分减值亏损由资产账面价值产生的损失为64亿欧元，是造成德银账面亏损的主要原因。与德银不同的是，雷曼与贝尔斯登的亏损主要来自交易性资产折价。追求高额利润是雷曼落败的主要原因，其中评级虚高的、投资次级抵押住房贷款产品损失最为严重，它是2006年次级抵押住房贷款证券产品的最大认购方，占有11%的市场份额。2007年6月以后的美国住房价格的大幅回撤给了雷曼致命的打击。

第三，德银自成立以来一直奉行全能银行的模式，而雷曼、贝尔斯登则是独立投行。德银投资银行部门依附于全能银行，投行业务与商行业务没有截然分开而保持紧密联系，雷曼、贝尔斯登的运营模式则与德银有显著不同，它们遵循的是一种独立投行的模式。在此种模式下，投行是独立的市场主体，大多专营或主营发行、承销、做市、自营业务，专业化程度高，是美国证券市场的主要流动性提供者。德银全能银行与雷曼、贝尔斯登独立投行的模式不同，也不难从三者的资产负债表中看出。截至2008年5月31日，不计回购协议与拆入证券，雷曼公允价值计量的资产占总资产的比例高达78.1%。而截至2015年9月30日，德银公允价值计量的资产只占总资产51.3%。

第四，德银经营及其他财务情况相对可控。从雷曼的负债结构来看，短期债务占比较高，累计占比超过 40%以上，是长期债务的2倍以上，长期稳定的资金来源显得不足，因此其经营对短期的流动性要求较高。而德银的短期债务则相对可控，截至2014年底还不到长期债务的三分之一。在盈利能力上，德银有稳定的佣金收益，2013年、2014年、2015年此项收入分别达到了123.08亿欧元、124.09亿欧元、149.25亿欧元。而雷曼佣金收入在破产前的三年也平均只占到了总收入的23%。贝尔斯登2005年-2007年的佣金收入平均只占总收入的不到10%。现金流方面，雷曼的经营活动现金流量净额在破产前连续三年为负且逐年增加，贝尔斯登2004年-2006年的经营活动现金流量净额情况与之相似，但是神奇的是这两家公司在这些年份中都实现了正增长的净利润。比较而言，德银2012年-2014三年经营活动现金流情况分别-239.54亿欧元、+71.84亿欧元与-6.30亿欧元，经营情况相对可控。流动性方面，因为德银全能银行的定位和多元化的业务，出现被挤兑并造成破产的可能要小于业务模式单一的独立投行。

第五，德银经济意义对于德国而言举足轻重。德银于1870年成立于柏林，成立目的主要是为德国企业国际贸易提供便利，成立时的公司章程便对德银的业务提出要求：“公司的经营涉及各类银行业务，但主要致力于提高和促进德国、其他欧洲各国以及海外市场的贸易关系。”早在1914年，德银就曾是世界上最大的综合银行。二战结束后德银被分成十个地区银行，经过合并，1952年又成为北德银行股份公司（Norddeutsche Bank）、南德银行股份公司（Süddeutsche Bank）与莱茵威斯特法伦银行股份公司（Rheinisch-Westfälische Bank）三大银行。1957年这三家银行再次合并而成立了总部设在美因河畔法兰克福的德意志银行。在这家德国最大银行的历史上，曾有一系列的掌门人可作为著名的银行家载入史册。如1957至1967年任德银董事会发言人的赫尔曼·约瑟夫·阿布斯（Hermann Josef Abs）就曾多次应当时联邦德国总理阿登纳之请列席内阁会议，参与商讨财政和经济问题。正是在这些银行家的带领下，德银方能在二战后再现辉煌。同时，德国历来都是一个贸易大国，据经合组织（OECD）数据显示，2014年德国进出口总量占到了德国GDP的85%。作为德国贸易融资的旗舰，德银对德国经济的意义举足轻重。德银在德国经济的其他环节，譬如借款、公司金融、银团贷款、证券交易等方面也具有重要意义。早在20世纪30年代，作为濒临垮台的戴姆勒-奔驰公司的主要债权人，德银把对该公司的一笔可转债权变为股权，然后严格控制其经营行为，并向它提供后续融资最终使它东山再起。目前，德国的资本市场基本由德意志银行、德累斯顿银行、德国商业银行三大银行基本上垄断。截至2015年年底，德银对全球的贷款金额超4300亿欧元，对德国本土的贷款金额超2000亿欧元，对欧洲（不包括德国）的贷款金额超1100亿欧元，各项数据远超德国其他银行。此外，德银还被国际清算行（BIS）认定为一旦破产将对全球造成系统性风险的银行。而相比德银，雷曼和贝尔斯登的服务对象限于金融机构，对国计民生的重要性自是不可与德银同日而语，这也是当初美国政府选择救助了AIG、房地美、房利美而没有救助雷曼的原因。因此，在对实体经济的作用上，德银与AIG更为相似，另外一个比较好的例子是得到英国政府救助、收购80%以上股权的苏格兰皇家银行。

通过比较2007年-2008年危机前的雷曼、贝尔斯登与现时的德银就会发现，因德银公布2015年巨亏而造成的风波应将其归纳为一个市场对个体事件的过激反应与暂时的扰动，而不是一个将会导致全球系统性风险的导火索，次贷危机评级机构的道德风险还尚未发生。欧洲央行及欧洲证券及市场管理局出台的更为严格的一级普通股本（CET1）、一级资本、总资本要求初衷是为了改善欧洲银行的资本结构、增强他们抵御风险的能力，虽然在达成这些目的前会造成一些阵痛，比如在2007年-2008年金融危机后，MBS、CDO发行规模下降，未到期余额缓和，并且这一趋势未有调转迹象。CoCo（应急可转换资本工具）债能得到大力推行，也是是因为监管机构一是希望增强优先股的灵活性，减小系统性金融风险发生可能，二则是因为监管机构为了完善风险价格发现机制，让全市场自己利用公开信息来发掘风险，而不是将资金摆放于复杂的证券化衍生品并依赖于评级机构的一家之言。在个体层面，相比雷曼与贝尔斯登，德银对资本市场部门尤其是自营交易部门的倚赖更低，并且有更大比例的稳定的中间业务支撑，多元化的收入来源构成对德银应对来自个别方面的风险很有裨益的。此外，作为出口大国德国的第一大银行与第一融资窗口，德银对德国乃至欧洲的意义都是当初雷曼、贝尔斯登对美国所不能及的。美国可以没有雷曼、贝尔斯登，但是欧洲不能没有德银。

且从目前进展来看，与已经发生的商誉和无形资产减记相似，德银有关诉讼的支出虽不可避免地将会影响到经营，但诉讼支出更多地是非持续发生事件。诉讼的周期一般较长，且罚金也非一次性支付，这就给了德银筹措资本的喘息时间。72亿欧元罚款接近原定罚款额的一半，德银将不需要筹措新资金以满足CET1比率要求。出售华夏银行股份，墨西哥等10个国家业务利好德银减小风险加权资产，德银亦可通过债权、股权融资夯实核心一级资本。不过目前来看，真正值得防范的是机构客户继踵从德银撤资的风险。

（白海峰为招商基金国际业务部总监、招商资产管理（香港）执行董事兼总经理。本文编辑/王蕾）