清华金融评论

文/中国人民银行金融研究所副研究员袁佳、中国人民银行金融研究所互联网金融研究中心副秘书长赵大伟

2009年底希腊主权债务危机爆发后，欧盟理事会、欧洲中央银行以及国际货币基金组织陆续出台了多项救助措施，但在救助过程中存在若干问题。本文认为,主权重组的成本可能很高，救助时机和方式要相机抉择，减少救助的道德风险。

欧债危机主要救助措施

2009年底希腊主权债务危机爆发，随后风暴向“欧猪五国”蔓延，加之欧元区其他成员国财政情况都不乐观，面临严重的主权债务违约风险，局部的主权债务危机最终蔓延至整个欧元区。为保持欧元区稳定，避免危机深化进而导致更大的金融危机，欧盟理事会、欧洲中央银行以及国际货币基金组织（IMF）陆续出台了多项救助措施，主要有：金融稳定基金（EFSF）、金融稳定机制（ESM）和IMF向重债国提供紧急贷款；欧元区国家提供的双边贷款；欧央行在一级、二级市场购买欧元区主权债券，并通过调整主要政策利率、扩大合格抵押品范围等方式向金融机构提供流动性；重债国通过结构性调整和财政紧缩等方式进行自救；私人部门参与救助。

欧债危机救助资金主要来源于双边贷款、IMF、世界银行、欧洲投资银行/欧洲复兴开发银行、欧洲金融稳定机制（EFSM）、欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）等。首先，EFSF/ESM和IMF等是欧债危机主要救助资金来源，其次，重债国自身也通过财政紧缩、缩减公共部门规模和增税措施承担救助成本。再次，私人部门参与救助也给欧元区尤其是希腊银行业带来较大损失，但客观上对稳定金融市场起到积极作用，其积极意义大于负面影响。欧央行则通过增加流动性供给、放松抵押品规则、巨额资产购买等进行救助，这让欧央行资产负债表的绝对规模大幅上升，资产质量则有所下降，风险敞口增大，但欧央行采取了相应机制措施以确保这些风险被有效缓解。

欧债危机救助中存在的问题

1.制度设计缺陷延缓危机救助

面对欧洲主权债务危机，欧盟框架下的制度设计缺陷开始显现。《马斯特里赫特条约》和《里斯本条约》中均有“不救助条款”，根据该条款，禁止欧洲中央银行和成员国中央银行向成员国或共同体的公共部门机构提供透支或者类似透支的贷款，禁止欧洲中央银行和成员国中央银行直接向这些机构购买债券，禁止欧洲中央银行接受或者寻求其他机构的救助指示等。《稳定与增长公约》中也有类似规定。这基本就决定了欧洲央行没有最后贷款人功能，也使得欧洲央行面对主权债务危机时束手无策。

2.各国对救助的态度分歧导致救助延缓和成本上升

欧盟内部对是否应对重债国进行救助主要分为两派观点：一派观点认为应该对债务国进行救助，以避免危机传染。另一派观点则反对救助或反对进一步救助的理由，理由是《稳约》《马约》等都明确了不救助原则，且救助易导致道德风险，重债国自身的结构性改革才是走出危机的关键等。两派观点针锋相对，虽然最后结果依然是欧盟、欧央行及IMF“三驾马车”实施了救助，但整个救助决策过程却异常艰难。主要原因就在于欧盟各国在做出决策时，不仅要考虑重债国和欧元区的利益，更要从自身利益和救助成本等方面进行全面考量，进而加大了危机救助决策的难产。

