清华金融评论

文/清华大学国家金融研究院兼职研究员、中益仁投资董事长郭杰群

2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及配套业务指引文件，第一次在中国推出了信用违约互换（CDS）产品。虽然市场对CDS的推出存争议，但本文认为，CDS本身并不是洪水猛兽，如何有效地利用这一金融工具持续推动我国金融体系思维、实践操作的变革具有重要意义。

信用违约互换（CDS）被广泛认为是导致2008年金融危机的缘由之一。这个曾经为世界第二大金融产品的市场（2007年名义本金总额高达约60万亿美元）吸引了众多金融精英的瞩目和投行的青睐。但在危机后，欧美监管要求不断强化，其市场规模日益萎缩（根据数据提供商Markit，截至2016年2月，CDS名义本金余额8.6万亿美元），产品结构也发生了很大变化。

中国也推出了CDS产品，结合当前中国经济疲软，银行不良资产持续上升，楼市暴涨的现状，市场对在此时点下推出CDS产品评论热烈而不一，阴谋论、崩盘论充斥于媒介。

但专业化的金融工具远不等同市井故事，对其认识需要从产品基本元素着手。

实际上，当前引进的CDS不论在参与者的丰富度上，还是在产品及交易规模设置上还非常有限；交易商协会的规则还需要很多改进；此外，市场也缺乏专业人员，定价、风险管理机制并不完善。因此，在短期内，CDS的开展还只能是循序渐进的过程，不会对市场造成大规模负面冲击。同时，CDS的宣传和推广对于打破刚性兑付的思维转换具有重要的促进作用，对于转变我国银行单一风险管理模式有很好的借鉴作用。

CDS的起源及原理

CDS源自于一场可怕的灾难。1989年3月24日，美国美孚（Exxon）公司的邮轮瓦尔迪兹号（Valdez），在美国拉斯维加斯的威廉姆王子湾（Prince William Sound）发生了触礁事件，在随后几天里导致环境灾难。法院最初判美孚公司2.87亿美元的损失赔偿金，以及50亿美元的罚金。美孚因此希望从摩根大通银行获得48亿美元的授信额度。摩根大通银行面临两难，一方面需要维持与美孚的客户关系而不便拒绝美孚，另一方面巴塞尔I的条例又规定银行需要对其信贷风险准备8%的风险准备金。摩根大通银行在1994年底想出了一个变通方法：摩根大通银行前期支付欧洲复兴开发银行一笔保费，并约定如果美孚公司发生支付违约，欧洲复兴开发银行将向摩根大通银行进行赔付。这样摩根大通银行所持有的美孚信用风险就被转移给欧洲复兴开发银行，从而规避了监管所要求的高昂的风险准备金。当时这样的安排并没有一个金融名称，直到后来才被称为CDS。

CDS实际上是在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约。信用风险保护的买方在合约期限内或在信用事件发生前定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用，以换取信用事件发生后的赔付。

在债券市场上，投资人如果买了债券将会面临两个风险，一个是债券所依附的实体发生了违约，比如包括破产、债务重组等等造成了不能够在一定时间内支付他的本金和利息；第二个是市场的基准利率上浮所导致的债券价格的下跌。为了规避风险，解决方式之一是买保险，通过先期的保费来获得事件发生后的补偿。

CDS和保险相似，表现在CDS购买者（即购买信用风险保护的一方）在参照实体的信用风险发生后可获得赔付。但在实践中，两者有很大差别。在监管要求上，CDS的监管比保险业弱；在参照标的物的方面，CDS可以游离在标的物之外，也就是说信用风险保护买方不需要持有参照债券就可以对CDS进行交易；此外，以车险为例，事故发生后，获得赔付的车险投保人对报废汽车的车价并不关心，而CDS信用事件发生后，参照债券的价格仍然是CDS购买者所关心的。

CDS的基本元素和现状

名义本金总额与净额

CDS名义本金总额与净额是度量市场风险敞口的重要指标。比如，2007年底，CDS名义本金总额达到62亿美元，被广泛认为体量太大。但实际上，CDS名义本金净额为17万亿美元，仅为总额的25%。由于CDS是场外交易，其不透明性在市场恐慌时会带来显著负面影响。

在CDS中，交易对手风险是关键。在金融危机之后，监管加强了中央清算中心，有效地降低了交易对手风险问题，并且对市场的交易规模有了更好的监控。但目前中央清算所占比例仍有限，根据国际清算银行（BIS）数据，2015年，中央清算的占比仅为34%，虽然显著高于2010年的10%。在我国出台的规则中，也没有设定中央清算的强制性，因此，风险扩散的风险仍然存在。

CDS的分类

CDS可以按照不同的维度进行分类。比如按照参照实体的不同，可以分为企业类或主权类。这里的主权可以是国家，也可以是政府的政治机构、央行等等。当前参照实体中企业大概占CDS总名义本金总额的70%。

