清华金融评论

中国的资本市场经过了二十多年的发展，在管理机制上还有许多需要改善的地方。本文认为，改善管理机制应坚持市场在资源配置中的决定性作用，注重数学化的管理方式，用专业人才解决管理问题。

中国资本市场发展时间不长。世界上有各种各样的市场发展历史，中国是站在巨人的肩膀上，本来可能发展得更为成熟，但是因为种种原因还是有许多不成熟的地方。

仅就“金砖五国”而言，一般认为中国的经济发展是其中最好的；但是若就资本市场的发展程度而言，中国在“金砖五国”里并不能排在前列。当然由于中国的经济体量大，资本市场的市值最大。但这里指的不是资本市场的市值，而是它发展的成熟度。五个国家的资本市场中，除了俄罗斯与中国相比可能稍微落后一点之外，其余几个国家，印度、南非、巴西都比中国发展得要久很多。俄罗斯的资本市场跟中国的发展历史时间差不多，其管理机制有不少问题，也有一些与中国类似的问题。许多人认为印度经济发展状况一般，它的资本市场也不会怎么样。但事实上印度资本市场的发展已经有一百多年历史，比我们的经验多得多。

中国的资本市场当然有可圈可点的地方，本文主要讨论资本市场的一个大问题，即治理机制问题。当讨论这个问题时，人们常常首先想到公司治理。但公司治理需要有一定基础，而公共治理其实是公司治理最重要的基础之一，同时也是资本市场健康发展的基础。比如，有很多的问题需要在公司层面做决定，这本来是公司治理的一部分。但当公司这个决定做出之后，由于宏观条件的改变或公共治理的要求，这个决定忽然没用了，不得不修改了；而这个“不得不改”的原因完全来自于公司本身所有治理架构都控制不了的地方。通常我们所理解的公司治理结构系统，其实质不仅仅是指按照公司法和合同法的规定应该如何如何，而主要是指平等主体之间的合意（无论是用手还是脚来投票）。也就是说这里都是平等主体之间的关系，个人和个人、个人和机构、个人和政府之间在这里都可以用合同解决问题。公司章程也被认为是一种合同，它所解决的问题也应当是一种平等主体之间的关系。平等主体之间合同关系的处理可以“拿脚投票”，不同意可以选择走人。

但是有一些事情是法律规定不可选择的，比如刑法、宪法的相关规定，便属于公法领域，不具有可选择性；这就更加需要我们格外小心地立法，也就涉及公共治理领域的问题了。当前证券管理法规中有大量具有公法性质的规则，其制定和执行过程都是存在缺陷的，会对整个资本市场的运行和公司治理结构产生影响。这些问题只能在公共治理层面解决，一般人、机构、甚至交易所都没法用合同、合意的方式解决它。

中国的资本市场经过了二十多年的发展，有很多地方从认识上其实早已经达到了这一点，这就是相对比较成熟的进步。很多人说中国的投资者不成熟，我一直不同意这种说法。在我看来，一个投资者成熟与否，不能以这种方式来判断。你在市场上学上两三年或许可以说不成熟，但我们的投资者学习了五年、十年，甚至二十多年之后，仍然说他不成熟恐怕就不太合适了。这里更多的是一个公共治理的问题，就是说在管理机制上还有许多需要改善的地方。

改善管理机制至少应当包括以下三个方面：

一是坚持市场在资源配置中的决定性作用

党的十八届三中全会提出，要处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。这是一个非常重要的问题，涉及党中央文件中一再提到的两个清单，即权力清单和负面清单。两个清单明确了政府权力及其能力的边界，即“有所为”和“有所不为”。这与习总书记说过的“应该把权力关进制度的笼子里”，与我们常讲的“小政府、大社会”，实际上都是一个意思，即政府的权力是有限的。

政府权力的有限性通过什么体现呢？一方面，通过制定一个权力清单，政府清楚地向社会表明自己可以干什么，有什么样的权力。权力清单的意义在于，清单里没有列明的事项都属于政府没有的权力，是政府不可以做的。

另一方面就是有一个负面清单，这是在党的十八届三中全会中首次提出的概念。政府通过制定负面清单告知社会公众什么事情绝对不可以做。负面清单的意义在于，清单中没有列明的事情都属于社会公众的权力，谁都可以做，不必获得任何人的批准。资本市场中社会公众可以做什么不可以做什么？比如操纵市场、内幕交易等欺诈行为都是禁止性事项，都是属于负面清单里的内容，而这个清单规定之外的事项都是可以做的。

