清华金融评论

2008年次贷危机以来，全球经济历经近八年的货币宽松，各国央行武器库中可使用的工具已经“捉襟见肘”。本文认为，货币政策宽松空间日渐逼仄，寻求财政政策突破和路径的改革更为合适。

在已经经历过量化宽松的国家中，美国因为经济恢复较好已经停止了资产购买，英国由于退欧公投又开始了新一轮宽松，而日本和欧元区则一直在实行量化宽松政策。然而，各国央行的资产负债表已过度膨胀，量化宽松的政策效果还有多少？美、日、欧的量化宽松政策之间到底有何区别？本文主要对以上几个问题进行梳理和分析。

欧元区的量化宽松

理论上来说，量化宽松可从以下几方面刺激经济：降低长期利率以促进投资，并减少储蓄增加消费；将投资者挤出安全的长期资产，令其寻找更高风险的投资；降低汇率，促进出口；更有针对性的量化宽松可将不良资产从银行资产负债表中转移，降低其杠杆率水平。笔者从这几个角度来分析2014年下半年欧洲央行开启本轮大规模量宽后的效果。

欧元区经济缓慢回升，内生增长动能依然匮乏。欧元区国内生产总值（GDP）增速从计划实施前的不到1%增加到如今的2%左右。与此同时，失业率也有小幅下降，从2013年底的12%下降到目前的10%。

信贷环境略有扩张，金融支持经济仍显不足。欧元区信贷同比增长一度呈现止跌回升趋势，但是在2015年后增速所有反而下降。这主要源自非金融企业信贷波动较大，企业借贷动力不足；家庭信贷增速稳定回升，但速度较为缓慢。值得关注的是，未偿还贷款利率与新增贷款利率均同步下降，特别是短期利率下降显著，对欧元区家庭去杠杆有所助益。

通胀止住下跌势头，但回升动力匮乏。欧元区通胀从2012年开始逐步降低，直到2014年底欧洲央行开始施行几项资产购买计划后才开始有所反弹。目前调和消费者物价指数（HICP）在-0.2%到0.5%之间震荡，距离欧央行2%的通胀目标还很遥远。

汇率环境较为宽松，但对出口的提振效应并不明显。这主要因为，欧元区整体对外出口规模不大，且主要出口产品价格黏性大。从2011年至今，欧元兑美元汇率从1.4降到1.1，但降幅主要发生在债券购买计划（PSPP）实施之前。这一方面反映了市场长期以来对欧央行量宽的预期，但更重要的是美联储逐步退出宽松政策致使资金逐步回流美国的影响。英国退欧“黑天鹅”使得欧元在近期又出现巨幅下跌，表明市场对欧洲经济不确定性的恐慌，以及对欧央行继续宽松的预期。但欧元区总体对外出口数额不大，占GDP比率几乎可以忽略不计。

日本的量化宽松

同欧洲央行类似，日本央行宽松的最终目标是通胀稳定在2%附近，且日本央行表示不达目的誓不罢休，宽松期限由通胀数据说了算。目前，日本经济恢复乏力，英国退欧等事件又带来了巨大的外部不确定性，有理由相信日本央行的通胀目标短期内还难以达到。

日本的质化和量化的货币宽松政策（QQE）对经济的提升乏善可陈，信贷增长不明显。目前，日本的经济增长和投资增速均保持低位，GDP增速始终在零附近徘徊。新增贷款利率虽然一路降低，但贷款需求明显不足，资金利用率不高，狭义货币(M1)增速持续大于广义货币（M2）。金融机构拿到的钱并未进入实体经济，而是将央行储备视为更安全的国债代替资产。

QQE期初两年对居民消费价格指数（CPI）提高较为有效，但是2015年后增速停滞。2013年4月日本CPI开始有一定上升，但工业品价格受到国际大宗商品价格低迷与内需不足的双重影响不断下降。市场对于5年的通胀预期在2015年下半年持续下降，2016年已经转为负数。总体通胀与日本央行期望达到的2%目标相去甚远，预计短期内日本央行的政策宽松不会减缓。