其中，德国在欧债危机救助中的态度至关重要，其强硬立场就多次掣肘了欧债危机的救助，导致危机久拖不治，但在紧要关头德国态度又屡次软化。实际上，德国在是否支持对重债国进行施救的决策过程中处于“囚徒困境”的状态，其最佳选择依然是参与救助。如果仅从在EFSM/EFSF/ESM中需要缴纳的份额来计算救助成本，进行救助德国需要缴纳的份额为2100亿欧元，其他欧元区成员需要缴纳5687亿欧元。但如果不对重债国进行救助，可能导致的欧元区解体所造成的代价更大。从经济角度看，欧元区解体会通过四大途径将风险和损失传导至德国，给德国带来1.31万亿欧元的损失,详见表2：一是如果有成员国退出欧元区，且不愿履行其在“泛欧实时全额自动清算系统”（Target2）的债务，德国作为Target2的主要债权国，可能面临6370亿欧元的损失；二是作为欧洲防护墙最大的出资国，德国在EFSM/EFSF/ESM中的风险敞口高达2110亿欧元；三是德国私人部门将因为持有边缘国的债务而面临2000亿欧元的损失；四是由于如果欧元区解体，极有可能导致德国在未来5年的出口下降3750亿欧元。

从政治角度看，欧元区解体将是欧洲经济一体化的大倒退，不符合欧洲人（特别是德国人）一直以来的追求，德国也将失去欧元和欧盟这些重要的政治筹码。这样看来，德国虽然不想救助，但显然救助的成本要远小于不救助的成本，欧元区解体不仅会导致德国经济遭受重创，还将使德国失去最为重要的战略依托，因此从这一角度来看德国不会坐视危机恶化不管。因此，尽管德国最终同意救助，但屡次重申重债国应通过财政紧缩和结构性改革来摆脱债务危机，欧债救助的成本应更多地由重债国自身来承担，德国不轻易为他国债务危机买单。而且如果最终不得不参与救助，德国也希望能够将救助成本最小化，实现国家利益最大化。

3.重债国国内救助态度及原因分析

欧债危机救助的过程是政府、议会和民众的博弈过程，政府需要尽量降低救助成本，以实现收益最大化。无论是金融危机还是债务危机的救助，民众一般都会认为政府救助会严重损害和牺牲纳税人的利益，因此西方发达国家对于救助的成本格外关注。对救助成本关注的另一方面就是救助的道德风险,如果救助成本完全由问题金融机构或重债国自身承担，问题也不大，关键在于如果金融机构在未来不能及时偿还政府救助资金，或重债国自身财政紧缩和结构性改革不彻底，就会产生严重的道德风险。对于是否进行救助，政府也有其自身的周密考虑，而且救助的条件也较为苛刻，这些都是为了尽量防范救助产生的道德风险, 以期减少救助成本。

欧债危机救助过程及成本分担的经验

1.主权债务违约或重组成本较高，并可能导致一系列负面影响

对于政府及其债权人以及债务国的私人部门而言，主权债务重组的成本可能很高。第一，违约与重组可能对债务国在危机后获取资本造成负面影响，导致利息溢价较高，并被排除在资本市场之外。第二，主权债务危机与贸易及产出的大幅下滑有关。第三，主权债务重组可能会对本国及外国银行及投资者带来损失，进而可能影响金融稳定进而导致金融危机。第四，主权债务违约和重组可能会对其他经济领域产生声誉溢出效应，尤其是外商直接投资和私人部门信贷渠道。第五，从管理角度看，主权债务重组的成本可能很高。