CDS还可以按照参照实体的个数来进行分类。比如上面美孚公司的案例中，参照实体仅有美孚公司，是一个单一实体，被称为单一名称CDS。与之相对的是多个名称CDS，其基础资产是一个组合，比如由一组企业债为基础资产而形成的债务，或者由多个单一名称CDS组成的指数。

CDS也可以根据基础资产来进行分类，如根据企业发行的债作为基础资产的是企业债类。以资产支持证券为基础资产的叫ABCDS。还有以财团信贷作为基础资产的，叫LCDS。

CDS的协议内容

坐落在纽约的国际互换与衍生品协会（ISDA）是涵盖了57个国家衍生品市场从业者的交易组织。ISDA发布《信用衍生品合约总协议》，为CDS的交易提供了一个总体框架。CDS交易合约的主要内容包括以下几个方面：参照实体；参照债务；合约的时限；信用事件的定义；在信用事件发生后，交易合约结算有三种方式：实物结算、拍卖结算、现金结算。

CDS中的最廉价交割

根据2003年ISDA的规则，CDS买方需要发送实物结算通知，指明需要被交割的债务。以2000年发生的一件事情为例。Conseco是美国的一家保险金融公司，即将倒闭。美国银行和大通银行决定对其28亿美元的债务进行展期，从而避免了公司倒闭。债务重组的成功使得公司短期债券价格发生了快速的上涨，从原来的八折升到票面价值。但公司长期形势仍不明朗，因此其长期债券的价格仍处于低位。公司避免了倒闭，但债务重组的事实还是触发了信用事件，导致CDS买家可以获得CDS保护卖方的赔偿。这时候一些非常敏捷的CDS保护买方马上在市场上以低价购买了长期债券，并用长期债券进行实物交割，从而大赚一笔。这个事件展示了大家俗称的CDS最廉价交割。

CDS优缺点

CDS的主要特点是高杠杆性。与购买债券不同，前期投资CDS不需要或仅需要少许资金投入，原因之一就是保护买方仅需要按季度支付票息，而保护卖方只需要保证金账户（margin account）。

CDS的买卖不受债券供应的限制。因此在市场上CDS的名义本金远远要超过标的资产的本金。

优点

CDS的优点体现在增加市场的信贷资金。当前我国银行是市场资金的主要提供者，但银行因为自身在风控、在各项指标上有限制，因此存在惜贷现象，不愿意往外贷款。通过上面的摩根大通银行的案例可见，CDS可以使得银行把信贷风险释放出去。

CDS为资金放款方提供了信用风险的转移渠道，有利于银行采用精准风险管理工具，而无须出售信贷、债券或者频繁更替资产组合。通过表外支持，可以在不减少资产规模的前提下降低信贷风险。这对当前我国银行仍在追求规模，又希望降低信用风险的管理理念，不失为一个好的应用工具。

由于CDS买方实际上提供了参照实体的保险，因此，通过提供CDS，弱评级公司为其贷款方提供了担保措施，从而可以间接降低成本融资。有报道称，最近山西金融办准备筹建山西信用增进投资公司，通过CDS为山西省煤企增信，扩大债券融资，采用的就是这一方式。此外，CDS由于其规模性、流通性显著高于参照债券，因此它能够给现券的持有者提供一个担保渠道，更好地管理所持有债券的风险。

特别是在完善的金融市场中，识别风险的金融工具必不可少。如果只能做多，不能做空，市场资产泡沫便难以发现，一旦回落，幅度更为剧烈。CDS的票息对市场信息更加动态化。研究发现，CDS票息比评级公司的评级更能够反映参照实体的风险变化。由于CDS提供了更为敏捷的现券价格发现渠道，因此，使得对冲现券持有的信用风险成本下降，也使得现券的价格能保持在合理的区间。

缺点

CDS的主要缺点体现在CDS买方在转移信用风险之后仍然保持着对债务人的话语权，特别是如果参照实体发生破产或债务重组，这个弊端更加明显。

CDS的另一个缺点是裸空。针对2008年金融市场危机时刻的研究发现，80%的CDS合约是裸空。欧盟市场在危机后已经开始禁止裸空的投机活动。

CDS虽然可以增加市场信贷资金的投入，但也有人认为，这会促使银行增加对高风险项目的放贷，降低放贷质量，也容易促使银行放松贷后跟踪，产生道德风险。

CDS是场外双边交易，缺乏交易所产品的标准性，具有重大的交易对手风险。在危机后，监管部门开始加强中央清算中心，极大地控制了交易对手风险，同时对市场规模和潜在风险有了及时的监控。

中国版的CDS及市场前景

2010年7月，银行间交易商协会发布了《中国信用衍生品创新与发展问题研究》，提出了以两类产品启动中国信用衍生品市场：信用风险缓释合约，信用风险缓释凭证。我国信用风险缓释（CRM）与CDS有所不同，主要表现在以下几个方面：