总体来看，日本QQE难以刺激经济的根源还是因为需求不足。从内部来看，日本老龄化问题阻碍消费需求。日本四分之一的国民都是65岁以上的老人，老年人的消费和购房需求远低于年轻人，总消费难以大幅提升。从外部来看，近几年国际经济金融形势动荡，日元被视为避险资产币值接连上升，难以实现通过贬值促进出口的作用。更为危急的是，现在日本年轻人中甚至出现了严重的厌恶消费情绪。年轻人严重缺乏消费欲望，即使有钱也不肯购买诸如住房、汽车等高价物品。所以，即使2012年以来日经225指数近乎翻倍，但由财富效应带来的额外消费很有限。

美国的量化宽松

美国方面，第一轮量化宽松货币政策使得金融市场流动性得到一定程度的缓解，避免了金融机构连续倒闭潮的进一步延伸，并使得投资者信心逐步恢复。

第二轮量化宽松货币政策以刺激中长期经济增长为主要目标。此时货币政策以加强中长期国债购买为特征。在本轮计划推出后，美国经济在2011年初出现较为强劲的复苏势头，通胀预期也大幅走高。

第三轮量化宽松货币政策的特点是：目标直指按揭市场。第三轮量化宽松货币政策的效果较为显著，美国失业率稳定下行，恢复到危机之前的水平；贷款利率逐渐降至低位，信贷增长强劲有力；资产价格增长迅速，房屋价格稳步回升，股票市场也屡创新高。2014年10月，美国失业率下行至5.7%的危机以来新低，通胀很好地维持在2%左右，基本达到了此轮宽松的预期目标。随后，美联储宣布停止资产购买计划。

美日欧量化宽松的比较分析

美日欧等地区多轮QE之后，只有美国经济出现了明显复苏：美国经济在2011年3月即回到了危机前的最高水平，而欧洲和日本都经历了远比美国剧烈的经济倒退，欧洲在2015年后才基本回到危机前GDP水平，日本总产出至今仍同8年前区别不大。对比美日欧QE产生的不同效果，源自如下关键区别：

反应速度不同

相较欧洲央行与日本央行的迟缓，美联储对次贷危机的反应更及时，货币宽松也更加激进、快速。2007年次贷危机爆发后，美联储迅速开启降息进程，并用一年半时间把联邦基金利率从5.26%降到几乎为零，并维持该水平长达6年之久。而美联储的抵押支持债券（MBS）购买行动也是在雷曼兄弟破产后的第二个月就开启。反观欧洲与日本，反应速度就慢很多。

宽松力度不同

美联储对次贷危机认识清晰，展现出复苏经济的坚定意志，建立了良好的信誉。其大幅度降息和资产购买计划，配合以不断的公开声明，强化了投资者对美联储稳定金融市场的信心。这也进一步加强了美联储“前瞻性指引”的效果，形成良性互动。而欧洲央行政策法律限制较多，单一债券品种33%的购买上限限制了央行的购买力度，按出资比例分派购债金额的规定则导致资金较多流入了危机并不严重但出资比例较高的国家。这些法律限制使得欧央行的政策效果大打打折。欧央行官员的坚定言论与政策力度的不足形成鲜明反差，造成了市场对其信心的不断丧失，进一步降低了宽松政策的效果，形成恶性循环。

危机后美联储资产负债表快速扩张，规模远超欧央行和日央行，且在三次QE间隙也没有明显的缩表动作。相反，欧洲央行的资产在2012年中至2014年末期间大幅减少，购债规模下降，货币投放明显减少，这直接影响了欧元区的流动性，对危机重重的欧洲经济可谓“雪上加霜”。

购债结构不同

美联储购买了大量的MBS，而欧日则以购买国债为主。从央行购买债券的品种上来看，欧洲央行和日本央行主要购买的是国债。欧洲央行购买国债占总购买资产的比重为81%，日本更是高达96%以上。美联储购债品种更加多样化，国债购买规模只占总体的59%，剩下大部分为MBS。美联储在QE3阶段购债对象完全为MBS，且完全不限制后期购买规模。由于MBS与房地产市场直接相关，美联储大规模购买计划拉低了按揭贷款利率，提高了房屋持有人的再融资能力，进而直接拉动了房地产的回暖和总需求的回升，对于居民消费水平的提升也更为直接。美联储此举是其量化宽松效果好于欧日的关键因素。

