清华金融评论

公司治理不仅仅事关微观主体经营业绩及公司股东利益，还已经影响到整个经济效率和市场机制完善。本文回顾了公司治理的理论溯源，以及公司治理运动的兴起与发展，从而揭示了公司治理的核心问题。

2016年度诺贝尔经济学奖授予美国经济学家奥利弗·哈特与本特·霍姆斯特朗，表彰他们对契约理论的贡献，哈特与格罗斯曼、穆尔的重要研究成果奠定了企业契约理论的基础，成为现代企业理论的一个重要流派。霍姆斯特朗与米尔格罗姆等合作，在企业激励机制方面做出了重要贡献。契约理论所研究的企业的所有权问题、代理人问题，如何监督和激励管理层等等正是公司治理的核心。

企业契约理论

企业是一种久已存在的经济组织形式。古典经济学认为，企业只是一个“黑箱”，可用生产函数来描述的投入与产出之间的转换关系。古典经济学的企业理论存在三方面的问题：一是完全忽视了企业内部的激励问题；二是丝毫没有涉及企业的内部组织，它的层次结构如何、谁具有决策权等；三是无法确定企业的边界。

最早从企业内部组织结构深入考察企业的是著名经济学家科斯。1937年，科斯发表了《企业的性质》这一开创性的论著，从交易费用的角度阐释了“企业的性质”。科斯指出，“在企业之外，价格变动指挥生产，它是由一系列市场上的交换交易来协调的。而在企业之内，这种市场交易被取消，复杂的市场结构连同交换交易被企业家这种协调者所取代，企业家指挥生产”。文中科斯引入的“交易费用”的概念对20世纪的经济学产生了革命性影响。但科斯使用的“交易费用”还较为模糊，也没有说明哪些类型的交易由市场协调交易费用较高，适合于在企业内部组织，哪些则适合通过市场协调降低成本。20世纪70年代后，一批经济学家在科斯的基础上，对引致交易费用最重要的因素—“信息”“合同不完全性”等进行了深入研究，取得丰硕的研究成果，形成了一个新的经济学分支，就是契约经济学，也称契约理论。

企业通过“协作的生产力”实现“规模经济”，提高生产效率。比如，亚当·斯密在《国富论》中举的一个关于扣针制造业的例子。进入19世纪后半期，尤其是20世纪，公司规模越来越大，大公司的股权越来越分散，尽管总和起来，小股东持有了公司的大多数股权，但普遍存在监督上的“搭便车”行为倾向，对公司运作的监督有限，公司的经营管理实际上控制在管理层手中。1932年，美国法学家伯利和米恩斯在对现代公司进行广泛研究的基础上，出版了《现代公司与私有财产》一书，书中指出了企业股权日趋分散和控制权日益控制在管理层手中这一本质变化，现代公司普遍出现了“所有与控制分离”。

1972年，阿尔钦和德姆塞茨在《生产、信息费用与经济组织》中指出，企业绝不是各个要素投入的生产函数的加总，绝不能忽视企业存在的制度因素的作用，他们提出企业是一种激励制度。他们研究了团队生产的情形，任何一个人对产出的贡献都是难以观察和界定的，这就存在监督的问题。如果给予每个工人对他的产出的请求权，就容易解决监督的问题。但这对团队生产并不适合，这就需要团队的某一单位履行监督职责，这又引出“谁来监督监督者”的问题，阿尔钦和德姆塞茨提出的建议是，将“剩余分配权”（Residual Claim）给予监督者，出于追求尽可能多的剩余收入的愿望，他就会尽力监督。

詹森和麦克林将企业理解为个人之间的一组契约关系的连接点（Nexus），企业就是这个中心签约人。詹森和麦克林从委托代理关系的角度进一步说明了企业经营管理中存在的代理人问题。他们把委托关系定义为这样一种契约关系，委托人授权代理人某些决策，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。这种委托代理关系“存在于一切组织、一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理层级上”。企业委托代理关系是通过双方订立的明示或暗示的契约进行的，管理和实施这类契约的全部费用，就是代理成本。他们把代理成本分为三个组成部分：一是委托人监督的费用，二是代理人的担保费用，三是剩余损失，就是委托人因为代理人决策而蒙受的损失。