CRM的信用标的是单一的，是指定的债务标的。而CDS信用事件定义相对广泛，比如，包括债务重组、债务增速等不含在CRM内的可触发信用事件。因此，CRM信用事件发生相对CDS较少。

CDS中可交割债务有多种，交易中存在最廉价交割的复杂性，而CRM相对简单。

CDS可以按季滚动，具有延续性，为构成规范的信用利差期限结构提供了量化基础，便于定价。同时，由于标的债务多种，这一结构不受具体的债项老化、到期干扰。而CRM缺乏连续性，且由于CRM的标准化程度较低，也使得CRM之间的风险对冲难以实现。

2010年11月，我国首只CRMW(信用风险缓释凭证)由中债增、交行和民生银行等3家创设机构设立。到目前为止，总共发行了10单。10单CRMW显示，参照实体的评级相对较高，至少在AA（2单）。而参照债务评级至少在AA+。在海外市场，单一名称CDS参照实体以A和BBB为主，投资级别占总额的70%。

笔者看到前9单的参照债务都是短融、中票，期限相对较短。当前，我们国家的债券发行制度规定了短融和中期票据是不允许引入银行担保的，而2016年债券市场违约事件凸显引入担保的必要性。图1显示了我国无担保短融与中票的市场规模。因此，即便10%的债券引入CDS，也将是个极大的市场，特别是，这对银行风险转移是个必要的工具。

2016年9月23日，《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以及CRMA，CRMW，信用违约互换(CDS)，信用联结票据(CLN)产品指引出台。特别要强调的是，在新的业务规则中，信用事件进行了拓展，除了破产和支付违约外，还增加了债务加速到期，债务潜在加速到期，债务重组等信用事件。但是债务重组是一个非常复杂的事件。新出台的规则中债务重组是怎么定义的，还需要研究。

CDS对我国的启示

CDS在我国可以有多方面的应用，特别对于银行来说。CDS在1994年产生之后发展比较迅速，主要的原因就是银行意识到利用CDS可以转移信用风险，降低资本准备金需求，同时能够保护与客户的关系，也维持资产规模。当前绝大多数银行仍然将资产规模放在第一位，客户为主导型的存贷业务仍是银行主业。特别在资产荒下，银行对盘活存量的要求还不是主要目的，这也部分解释了为什么中央一直提倡的资产支持证券业务在银行进展并不顺利。但在当前运营模式下，银行的贷款风险难以转移，只能是被动接受市场波动所带来的信贷资产的风险变动，包括日益上升的房地产风险。这个风险随着经济下行走势变得亟待解决。

在追求资产规模和平衡风险上，CDS是个极好的工具。对于主要客户的信用风险，银行可以通过CDS达到精准定位，在维持客户关系的同时，转移出信贷风险，并可以在市场波动中调节客户的风险敞口，达到最佳风险优化收益。由于CDS市场流通性好，运用CDS成本低，因此对银行未来现金流影响小。同时，通过购买或出售CDS又可以平衡银行风险资本金与资金管理，比如，在银行资金充裕而风险资本金缺乏时，可以购买CDS保护；反之，可以出售CDS保护，获得现金流。

当前市场对CDS的推出与2008年金融危机相挂钩，但实际联系并不如此。当前我国CDS的推出不会带来类似美国2008年金融危机，主要有以下几个原因：

第一，业务规则对核心交易商和一般交易商的净卖出总余额有限制，使得总体规模可控。新业务开展后，产品标准化的设置还有待时日，新的规则仅两页纸，很多细节还有待捋顺，比如，拍卖结算的流程与规则如何，企业债务重组包括的范围，资本计提要求等。因此，交易量不会很大。

第二，虽然CDS交易采用备案而不是审批制，但并不表明参与者可以随心所欲，我国当前备案制与隐形的审批制无特别差异。特别是监管部门仍然抱有家长制心态，对参与方的监管仍然严格，资质不强的公司难以介入。

第三，从CRM过去6年的经验来看，信用衍生品二级市场的交易基本不存在，市场的推进缓慢和谨慎。专业人士缺乏，金融公司对此定价、风控系统不完善，在短期内不大可能大规模推广。

第四，2008年金融危机中给市场带来很大冲击的是ABCDS。这主要是CDS应用于CDO(担保债务凭证)，而CDO又是基于次贷资产证券化（ABS）产品的再结构化产品，所以结构非常复杂。目前，我国资产支持证券业务禁止再证券化，因此，即便CDS应用于ABS，产品结构也相对较为简单。

第五，随着对2008年金融危机的反思和巴塞尔协议III的实施，对CDS交易的监管和资本要求也加强了，这也是导致国际上CDS发行量和交易量严重减少的重要原因。虽然我国发行的信用衍生产品定义与国际上还不完全一致，但市场发展的起伏和经验对我国监管也有启示作用。

本文编辑/丁开艳