作者：清华金融评论
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万科公司2015年年报、2016年半年报中披露万科管理层仅持股0.2%，随着“宝万之争”持续发酵，与万科管理层关系密切的金鹏、德赢两大资管计划（合计持股超过5%）的信息披露合规问题引发了监管机构、市场和媒体的高度关注。本文以万科公司内部人持股披露为例，结合成熟市场的立法和监管实践，分析现行内部人持股信息披露制度存在的问题并提出相关政策建议。
上市公司内部人（Insider）一般指大股东、董事、监事、高级管理人员等。在不同的语境下，如持股披露、推定内幕信息知情人、短线交易及锁定期等交易限制时，“大股东”的持股比例标准不完全一致。在“宝万之争”中，万科公司管理层等内部人持股权益披露问题是各方关注的焦点之一。
万科管理层持股披露情况及问题
根据2016年8月25日万科公司更新的2016年半年报，“宝能系”公司（持有万科公司股份25.4%）已经成为万科第一大股东，华润集团（15.31%）退居为第二大股东，以王石为代表的万科管理层披露仅持股0.2%。在万科公司此前披露的“事业合伙人持股计划”中，包括王石等8名万科董监高在内的“事业合伙人”还以其滚存奖金认购了“金鹏计划”的资管产品份额。而根据新华社旗下《经济参考报》报道，截至2015年12月15日与万科管理层关系密切的金鹏、德赢两大资管计划合计持股达7.79%。即便按照万科公司2016年半年报披露前十大股东中金鹏1号和德赢1号两个资管计划持股合计也高达7.12%，超过了5%的上市公司收购“举牌”线。因此，市场和媒体对万科管理层持股披露合规性的主要争议和质疑可以归纳为以下几方面：
一、万科年报披露董监高持股0.2%不代表管理层实际持股情况，持股披露不完整
两大资管计划初始资金约45亿元（含配资），所持万科股票市值一度超过150亿元。然而包括万科董监高在内的“事业合伙人”在两大资管计划中投入的资金数额、权益分配和配资杠杆比例未在万科的定期报告中进行任何披露，外部投资者无法得知万科董监高的真正持股情况。
二、两大资管计划难以完全排除一致行动人的可能性，相关信息披露不足且缺乏连续性
深交所向万科公司发函要求其说明两大资管计划是否为一致行动人继而触发“举牌”义务，万科公司回复两个资管计划所持股票的投票权由资管机构各自单独行使，因此不构成一致行动人，无须“举牌”。然而据工商登记信息及媒体报道，两大资管计划委托人的最终控制人为同一主体，均为代表万科管理团队和员工的“深圳市万科企业股资产管理中心”，在资管计划的委托管理协议、万科企业股中心的性质、决策机制等关键信息缺失的情况下，难以完全排除其为一致行动人的可能。此外，在2014年半年报、年报及2015年半年报中持续披露的“事业合伙人持股计划”及通过金鹏计划认购万科股份事项，却在“宝万之争”事件发酵及深交所问询资管计划之后公布的2015年年报中只字未提，在2016年半年报中虽提及事业合伙人持股计划，但略去了先前披露的金鹏计划为事业合伙人持股计划载体和金鹏计划委托人等信息。
境外成熟市场经验
上市公司内部人作为公司的直接决策和经营者，在信息持有方面具有天然优势，并存在相关道德风险。正如美国证券交易委员会（SEC）多次在其裁定和起诉书中所指出，内部人由于其特殊地位，其权益持有和变动情况可能对股票价格产生极大影响，是投资者做出投资判断的重要信号之一，投资者有权知情，不披露该信息将影响市场公平性。从美国、中国香港等成熟市场的经验看，其内部人持股信息披露制度方面主要有以下鲜明特征：
一、权益披露范围较广，既包含证券，也包含相关的合同权利
例如，香港要求董事和最高行政管理人员披露所持有股份、债券的“权益”及淡仓（做空的仓位）；除了直接持有的股份外，还包括相关期权、权证等衍生品、信托以及赋予与股份有关的权利、认购权或当股价变动时可以收取款项的合同等；又如，美国的披露要求为范围较宽的“权益”（Equity Security），包括股份及其全部衍生品、投票权安排以及相关利益或利润分享协议、合伙份额、信托等，2002年《萨班斯—奥克斯利法案》生效后，披露的范围还增加了收益互换（Security Swap Agreement）。日本、韩国和中国台湾都以“有价证券”作为披露标的，涵盖了股票和各种类型的衍生品及权利证书。
二、在认定和计算内部人“持有”权益时，以“控制”和“经济利益”两个或一个要素认定