1986年，格罗斯曼和哈特提出，由于合同的不完全性，交易双方达成契约、执行契约的成本都较高。当遇到这种情况时，就宜于将约定双方合并到一个企业中去，通过组织内部的协调完成交易，以降低交易费用。1990年，哈特与摩尔合著的《产权与企业的本质》。上述作者从不完全合同的角度构建了企业产权分析的新框架，即著名的GHM模型。哈特认为，合同的不完全性主要有三个原因：第一，在一个复杂而不可预测的世界中，人们几乎不可能对未来可能发生的所有情况或事件做出预测；第二，即使人们能够对未来做出提前预测，缔约各方也很难将这些情况或事件写进契约中，因为很难找到一种令缔约各方都满意的共同语言去描述；第三，即使缔约各方可以将对未来情况或事件的预测写进契约中，当出现契约纠纷时，诸如法院之类的外部权威机构也很难对缔约各方约定的条款加以证实。

哈特与格罗斯曼还创造性地提出了关于剩余控制权（Residual Control）的概念，并提出了企业的新定义，即企业是由它所拥有或控制的资产构成的，他们将所有权定义为实施控制的权力。当契约的一方当事人希望详细界定另一方当事人资产的特定权利，但由此需要承担过高的成本时，那么对前者来说，购入除了在契约中具体涉及的权利之外的所有权利可能是最佳选择。格罗斯曼和哈特把“拥有一项财产”解释为拥有“剩余控制权”，即没有被法律明确界定或者没有通过契约指派给他人的有关财产的使用的决定权。所有权就是所购入的这些剩余控制权。哈特与格罗斯曼还特别指出，如果由于存在交易费用或不对称信息而有碍事后重新谈判的话，那么剩余控制权就是至关重要的，“资产所有权与剩余控制权相伴相生，所有者有权以任何方式使用资产，而不必与以前的合同、习惯或任何法律保持一致”。他们强调所有者应当享有“剩余控制权”，资产所有者拥有决定权，即掌握剩余控制权的一方有权对契约中未明确规定的事宜采取相关措施。

在企业中，管理层负责日常经营，但所有者掌握的是剩余控制权，可以决定管理层的聘任。如果没有信息不对称，所有者根据管理层的努力水平决定是否继续聘用管理层，就可以形成对管理层的有效约束。在现实中，由于信息不对称的存在，所有者很难直观地观察到管理层的努力程度，这就是激励面临的一个重要问题。还有一个问题就是不确定性。企业经营面临诸多的不确定性，很难将企业的经营绩效与管理层的努力程度直接联系起来考察，所有者往往不能以企业经营业绩来判定管理层的努力程度，完全以企业经营绩效支付薪酬是不可行的。但是，如果给予管理层的报酬完全与企业经营绩效无关，就使管理层得到了完全保险,“干好干坏一个样”，就会出现道德风险。如果让管理层承担风险，亏损由管理层补齐，管理层极有可能不接受这样的聘用契约，而且即使接受了，管理层的财力也很难保证他们可以承担企业的巨额亏损。契约经济学家的研究成果建议，问题的关键是所有者与管理层的风险偏好。让管理层承担更高的风险，会强化对他们的激励。在信息不对称的情况下，如果对代理人的考核有多重的目标，管理层就可能“有选择”地达到目标，而忽视一些不容易观察到的指标。例如，为了控制成本、提高利润，就忽视了难以测量的质量，这在金融业中尤其明显。还有就是管理层自利性的行为选择对所有者效用产生长期的不利影响。例如，管理层采取短期化的经营策略，或者为追求短期利润，冒更大的经营风险。这些问题在美国2001年安然事件和2008年一批金融机构倒闭中都表现得非常突出。

由于所有者与管理人的利益并非完全一致，在合同不完全和信息不对称的情况下，管理人谋求自身利益最大化的行为选择可能与所有者的利益发生冲突，就导致了“代理人问题”。根据哈特等人的研究，管理人作为代理人，取得的只是职场习惯和聘任契约所赋予的特定控制权，除此之外的剩余控制权仍然在所有者手中。剩余控制权指的是在法律和公司章程、契约没有规定的地方实施决策的权利。一般情况下，董事会都拥有决定股息分配、管理层聘用以及他们的薪酬等权利。尽管如此，董事会与股东还是有本质的区别的，董事会并不拥有剩余分配权。如果公司破产清算，一旦支付了债务和税收，剩余部分就必须分配给股东，董事会无权攫取利润供自己享用。因此，所有权就包含了剩余分配权和剩余控制权。现代大公司，实际上没有人同时拥有简单的理论中所描述的使所有者起作用而必需的剩余分配权和剩余控制权。剩余控制权即使只是一定程度授予了公司董事会，但只有剩余控制权还掌握在公司股东手中，才可以避免出现“内部人控制”的失控状态。

