清华金融评论

文/苏宁金融研究院互联网金融中心主任 薛洪言、中国人寿健康保险事业部高级主管 郑韬

自2012年以来，监管机构相继放松了对保险资管、券商资管、基金及基金子公司专户的监管限制，在此过程中，部分资管机构逐步演变成为影子银行产品的通道，助力金融机构资金追逐高收益高风险项目。本文梳理了资管业务的影子银行体系，并对如何化解资管行业乱象提出了三点建议。

2010年-2015年间，在宽松货币政策刺激下，流动性宽松，实际存款利率不断走低，居民理财需求呈现爆发式增长。同时随着监管的相继放宽，银行理财、信托、券商资管、保险资管、基金资管等金融机构市场主体建起中国的资产管理体系，并以互联网等技术的手段不断创新资管产品，各类资管产品均取得爆发式增长，资管行业迎来黄金期，总规模快速增长。然而，对高息资产的追逐是资管行业的立足之本，也使得资管业务从诞生之初就与影子银行搅和在一起，成为影子银行蓬勃发展的温床。

金融稳定理事会（FSB）对影子银行的定义为“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）”。从这个意义上来说，各类民间借贷、P2P平台、线下财富公司都属于影子银行的范畴，正规金融体系尚未纳入监管（或有意规避监管、或未被监管关注）的各类业务和产品也属于影子银行的范畴。

资管业务助力影子银行体系大发展

影子银行业务模式使得资管市场交叉业务广泛存在，大大增强了产品间风险的传染性。具体来说，不同资管机构面临的监管政策截然不同，受到严格监管的机构会选择监管宽松的机构进行合作，变相突破监管限制，达到监管套利的目的，而这个过程大大增强了机构间的风险传染性。梳理来看，资管业务的影子银行体系资金主要流向了投机领域、产能过剩领域、融资平台和中低风险市场杠杆投资等四大高息领域，推高实体经济杠杆率，降低债务透明度，增大了金融体系风险。

一是资金进入投机领域，催发股市和楼市泡沫。近年来，一二线城市的房地产几乎是唯一稳定的高盈利领域，大量资金以信托贷款、委托贷款的形式流向房地产领域，客观上使得政府的房地产调控政策屡屡失效。同时，自2014年四季度以来，大量资金借助融资融券、打新股、定向增发、配资等渠道进入股市，2015年仅银行渠道入市资金就高达1.5万亿元，催生了杠杆牛，也为股灾的发生埋下伏笔。

二是资金进入产能过剩行业，制约经济结构调整进展。产能过剩行业一直是监管机构信贷管控的重点，总行信贷收紧后，出于业绩指标、预防不良发生等因素考虑，一些分行通过理财产品、信托资金、委托贷款、同业代付等其他方式为企业变相提供融资。大银行退出的业务，地方性银行会接手；银行业退出的业务，信托公司、小贷公司、P2P企业等会接手，使得应淘汰的过剩产能企业和经营无望的僵尸企业得以持续输血运营，制约经济结构转型升级。

三是资金进入地方政府融资平台，增大地方政府债务风险。由于地方政府融资缺乏明渠，各类影子银行渠道乘虚而入。一些地方多头举债问题突出，且多未纳入预算管理，债务管理“借、用、还”脱节，重借不重还，导致地方债务过快增长，潜在风险加大。针对地方政府融资的无序发展，2014年9月，国务院以国发〔2014〕43号印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。

四是大力布局债券市场，催生债市非理性繁荣。除非标资产外，资管业务还在债券投资领域找到了获取高收益的办法，那就是债券投资加杠杆。简单讲，就是以持有的债券为质押，在银行间市场获得低成本资金，然后继续购入相对高息的债券，实现加杠杆过程，成为债市持续性牛市的重要动因。