2.政府救助成本要实现最小化，并实现救助成本的多元化分担

在欧债危机的救助过程中，欧盟委员会、欧央行、国际货币基金组织、欧元区各国政府及私人部门等都有不同程度的参与，尤其是通过EFSF/ESM发行债务工具向市场融资，向重债国及其金融机构提供贷款、担保、注资等方式起到重要作用。而从EFSF/ESM发债融资的交易对手方看，基金和银行等私人部门是主要购买者，承担了EFSF/ESM所发债券的60%左右。其余各国政府、央行和主权财富基金购买的比重在30%左右。而且，EFSF所发债券并无欧盟政府资本金支持，而仅是依靠欧盟信用担保；而ESM作为一个欧盟政府间永久性的危机管理机构，虽然号称资本金规模有7019亿欧元，但实缴资本也仅为802亿欧元，其余6217亿欧元为可召回资本。从这个角度看，欧盟在危机救助过程中，通过极小程度的成员国政府出资，利用欧盟的信用担保作为杠杆和信心保障机制，为EFSF/ESM的债券发行成功获得大量融资，从而为重债国政府及金融机构进行贷款或注资。希腊主权债务减记及重组虽然导致欧元区银行业资本蒙受损失，但从整体效果而言不仅挽救了希腊，其积极影响更是系统性地体现在全球经济和金融层面之上。此外，各重债国在接受国际组织和欧盟贷款援助的同时也采取了紧缩财政等自救措施，也承担了一定的救助成本。总体来看，欧盟在危机救助过程中，主要以自身信用作担保，最大程度地不动用公共财政资金，充分利用市场机制和市场工具，将救助成本更多地分摊于市场上，实现了救助成本分担的多元化和政府救助成本的最小化，可谓是“花小钱，办大事”。

3.私人部门参与救助成为债务重组的主要模式

私人部门参与救助（PSI）是债务重组的主要模式，现代债券市场发展史上的历次危机中几乎都能见到PSI的身影。1995年至2001年的七年间，国际债权债务关系中大部分重组机制中都采用了PSI，通过运用PSI达成的债务重组总额达到2000亿美元左右。而伴随着PSI应用的多元化，其参与方式也在初期投资者“自愿参与”的基础上出现了“通过立法要求投资者接受不同程度的强制参与”的情况。PSI在希腊债务重组过程中的使用是其在主权债务重组机制中的又一次尝试，共有1970亿欧元面值的债权人资源被迫参与PSI,约占债券面值的95.6%。债务总额从3600亿欧元下降至2546亿欧元左右，政府负债率也从PSI执行前的160%下降至116%左右。虽然PSI导致欧洲主权债券投资人蒙受损失，但从欧洲和希腊整体影响看，其影响还是积极和正面的。

4.最后贷款人是危机期间稳定市场信心的制度保障

由于欧盟框架制度制约了欧央行和欧洲各国央行发挥最后贷款人职能，商业银行在面临严重流动性问题的情况下，难以获得中央银行的流动性支持，导致欧元区深陷银行业萎缩困局。同时，由于《稳约》等规定欧央行不能购买各国主权债券，导致重债国在遇到偿付危机时市场信心下降，从而使债券利率高企，进而恶化了整体形势。此外，以上制度缺失也导致欧元区民众对欧央行信任度下降，进而影响到欧元区民众对整个欧元区信心下降。最终，在严峻的形势逼迫下，欧央行开始部分行使最后贷款人职责，这对降低重债国融资成本，纠正欧元区债券市场失灵起到重要作用。

欧债危机救助的启示

1.中国和欧盟的体制机制差异

要分析欧债危机救助的经验教训对中国的启示，首先要分析两个经济体在救助方面存在哪些体制机制的差异。整体来看，中国和欧盟在体制机制方面的差异性较大，主要表现在：第一、中国是一个主权国家，有着稳定的政治基础和统一的财政体制；而欧盟是一个区域经济联合体，缺乏统一的财政联盟，更遑论统一的政治基础，这就注定了欧盟内部决策成本较高但决策效率可能较低，不利于在危机中采取合作的拯救行动，而中国则不存在这种情况。第二、中国央行在历次金融危机中都扮演了最后贷款人角色，对于稳定市场信心和提供流动性支持都有着重要保障；而欧央行由于《马约》等法律规定而难以发挥最后贷款人角色，在欧债危机爆发伊始难以及时有效提供流动性支持，发挥最后贷款人作用。第三、中国地方政府的财政独立性相对较弱，而欧盟各国财政相对独立，而且由于中国的地方官员考核机制与欧盟各国并不一样，这也意味着中国在应对地方债务危机时中央对地方有着更强的约束力，有助于地方通过收紧财政等方式节省开支，并通过中央财政转移支付等方式对地方进行紧急救助。