契约理论还从信息不对称的角度，研究了对代理人的监督与激励问题。由于信息不对称，契约中的代理人往往掌握一定的私人信息，代理人的行为选择就可能出现逆向选择（Adverse Selection），即在签订契约之时就掌握私人信息，以及道德风险即在契约签订之后才发生的。1945年，哈耶克在其信息经济学的奠基性论文中就指出，“在实践中，每一个个人都对其他人有着信息上的优势，因为他掌握着某种独特的信息，要利用这种信息就必须二者择一：或者将需要依据这种信息做出的决策留给掌握信息的人来做或者得到他的积极合作 ”。信息租金就是委托人在订立契约时就为了获得代理人的这种积极合作，而付出的代价。

20世纪80年代以来，经济学将动态博弈理论引入委托—代理关系的研究之中，论证了在多次重复博弈情况下，竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用，充实了长期委托—代理关系理论。这样，在长期契约中，除了显性激励机制发挥作用外，“时间”本身可能会解决代理问题，这就是“隐性激励机制”。2013年诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛分析过经理市场的竞争对经营者产生的激励作用，认为“时间”可以解决激励问题。从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励的契约，经理也会有积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。就激励契约而言，它具有很多特征，但最重要的两个特征分别为：（1）理性约束或参与约束，即给予代理人的收入要不少于他的保留效用；（2）激励兼容或讲真话，即契约保证代理人努力的效用高于偷懒的效用。而激励契约则可分为两类，即静态契约和动态契约。如果本期的契约和行为不影响下一时期的契约，则称为静态契约，反之则称为动态契约。从静态契约到动态契约的发展与从显性机制到隐性机制的发展，其过程是一致的。

霍姆斯特朗在“团队激励机制”基础之上，进一步研究了委托人对代理人的监管和奖惩问题。1979年，霍姆斯特朗利用博弈论模型证明了在团队合作生产中存在的道德风险问题，需要用“团体惩罚”或者“团队激励”来消除团队内的偷懒、欺骗等行为。霍姆斯特朗还提出了激励理论一般模型的最优解，即在任何满足代理人参与约束及激励相容条件而使委托人的预期效用最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分风险；如果代理人是风险中性者，则可通过使其承受完全风险的方法达到最优激励的结果。1982年，霍姆斯特朗在《团队中的道德风险》一文中提出了团队生产中的激励问题。在团队合作生产的情况下，帕累托最优时所要求的均衡解与实现预算平衡时的纳什均衡解是相互冲突的。而要实现帕累托最优，就必须要求每个团队成员付出额外努力，而额外的努力需要额外的补偿来激励，从而预算平衡机制被打破。

霍姆斯特朗研究了隐性激励的问题，形成了代理人—声誉模型。他强调，在存在着经理市场的条件下，那种急剧地偏离利润最大化假定的经理行为，不会被允许无限期地持续下去。因此，他建立了一个正式的代理人市场—声誉模型，用以考察管理人对声誉的关心是如何影响经理行为，认为理性的经理往往清醒地知道，与其偷懒、欺骗得益于一时，不如长期与市场“合作”，将行为绩效真实地提供给市场。

公司治理运动的兴起与发展

在契约理论对企业的代理人问题、激励与监督形成丰硕成果的同时，实践中在“所有与控制分离”情况下，强化对管理层的监督与激励，也日益受到重视。所有者权利如何配置和行使，如何建立有效的对管理层的监督与激励机制，就成为公司治理的核心问题。

1932年，伯利和米恩斯就指出了现代公司普遍出现的“所有与控制分离”。由于英美大公司高度分散的股权结构，直到20世纪60年代以前，最流行的公司治理模式都是内部人控制的，管理层主导公司的运作,享有对公司的实际控制权，“代理人问题”日益凸显，而所有者的剩余控制权基本上不发生对管理层的监督与制约作用，董事会虽然负有对全体股东的信义义务，但董事会对管理层缺乏有效的监督和制衡，很多公司的经营目标偏离了股东的利益。

