清华金融评论

文/国元证券公司董事长、国元香港公司董事长 蔡咏

在资产全球化配置的发展趋势下，国内证券公司的海外资产配置仍为少数。本文分析了证券公司在海外资产配置中遇到的问题，并提出海外资产配置的路径选择，即从香港到亚太再到欧美的发展路线。

2006年以来，中国证券公司资产管理业务快速蓬勃发展，且具有自身特点。据中证协统计，截至2015年底，国内证券公司资管业务总规模达到11.84万亿元。其中，定向资管计划净值10.16万亿元，占比85%，处于绝对主导地位；集合资管计划净值1.49万亿元，占比13%；其余为以资产证券化为主的专项资管计划1868亿元。在集合资管计划中，又以债券与货币型产品居多，投资国内的资产净值合计占比高达77%。

值得关注的是，在资产全球化配置的发展趋势下，国内证券公司海外资产配置，无论从规模上来讲，还是从品种上来看，都仍然很少，与国内资产配置量相比较不成比例，从另一方面来看，发展空间巨大。如国内证券公司QDII产品数量仅有10只，净值为18亿元左右，虽然与投资国内的集合资管计划相比均微不足道，但已处在起步的道路上。

证券公司资管海外资产配置的客观原因

传统的资产组合理论告诉我们，降低资产配置的关联度可以减少风险，海外成熟市场财富管理的实践也表明，在不同的国家或地区之间进行资产配置可以大幅改善风险收益比。就目前市场环境、客观需求和现实情况来看，证券公司在大资管时代中进行海外资产配置，主要是基于以下五个方面的考虑：

1. 实施“一带一路”国家战略的带动效应

随着中国经济进入“三期叠加”的新常态，产能过剩、资源对外依存度高、效率低下等问题突出，为实现经济结构转型升级，供给侧结构改革已逐渐进入深水区，对外开放也开始调整转向，从主要利用外资为主的“引进来”转向对外投资为主的“走出去”，对外直接投资流量与外商直接投资流量差距逐年缩小，数量上在2014年已实现对外投资超过外商直接投资。2013年，国家提出“一带一路”倡议的发展构想，加强与沿线国家的沟通磋商，推动与沿线国家的务实合作。

“一带一路”战略覆盖区域广大，涉及跨境投资领域较多，融资需求庞大，必须充分发挥包括证券行业在内的金融业的支撑作用，这也为证券公司“走出去”提供了良机。“一带一路”沿线许多新兴市场国家资本市场发展较为缓慢，所在国的许多优质项目缺乏有效的融资渠道，而中国已经成为全球前三位的对外投资国、“亚洲最大的海外投资国”，已经具备海外资产配置的客观条件。“一带一路”战略的实施为证券公司海外资产配置创造了良好条件。同时，证券公司走出去进行资产配置，也能够反过来促进“一带一路”战略的推进效果。

2. 顺应人民币国际化发展的客观需要

2009年开展跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化战略取得了一个又一个显著成果，稳步向全球主导性货币的目标迈进。特别是2015年，人民币跨境支付系统（CIPS）成功上线运营及加入SDR并占10.92%比重，使得人民币国际化迈出了关键性步伐。但这并不意味这人民币国际化已经完成，人民币国际化还存在许多障碍，其中最大问题就是国际流通量不足。

人民币国际化迫切需要多渠道加大资金输出、增强海外流通，证券公司资管业务作为重要的投资渠道，加快海外资产配置有利于促进人民币的海外流通。国家为加强人民币的自由流通，也着力推动区域和全球经济合作关系，截至2016年3月末，中国央行已与33个国家或地区的中央银行签署了本币互换协议，总规模3.3万亿元。人民币国际化进程加速，为证券公司资管进行海外资产配置提供了充分条件。

3. “资产荒”客观上拉动了海外资产配置的需求

近年来，国内经济下行，实体经济回报率呈下降趋势，必然导致优质资产的供给减少，“资产荒”问题已逐渐凸显。统计显示，2015年全部A股上市公司净利润下降为1%，但剔除银行与“两桶油”后，净利润下降8.9%，规模以上工业企业利润下降2.3%，国有控股企业利润下降21.9%。为了稳定经济增速，国家扩大货币规模，央行推行宽松货币政策，再加上刚性兑付逐渐打破，进一步加剧了可配置资产供不应求的局面。国内高收益资产匮乏，大量资金找不到合适的投资标的，一定程度上迫使资金寻求海外配置渠道。

当前中国居民的主要资产配置渠道有四大类：存款、房地产、股票、债券。其中，一年期存款利率已经不到2%，房地产租金回报率不到2%，且去库存压力大。2015年中期股市异常波动再次暴露国内证券市场的高风险性，参与各方损失惨重；债券利率目前虽在3%~5%左右，但随着刚兑打破，债券价格泡沫破灭风险凸显。反观海外市场，外汇与国际大宗商品价格虽然波动巨大，但由于多空操作、借贷机制较为完善，阶段性盈利、套保的可靠性较高。例如，2014年下半年至2015年上半年的美元指数，2016年上半年的黄金期货、原油期货，均有非常不错的表现，海外资产配置能够有效地实现投资风险分散和收益来源拓宽。

4. 国内资管行业海外资产配置比例较低

目前，国内资管业务主要配置区域仍是国内，海外资产配置比例较低。从对外直接投资占比来看，金融类对外投资占对外直接投资的比重长期不足15%，而金融类对外投资中，证券业占比不足5%。QDII获批总规模占机构资管业务整体规模比重不到1.5%，其中，证券公司QDII获批规模占资管总规模比重仅为1.83%。国内居民海外资产在居民总资产中的占比仅为1.6%左右，在居民金融资产中占比也只有5%左右；对高净值客户而言，海外资产占比也仅有5%左右，这与全球平均15%以上的水平还有很大差距。随着国内“资产荒”持续和人民币贬值预期的增加，国内居民海外资产配置的需求会大幅增长。