经济形势持续低迷，影子银行风险加剧

进入2014年下半年，国家相继放开了房地产和地方政府融资平台在商业银行和债券市场的融资渠道。同时在经济下行形势下，除了地产和融资平台几乎没有行业性违约外，制造业、批发零售业、资源性行业等银行业主流贷款行业均先后出现了问题。地产和融资平台无疑是过去几年来最好的债权资产领域。为了维持规模的增长，很多机构逆势而行，大力布局产能过剩行业、股权市场等高风险领域，一些互联网类理财机构也大力发展校园贷、首付贷、配资等产品，不断加剧影子银行领域的潜在风险。

2016年，国企发行的债券也开始频繁出现违约，而债券是银行理财等正规金融机构的重点配置产品，意味着影子银行的不良问题开始从P2P等互联网金融领域转向正规金融机构资管领域，庞大的影子银行规模愈发成为经济系统性风险点。以基金子公司资管为例，由于缺乏净资本约束，得以承接大量的银行业委托外部投资业务，成为银行资产出表和非标贷款的主要工具。截止2016年一季度末，基金子公司资管规模接近10万亿元，其中70%为单一产品通道业务。对于高债务负担的危害，权威人士明确提出“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了”。经济下行期影子银行的无序发展带来的高杠杆和风险的交叉传染等问题不容小觑，资管行业迎来规范整顿期。

破解资管行业难题的几条建议

截止2015年末，中国银行理财余额仅占银行业总资产12%，占M2 (广义货币)的16.9%。而2012年末美国银行业资产管理余额占银行业总资产的97%,占M2的108%。统计口径的差异使得数据不具有完全的可比性，但不可否认，中国的资管行业还有很大的空间。只不过，一切都要风险充分释放后，才有望再出发。就资管难题的破解，笔者提出三条建议。

一是分机构进行摸底，逐步化解潜在风险。由于通道业务的广泛存在，重复计算不可避免。因此按照机构分类统计加总后得出的截至2015年底中国金融机构和第三方理财总规模高达81.18万亿这个资管规模存在水分。资管业务透明度不高，根据公开信息很难对实际数值进行估算，需要进行专项摸底，查清基础资产分布情况，评估潜在风险和影响。在风险化解上，尽量避免一刀切的政策，可结合对宏观经济各领域风险暴露的规模和影响的判断，在资产退出、行业投向、业务模式规范、产品期限摆布等方面出台针对性政策，逐步化解影子银行风险，最大化降低其潜在影响。

二是在互联网金融领域采取差异化监管政策，充分释放其盘活存量资产、助力普惠金融发展的积极效应。以2016年4月出台的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》为标志，行业进入到为期近一年的集中规范整治期。互联网金融兴起后，与各类正规的资管机构主体开展合作，承接了大量的“私募”产品的拆分和发售工作，引发投资者适当性管理混乱；盲目追逐高收益资产也使得行业风险事件频发。但不可否认，互联网金融的资产转让、股权转让等业务模式为金融机构盘活存量资产开拓了新的渠道，而互联网金融在消费金融、供应链金融的探索也极大地推动了普惠金融的发展，因此建议在互联网金融领域采取差异化监管政策，尽快推出监管白名单制度，打击违规行为的同时充分释放互联网金融的积极效应。

三是建立宏观审慎监管框架，破解监管套利难题。资管行业的发展带有明显的混业发展的特征，分业监管的框架难以适应，带来了重复监管、空白监管和监管套利等问题。结合国际金融监管体制改革趋势和国内经济金融新形势，现行监管框架的变革已经势在必行。十三五规划明确提出“加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，明确监管职责和风险防范处置责任，构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制”。2016年政府工作报告也明确提出“加快改革完善现代金融监管体制，提高金融服务实体经济效率，实现金融风险监管全覆盖。”从资管行业的规范来看，新的监管体制应着重“穿透式”管理，基于资管产品的底层标的资产进行分类管理，破解基于机构的分业监管带来的套利问题。

（本文编辑/王蕾）