中国台湾以具备两要素为准，规定内部人的近亲属持有以及通过向他人提供资金、股票，有管理权并享有利益或损失的，也视为本人持有。韩国、中国香港、美国仅要求满足其中一个要素。韩国要求内部人披露“无论以谁的名义而为自己谋取利益为目的”所持权益；中国香港将近亲属、控制的实体以及作为受益人的信托所持有的权益视为本人持有，无论是否享有表决权；美国采用更为宽泛的“实益拥有”（Beneficial Ownership）概念，除直接持有外，还包括通过近亲属、合伙、信托、享有表决权或处分权，或者通过协议或安排享有金钱利益（Pecuniary Interest）间接持有的权益。
内部人信息披露是境外监管机构在监管实践中重点关注的事项之一。即便放弃表决权或决策权，通过信托、投资组合持有与上市公司股份相关权益，如果未如实进行披露，监管机构也会以大额罚单和起诉的方式对相关内部人进行惩戒。例如，2016年6月15日香港证监会公布的案例，施罗德及其多个子公司分散在其客户的投资组合和产品中持有上市公司的股份，虽然施罗德对这些股份没有投票权，但仍需披露相关权益。施罗德因未及时进行权益披露，而被处罚180万港币。又如2010年SEC起诉德克萨斯州亿万富翁Wyly兄弟一案，Wyly兄弟通过设立数十个离岸信托和离岸公司的方式规避权益披露。2015年2月法院终审判决Wyly兄弟应承担超过3亿美元的不当得利、罚款等责任并禁入资本市场。
同时，权益披露也是监管机构对内部人违规交易监管和查处的重要线索。在Wyly一案中，最开始的调查线索为相关上市公司披露这些信托的受益人为Wyly兄弟但不享有投票权和决策权，后监管机关调查发现Wyly兄弟对这些信托交易的影响从而认定披露违规并涉及内幕交易、市场操纵。从此意义上说，完整、全面的内部人持股信息披露是维护资本市场交易秩序、保护中小投资者合法利益的重要保障。
现行监管安排对规范内部人持股披露尚存不足
对于“宝万之争”的持股信息披露问题，证监会新闻发言人予以高度关注并两次强调各方应及时履行信息披露义务，如果在过程中发现违法违规问题，将依法问责，维护市场公平秩序。截至2016年7月26日，深交所就“宝万之争”各方信息披露行为前后18次出具关注函和问询函，引导、督促各方披露资金来源、资产重组、一致行动人和控制权等方面的信息，市场反响正面。从深层次看，市场对万科管理层持股信息的争议和质疑，也从侧面反映出现行内部人持股披露制度因制定较早，滞后于市场发展和监管需要，相关制度设计全面性和针对性不足，导致监管上缺少具体抓手，影响了监管效果。结合成熟市场经验与境内市场实践，现行内部人持股信息披露制度主要存在以下问题：
一、持股披露标的范围较窄，难以反映真实权益情况
上市公司应在年报中披露大股东、董监高的持股情况且董监高应向交易所申报其持股情况，并在变动后向上市公司报告并公告。但根据现行相关法规和指引，董监高的持股申报和年报所披露的持股标的范围仅限于所持股份、期权和限制性股票，大股东也仅需就其持有的股份进行分类披露。只要所持表决权不超过5%，不触发《上市公司收购管理办法》下的举牌义务，内部人持有的以本公司股票为标的资管产品、享有的收益份额或其他权益就不在披露范围内。这也是深交所只能询问两个资管计划是否一致行动人，而无法直接要求万科披露其董监高持有的资管计划权益细节的原因。
随着资本市场的发展金融产品的日益丰富，上市公司内部人通过资管计划等形式参与定增以及在二级市场交易本公司股票的情况日渐增多。该类计划不仅为持股提供了通道，还具备了杠杆融资功能，放大了内部人交易本公司股票的市场影响。内部人持有、交易本公司股票及相关权益，是企业价值的重要信号之一，属于投资者知情权的范畴。如果披露仅停留在“股份”和“股票期权”层面，而不将资管计划等权益包括在内，则内部人持有公司权益及变动的情况不能如实反映，信号传递无法进行，影响外部投资者的投资判断。因此，拓宽持股披露的标的范围，将与公司股份关联的权益囊括其中，才能全面反映内部人与上市公司的利益关系的情况，达到持股披露的目的。
二、内部人持股认定口径不一致，客观上给违规交易留下规避监管的空间
目前，相关法律法规认定和计算上市公司内部人持股时存在多个标准，口径不一。对于董监高，《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下简称《董监高持股规则》）实行“名义持有”原则，仅要求申报“登记在其名下”的股票和衍生品。对于持股超过5%的股东、控股股东及实际控制人，《公司法》《上市公司收购管理办法》则以表决权、公司行为的支配为判断标准，采取“名义持有”+“实际控制”原则。董监高作为公司日常经营决策的直接参与人，对于公司信息的接触比大股东更为直接，本应在披露上负有更重或不低于大股东的义务。但董监高“名义持有”认定标准，不仅与成熟市场规定相距较远，即便与对5%以上股东采用的表决权认定标准相比也较为狭窄，缺乏合理性。从美国市场经验来看，在内部人披露、短线交易的相关规定中，大股东（10%以上）、董事和高管在权益认定和计算时标准一致；香港对董事、高管要求则较大股东严格，大股东的权益认定和计算仅包括有投票权的股票的权益（但无论大股东是否享有收益权），董事高管的权益认定和计算则囊括所有类型股票的权益，无投票权的股票（例如某些优先股）也计算在内。