进入20世纪70年代，随着以美国共同基金为代表的机构投资者的兴起，美国等西方国家居民越来越多地采取持有共同基金而不是直接持有公司股权的形式进行储蓄投资，机构投资者有能力和激励积极地参与到公司治理中。20世纪80年代后，由于西方社会保障体制面临日益突出的老龄化问题，养老金制度开始从现收现付制向积累制过渡，固定缴款（Defined Contribution）逐渐盛行，上市公司股票也成为养老金、年金等最主要的资产配置。机构投资者不仅成为了公司最主要的投资者，而且其长期持有的投资策略，也更加关注公司的治理，并通过董事会发挥“积极”作用。这一时期，董事会中心主义悄然兴起，IBM、柯达、霍尼韦尔等公司的董事会曾经发起了解聘公司CEO的行动。同时，以美国加州公共部门雇员退休计划为代表的机构投资者，还掀起了“机构股东积极主义”（institutional shareholder activism）运动，倡导养老金、保险基金、共同基金等机构投资者在公司治理中发挥主动、积极作用，有效监督董事会和管理层以股东利益最大化原则经营管理公司事务。从契约理论看，股东积极参与治理博弈，就成为董事会积极履职和管理层勤勉尽责的重要约束力，在一定程度上实现了公司治理均衡的帕累托改进。

20世纪90年代之前，公司治理的变化主要是市场参与者追求自身利益最大化的积极反应，是霍姆斯特朗所讲到的隐性激励、经理人市场的约束形成的对管理层的激励与约束。进入90年代，政府部门和国际组织开始关注公司治理问题，从制度变迁的角度看，政府部门作为制度的供给者，积极推动公司治理标准的制定及实施。

这场公司治理运动发端于英国。1991年，英国发生了一系列的公司倒闭事件，侵害了公司股东的利益，投资者的信心也受到打击。英国的财务报告委员会、伦敦证券交易所等机构合作成立了一个由12名权威人士组成的、由艾德里安·凯伯里（Adrian Cadbury）爵士担任主席的委员会，亦称凯伯里委员会（Cadbury Committee）。经过一年半的广泛深入调研，1992年12月，委员会发表了《委员会关于公司治理财务方面》的报告，通常称之为“凯伯里报告”（Cadbury Report），“凯伯里报告”提出的一系列公司治理的原则和理念成为了全球公司治理的蓝本，凯伯里委员会的开创性活动成为了全球公司治理运动兴起的重要里程碑。1995年，英国再次建立由理查德·格林伯里（Richard Greenbury）任主席的委员会，对公司执行董事即公司管理层的薪酬问题进行了广泛深入的研究，并发布了《格林伯里报告》，提出了关于薪酬委员会的一系列完整建议。1998年，英国成立了由多家机构支持下的、由罗纳尔的·汉普尔（Ronald Hampel）主持的公司治理委员会,并发布了《汉普尔报告》，报告提出了一套关于股东角色、董事职责、执行董事薪酬、报告义务与审计等四方面的公司治理原则。英国上市公司监管的自律组织——伦敦证券交易所和英国会计师公会等将这三个报告的精髓纳入了综合准则以及落实准则，即有关公司内部控制和风险管理的滕布尔报告（Turnbull Report）。这些准则针对英国公司管理传统以及公司股权分散的特点，指出在股东分散并普遍存在监督的“搭便车”行为倾向的情况下，公司的执行董事实际控制公司的运作，就是契约理论所说的“内部人控制”问题。英国的治理准则，强调了董事对于全体股东的信义义务，注重发挥外部、非执行董事在公司内部控制和审计中的作用，强化对执行董事的监督，通过制定完善的薪酬制度，强化对执行董事的激励与约束。

1997年，亚洲金融危机爆发，这场危机中受影响最严重、复苏最迟缓的国家，例如泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾，都普遍存在公司治理较差这一共性问题。而公司治理较好的国家和地区，如中国香港、新加坡、中国台湾等，经济复苏较快。亚洲金融危机使很多国家的政府进一步认识到公司治理已经不仅仅是事关微观主体经营业绩及公司股东利益的问题，它已经成为影响到整个经济效率和市场机制完善的重要问题，有效的公司治理可以促进市场透明和效率，提高社会诚信水平，促进公众利益保护。