2.欧债危机救助对中国的启示

虽然两个经济体差异明显，但欧债危机的救助方式、救助成本分担机制的设计等都对中国地方政府债务的潜在违约风险及可能导致的偿付危机有一定借鉴与启示作用。

一是对于地方债违约和地方债务风险问题。从欧债危机中可以看到，一旦政府债务出现违约风险或债务重组，很可能削弱当地政府信用、提高政府融资成本，甚至可能会导致区域性或系统性债务危机。尤其是对于地方政府融资平台而言，其债务的最大风险不在于政府整体性的违约而是结构性的违约，部分地方政府的违约可能导致多米诺骨牌效应。因此，对于地方债务风险而言，最重要的是要做好事前防范和防控，建立相应预防机制提前发现风险，防止风险累加。

二是对救助的成本分担问题。在绝大多数情况下，中央政府都没有必要为地方政府债务危机兜底。地方政府、金融机构及其他债权人都应当对自己的行为负责，应通过法律形式规定各方承担因自己的行为而带来的责任，特别是地方政府和金融机构应当承担的责任并具备能使这种责任落到实处的可行性制度，努力降低道德风险。尽管如此，如果地方债务违约导致危机，进而给地方政府融资带来巨大困难（如成本大幅上升或难以获得市场融资），并有可能影响系统性或区域性金融稳定，则中央政府则可考虑参与救助。而且中央政府处于最高级别，无疑是救助计划的最大受益者，其承担救助成本是存在合理性的。但从地方政府、地方融资平台、金融机构来看，各自也会从救助计划中获益，因此也需要其承担相应的救助责任。而且一旦决定实施救助，就一定要及时果断地采取措施挽救。一旦延误时机，可能会产生更大的损失，也会使救助的实施效果大打折扣。

三是对于救助过程中公共资金的使用问题。在动用公共资金救助时要充分考虑纳税人利益，尽量做到最低成本效益原则。而这些并未在我国相关立法中得到体现，其直接后果是极易产生道德风险。在对地方政府债务危机、中小金融机构进行的危机救助中,应尽量减少将由于地方政府财务软约束问题所导致的违约风险及损失转嫁到国家，增加国家的财政支出。但是，如果综合考量政府的危机救助可能效果会更好，也可以根据不同的地方政府、金融机构及其危机成因，实施不同的救助措施。

四是中央银行最后贷款人角色的问题。一方面，中央银行可考虑通过在一级或二级市场上购买地方政府债券提供流动性支持，以平抑地方政府融资成本。另一方面，可通过调整主要政策利率、为发生债务危机的地方政府所在金融机构提供低息贷款、扩大合格抵押品范围等方式，向危机中的金融机构提供流动性支持，并鼓励金融机构购买地方政府融资平台债务。同时，中央银行也要采取相应风险防范措施，防范资产负债表过度扩张可能带来的资产风险上升问题。此外，还需注意央行提供流动性支持时可能引起的通胀效应。

五是私人部门参与救助的问题。随着中国资本项目开放程度不断提高，未来很可能会有大量国际、国内投资者投资中国地方政府债券。而一旦地方政府存在偿债困难而选择偿付违约并寻求债务重组的情况下，就必须通过和所有债权人谈判就债务互换条件达成一致，从而获得一定形式的债务减免，化解债务困境。债权人在收到重组要约后，须决定接受或者拒绝这一要约。在大多数情况下，要想使债务互换顺利进行，债权人接受要约的比率需达到某一最低阈值。因此，在这一阶段，债权人协调问题以及拒不让步风险就可能尤为严峻。这很大程度限制了政府的行动空间，因此可考虑在地方政府债务中纳入集体行动条款，这有利于在重组进程中债权人和债务人之间的谈判，因为它（通过多数重组条款）减少了“必须就重组协议达成一致意见”的障碍，并且可减轻拒不让步的债权人进行起诉的潜在威胁。

本文编辑/陈旸