持股认定口径各异，使得对披露和违规交易的监管标准也无法统一，影响了资本市场的公平性。在短线交易方面，无论是董监高还是大股东，证监会和司法机构在实践中倾向于“实质持有”的标准，将受内部人控制的他人账户、子公司持股等情况合并计算。而在减持限制方面，一些上市公司内部人以《董监高持股规则》中名义持股的规定为理由，通过控制的企业间接减持股份规避减持限制。例如2010年、2012年南国置业副董事长、董事长分别通过转让其父和本人所控制公司股权的方式，间接减持上市公司股份超过《公司法》规定董事高管在职期间每年转让股份不得超过所持股份25%的规定，而其证券代表和公司公告中均以名义持股的规定为由解释其未违规。又如，宝莫股份董事王会臣2015年股市异常波动证监会限制上市公司大股东和董监高减持公司股份期间，通过转让其控制的企业间接减持上市公司股份。
对于上市公司董监高通过资产管理计划配资持股是否受减持限制的约束，现行法规中也没有明确规定。内部人持股信息披露是后续对违规交易监管和执法的基础，持股信息披露的基本定义和要求不完善，给违规交易留下了规避监管的空间。而针对市场对万科管理团队相关的两大资管计划在信息敏感期交易万科股票，以及万科消极执行公司股票回购计划的质疑，在当前制度下监管机构缺乏明确的抓手要求其进一步全面披露资管计划，也就难以认定和监管违规交易。
上市公司内部人持股披露改进与完善的方向
上市公司内部人持股信息披露制度，既是防范内幕交易、市场操纵等破坏证券市场交易秩序行为的抓手，也是企业价值信号传递，降低信息不对称的重要措施。现行持股信息披露制度无法规制上市公司内部人通过资管计划等方式的持股信息披露问题。为营造更加公开、公平、公正的资本市场环境，上市公司内部人持股披露制度可从以下四方面予以改进和完善：
一、拓宽对上市公司董监高持股披露的标的范围，全面反映董监高持有上市公司权益情况
基于披露制度的立法目的并参考成熟市场经验，可考虑适时明确大股东及董监高持股申报及披露标的为“所持股份和与上市公司股份相关的权益”。除了股票期权之外，“相关权益”还应包括：对上市股份享有投票权等处分权，或直接或间接享有经济利益。同时，应披露通过相关信托、资管计划等产品所持股份表决权如何行使以及处置相关权益的决策机制等信息。如登记在本人名下的股份通过任何形式将投票权、收益权等权利全部或部分让渡于第三方或达成其他协议安排，则应如实披露权利让渡情况并应受到相关交易规制。
二、以 “拥有权益”统一证券监管体系项下内部人“持有”的标准
可考虑以“拥有权益”为标准，修改《董监高持股规则》中名义持有的表述，将“登记在其名下”股份的表述改为“持有”的股份，并统一《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》《董监高持股规则》以及其它相关规则中内部人“持有”股份的认定标准。即“持有”股份是指对股份“拥有权益”，不仅包括直接登记在其名下的情形，还包括通过近亲属、控制企业、组织、协议安排等间接持有，以及通过支配表决权、控制证券账户等其他方式持有的情形。
三、明确内部人交易规制中股份数量的认定和计算标准
明确内部人交易规制中受限制的股份应按“持有权益”标准认定及合并计算股份数量。同时，在信息敏感期以及其他限制内幕交易情形中，其享有投票权、决策权等产品所对应的全部股份应与本人受到相同限制。在交易所层面，通过修订相关业务指引，按相关标准要求大股东、董监高进行初始申报并提供相关身份、账户信息，并在变动时申报及公告。
四、引导上市公司对于非常规的内部人持有权益情况进行充分披露
由于企业体制改革等历史原因，一些上市公司还存在如工会持股以及类似于万科企业股中心等员工组织的特殊情况。相比外部投资者，工会和员工通常在人事任命、信息持有方面易受公司管理层影响，性质上接近于员工持股计划，但又不受员工持股计划信息披露的约束。建议交易所在日常监管中引导上市公司就此类非常规的内部人权益安排根据具体情况比照员工持股计划的披露要求做出充分披露，接受监管机构、投资者和市场的监督。
（湛晶心为中证金融研究院助理研究员，安邦坤为中国证券监督管理委员会博士后科研工作站博士后、中国社科院法学所助理研究员，王琳为中证金融研究院高级研究助理。本文编辑/王蕾）