1998年4月，在经合组织（OECD）部长级理事会的积极呼吁下，在融合了各国政府、有关国际组织和私人部门的意见后，OECD在1999年颁布了《OECD公司治理准则》并在2004年进行了第一次修订。广义上讲，公司治理是一系列指导、约束公司管理、运行、控制及决策的“基本原理、规章制度、自律机制、主动的承诺以及由一个国家特殊的环境、历史和传统形成的商业习惯”。狭义上讲，公司治理是指明确公司股东会、董事会及管理层权责划分和相互制衡关系的公司规章。公司治理就是在所有与控制分离的情况下，公司股东及股东大会、董事会、管理层之间制衡、激励的制度体系。这就是契约理论关于公司在存在代理人问题情况下，如何合理配置股东、董事会、管理层的权利，形成对管理层的有效监督与约束，激励管理层按照股东利益最大化管理公司的事务。

OECD的公司治理准则主要强调了五个方面的内容：一是保护和促进股东权利的行使；二是公司应当平等对待所有股东,包括中小股东和外国股东，在股东利益受损时可以获得有效的补偿机会；三是要确认法律和相互协商确定的利益相关者的权利,鼓励公司与其在创造财富、工作机会和持续推动企业财务健康等方面积极合作；四是完善信息披露，公司应及时、准确地披露财务信息，及时公布影响公司运作的重大事项，保证透明度；五是保证董事会有效履行职责。董事会对公司和股东负有诚信责任，应确保董事会对公司的战略指导和对管理层的有效监督。该准则一经颁布，就成为OECD国家和非OECD国家进行公司治理的共同标准，也构成了世界银行和国际货币基金组织《关于标准和规范遵守情况的报告》（ROSC）中有关的公司治理结构的基础。这一准则既强调了股东权利保护的中心地位，也吸收了德国等国家利益相关者在公司治理中积极作用的做法。

耶鲁大学教授Henry Hansmann 和哈佛大学教授Reinier Kraakman在2000年发表《公司法历史的终结》一文。文章指出，由于美国20世纪50年代和20世纪60年代的管理层中心主义、德国共同治理下的劳动者中心主义以及在法国和亚洲国家奉行的国家所有逐渐被摒弃，各界对公司治理的目标形成了越来越统一的看法，即公司的管理层应追求公司股东包括非控股股东的利益，世界主要国家的公司法都达到了高度的一致，走向了股东中心主义。因此，各国的公司法也越来越趋向于股东中心主义和以保护股东利益为核心，所以“公司法的历史终结了”。

2002年7月，美国国会为纠正2001年安然事件后爆发的一连串上市公司会计丑闻，恢复投资者对股票市场的信心，推出此亡羊补牢之举，颁布了《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），又称《2002年公众公司会计改革和投资者保护法》。该法案主要针对公司财务丑闻中揭露出来的问题，修补完善了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的有关章节，进一步强化了对上市公司的会计审计监督，增强了公司董事、管理层的诚信责任、提高了美国证监会执法能力，此举进一步推动了公司治理运动，也使美国成为全球上市公司治理标准和披露要求最严格的市场。

2008年，全球金融危机爆发之后，OECD组织了一系列的研究，巴塞尔委员会、金融稳定理事会和世界银行等国际组织深度参与。针对金融危机中暴露出来的问题，例如薪酬计划导致的管理层行为短期化和加大风险暴露、董事会在风险管理和监督管理层方面存在的问题，从发挥股票市场功能、增进机构投资者在公司治理中的作用等方面对《OECD公司治理准则（2004）》进行了修订，2015年9月5日，G20国财政部长签署了《G20/OECD公司治理准则》。这次修改重点强调了资本市场在促进公司治理中的作用，注重发挥机构投资者的作用，强化了公司董事会在风险控制、薪酬制定等方面的作用。

企业契约理论阐明了公司在“所有与控制分离”情况下的代理人问题，以及建立有效的监督和激励机制的必要性和途径。实践中，公司治理运动及相关原则的颁布，是对理论的运用。同时，实践中面临的现实问题，也在推动理论不断的深化。市场的约束和当事人之间的博弈强化了相互间的制衡，只有外部约束与公司内部治理机制的共同作用，才能促进公司治理的目标以及价值创造与经济繁荣的实现。

（田静为清华大学国家金融研究院上市公司研究中心研究人员。本文编辑/丁开艳）