金融市场结构不同

美国直接融资为主的金融结构使资金更容易传导到高风险项目，复苏活力更强。美国拥有世界上最大、最发达的资本市场。上市公司众多，交易规模和品种均首屈一指。通过发达的直接融资市场，QE提供的刺激资金可以快速传导到不同风险构成的资产上，企业也可以及时和风险偏好相符的投资者对接。

以日德为代表的大陆法系国家则更多采用间接融资模式，企业对外融资主要通过向银行等中介金融机构贷款。而且欧洲中小企业居多，在资本市场直接融资难度相对较大，主要还是依靠银行借贷。欧洲企业融资总量中银行贷款等间接融资占 80%以上，股票、公司债券等直接融资仅占 10%。

“雪上加霜”的是，次贷危机后企业坏账大量堆积，不良贷款率高企，风险资产作为抵押品的价值降低，使得银行风险偏好持续低迷。银行为了满足严格的监管要求，必须持有足够多的安全资产，于是大部分欧日银行并未减少债券持有量，从而令QE的实施效果打了很大的折扣。这也是在目前极低的融资成本环境下，欧洲和日本银行业信贷投放依然受阻的重要原因。

居民资产结构不同

与融资模式相对应的是居民的金融资产结构，欧元区居民持有金融资产比例较低，资产价格上升未必就能带动居民财富明显增加。欧元区家庭金融资产占收入比例仅为美国家庭的一半。从金融资产的结构来看，欧元区居民持有的金融资产以现金和存款为主，占比为40%左右，远高于美国的15%；持有股票的比例不到30%，远低于美国的50%。所以欧元区QE推动的资产价格提升带来的财富效应有限，很难转化成消费推动增长。

居民消费倾向不同

次贷危机后，美国家庭开启了去杠杆化进程，降低消费，增加储蓄，以缓冲家庭净资产的萎缩。经过几年调整，2013年第三季度，美国家庭部门债务自次贷危机以来首度走高，这意味着美国家庭停止了净偿还债务。2016年4月，美国个人消费支出增速创近7年之最。

美国家庭消费的企稳得益于美联储大量购买MBS对私人部门资产负债表的修复。经过一段痛苦的“去杠杆化”之后，家庭可以将原来用于偿债的部分收入用于消费。2010～2015年美国经济年均实现2.16%温和增长，私人消费平均拉动美国GDP增长1.46个百分点，对经济增长的贡献率平均达到70%，消费占GDP比重提升至68.1%。相比之下，欧洲居民加杠杆受到高企失业率的制约，日本则面临着老龄化和年轻一代厌恶消费的困境，因此欧元区和日本居民消费对经济增长的贡献微乎其微。

量化宽松仍将在争议中前行

次贷危机以来，全球经济历经近八年的货币宽松，各国央行武器库中可使用的工具已经“捉襟见肘”。欧洲和日本在短期内还有一定的宽松余地，但也不能维持太长时间。

在美国量化宽松效果初显之后，美联储已在2015年正式开启了加息进程。但由于经济仍旧难见起色，日欧还在货币宽松的道路上蹒跚前行。全球市场也在“大水漫灌”之下变得高度同步，资产价格、信贷增长和资本流动共同遵循着一种金融周期，这种周期的决定因素正是宽松预期和恐慌情绪。资本市场对中央银行的依赖度日益增加，中央银行甚至不幸成为“唯一的诉求”。但货币政策的边界正在被穷尽和超越，一旦宽松的预期没有变成宽松的现实，金融市场的剧烈波动也就完全可以预期。

值得关注的动向是，考虑到货币政策宽松空间的日渐逼仄以及欧日在市场融资结构和家庭资产结构方面的约束，寻求财政政策的突破和路径的改革可能更为合适。尤其是要求财政发力的声音很高，因为财政扩张可能带来的负面效应目前来看不会很大。

或许在不久之后，“直升机撒钱”这种结合了财政与货币的双宽松工具会被正式采用。但正如前英国央行行长默文·金（Mervyn King）指出的，“直升机撒钱”不过是政府进一步发债（赤字财政），央行进一步购债（量化宽松）的组合而已。所以，即便央行真的采纳“直升机撒钱”这个一度被视为禁忌的工具，那也不过是量化变松的延续和升级罢了。

（钟正生为财新智库董事总经理。本文编辑/丁开艳）