这两个清单的概念是法治社会的基础，因为一个社会永远无法充分、清晰地列明所有的事情什么可以做和做到什么程度。中国人早在两千多年前的秦朝就制定出“秦律”。上万条的法律规定，把我们的问题都解决掉了吗？显然并没有，比如那时肯定想不到互联网、区块链的出现和发展所带来的问题。没有一个政府能制定一部放之四海而皆准并且传至万代仍有效的法律。

政府通过负面清单来宣告“法无禁止即可为”。证券市场也是一样，无论是交易活动，还是产品设计，只要政府没有明文禁止的，市场参与者都可以做。有人或许提出疑问：出了风险怎么办？显然，出了风险事件，马上需要处理，这在哪个国家都一样。但处理之后的做法各国却是不一样的。在市场机制中，一旦确定风险事件的发生与某一种交易活动或金融产品有关，即须通过立法程序来修改现行法规，将该“肇事”活动或产品列入负面清单。即使在事件发生的当时，也可以通过紧急立法或政府行政管理机制，来迅速地确定某些事情是暂时或永久性地被禁止。但必须遵循一个基本的法律原则，即“法不溯及既往”。政府通过修改法规禁止某些行为或产品，今后这些事情就不可以做了；可是在这之前从事的该类行为则免于法律追究。我们通常所说的“法治是市场经济最重要的基础”就是这个意思。

二是应当注重数学化的管理方式

数学化管理（Mathematical Management）是指在管理上达到数学层面的精确度，并不是指今天大家常说的数字化（Digital）的概念。黄仁宇先生在他的名著《万历十五年》的后记中对中西方管理（其实他主要指公共治理）模式做出对比，提出一个概念，即中国人在过去两千多年里一直不习惯、不愿意用数学的方式进行管理。即所谓“无为而治”，所谓“皇权不下于县”，所谓“水落石不出”。在古代人口数目较少、官方所辖事务亦较少时使用这种“大概其”的方式或许是管用的，但是延续到现代社会时便开始出现问题。现在中国有十多亿人口，这是历史上从未出现过的情况。世界已经有七十多亿人口，并且似乎还在不停地、加速度地增加。在这种情况下我们可能就需要把事情更详细地了解清楚、摸清数据、用数学的方式分析清楚，而不是大概其地靠形式逻辑、靠经验推断、甚至靠道听途说来作为我们下结论的基础。

比如，2015年中国资本市场发生了异常波动，随后出现了各种各样的理论对此进行分析。有观点认为是有外国资金恶意做空中国股市，有观点认为是国内一些基金管理人恶意炒作形成资金黑洞，还有观点认为是场外配资资金链断裂造成恐慌，更有认为是市场管理者错误决策改变市场预期造成问题。由于上述各种说法都没有足够可靠的数据支持，所以实际上我们并不清楚市场到底发生了什么。迄今为止，虽然已有几家研究机构撰写了对此次股市异常波动的分析报告，但大都语焉不详，因为缺乏足够的数据作为支撑。

美国1987年发生股灾后，不到一年时间里出了400多份分析报告。国会专门委员会、政府各个不同的监管部门、各自律机构、学术机构乃至重要的商业机构、金融机构等都自发或被要求做出报告。香港1987年发生股灾后，不久就发布了那份至今仍很有名的《戴维森报告》，专门详细、透彻地分析了股灾发生的各种主客观、内外部原因，并全面检讨了政府的证券监管政策。

这次股市异常波动之后，各方面对我国金融监管体制的改革提出了要求。目前有几种说法，有的说一行三会要合并，有的说变成一行两会，有的说要变成一行一会。判断究竟哪个“药方”管用，首先需要弄清楚到底发生了什么，哪个地方出了问题，哪家监管机构应该对问题负有责任，才能“对症下药”。从这个意义上讲，现代社会的管理方式与以前几千年已大不一样。

三是用专业人才解决管理问题

我们需要承认，每一个人的聪明才智、学习能力、勤奋程度乃至生命长度都是有限的，而现代社会中事务的多样性则几乎是无限的。试图用一个人有限的生命去对付无限多样的问题是不可能的。金融领域同其他许多领域一样，自具有其特殊专业的问题。所以，我们应该大力提倡让专业人士用专业的方式解决问题。其实大多数问题只要由专业的人、用专业的方式来管理，解决起来不应该太难。

（高西庆为清华大学法学院教授。本文根据第三届大梅沙中国创新论坛现场速记整理，原载于“深圳创新发展研究院”。本文编辑/陈旸）