5. 证券公司境外并购滞后于普通产业

2015年国内上市公司出境并购（仅包含买方为境内公司、并购标的为境外公司的情况）共有398起，并购金额达3232.9亿元。分行业统计显示，证券公司出境并购仅有3起，并购金额41.4亿元，整体滞后于普通产业。而考虑非上市公司海外并购情况，证券公司也显著落后于保险公司，2015年仅安邦保险一家海外并购就达5起，交易金额达29.8亿美元。

国内证券公司利用资管的客户资金创设海外并购基金，进行跨境并购，为国内上市公司收购目标公司和资产、带回国内满足国内上市公司的技术升级和产品创新的需求，真正发挥其投行的功能作用。预计成立海外并购基金进行跨境收购，可成为资管资金海外配置的另一项新的选择，将会迅速发展起来。

证券公司资管海外资产配置的比较优势

进行海外资产配置会面临诸多难题，其中包括信息收集、专业技术和资产估值等问题，委托专业机构进行运作是必然的选择，包括银行、券商、保险、基金、信托以及其他第三方等。我们认为，综合类证券公司有理由成为大资管时代进行海外资产配置的主流机构，理由如下：

1. 证券公司业务种类齐全，可以多方位支撑海外资产配置

经过20多年发展，国内证券公司已经建立了较为齐全的业务结构，相比于其他金融机构具有全牌照优势。随着创新发展的推动，证券公司业务已经由传统的代理交易、承销保荐、投资顾问、资产管理等，拓展到资本中介、股权质押、收益互换、衍生品投资等多元业务，全牌照经营有利于通过业务对接发挥资源整合优势，为海外资产配置提供强力支撑。如通过模式创新，实现资管业务与资本中介的对接，通过“投行+资管”“资管+投资”“国内+境外”等业务模式，实现海外资产配置的一体化发展。同时，随着国内资本市场对外开放程度提升以及“沪港通”“深港通”等逐步开通，部分证券公司业务范围已经扩展到全球股票交易、投资融资、跨境公司并购、风险管理等，很多证券公司正在致力成为一体化、多元化、国际化的金融服务集团，以满足客户需求。在海外资产配置中，国内证券公司这种一体化的综合能力，既可以提升资产配置绩效，也有利于降低资产配置成本，这是其他资管专业机构所难以比拟的。

2. 证券公司研发咨询优势，可以为海外资产配置提供支持

海外资产配置环境复杂，各个国家和地区法律法规、资产交易规则等均需要专业知识作为支撑，相比于其他专业机构，综合类证券公司具有显著的研究咨询优势，能有效适应各种环境变化的需要。众所周知，国内卖方研究与公募基金相伴成长，共同推动了证券市场价值投资之路。近10多年来，证券公司研究规模持续扩大，全行业有超过2300名注册证券分析师，年发布12万份以上研究报告，覆盖股票、债券、大宗商品、衍生品、基金等所有品种，从宏观、行业、公司到策略与金融工程各种类型；量化研究、全产业链研究的运用，显著提高了对国内市场的定价能力，得到海外投资机构普遍认可。国际化研究发展较快，与海外卖方研究机构接轨，海外资本市场的研究能力的增强，必然有利于海外资产配置效率的提升。

3. 证券公司国际业务网络布局立足香港，触角已延伸至海外市场

证券公司布局国际市场是其服务能力对外延伸的必然体现。2015年，国内证券公司海外业务网络拓展再上新台阶，有的通过收购香港本地证券公司快速发展海外业务，有的通过在欧洲设立子公司介入国际业务。目前，在香港进行网络布局的中资证券公司已突破80家；有的直接在港交所挂牌上市，也有些开始跳出香港，试水新加坡、伦敦、葡萄牙等发达市场，还有的证券公司用壳公司在美国纳斯达克上市。总体上看，目前国内证券公司“走出去”均以立足香港为主，在港主要从事证券交易、企业融资、资产管理、固定收益、结构性融资、衍生品等各项业务。2015年国内证券公司全球承销3.8%的股票绝大部分来自香港，布局香港及其他发达市场有助于国内证券公司较快参与到国际资本市场业务中去，并为海外资产配置奠定了全球市场基础，可以较宽的国际视野选择海外市场配置标的。

4. 证券公司国际化资管业务人才队伍初见规模

证券公司开展国际业务所需的人才主要靠“本土化”进行积累。一是收购海外公司后人才整体接纳，收购完成后保留原公司员工，只派遣部分熟悉国际业务的高管进驻参与管理，尽可能实现文化融合；二是本地招聘，包括当地人才和海外华人，目前在港子公司多采用本地招聘方式。国内部分大型综合类证券公司的总部还专门设立了国际业务部，培养熟悉国际业务或者海外子公司管理的专业人才。以中信证券为例，专门设立国际资本市场业务部，负责国际业务的推进和发展。目前，国元证券服务香港资本市场业务的员工团队已超百人，内地与香港的业务协同效应进一步凸显，股票、债券融资业务均得到了发展。整体来看，通过海外收购和本地招聘，80多家国内证券公司已在香港初步建立起一支国际化专业团队，逐步吸取海外业务经验，已经具备加快发展海外资产配置的业务能力。

证券公司资管海外资产配置的路径选择

多数证券公司海外资产配置基本都是循着从香港到亚太再到欧美的路经发展。目前香港仍是世界级的金融中心，可以为海外资产配置提供多样化、全方位的投融资服务，且香港还是内地与世界沟通的重要桥梁之一，作为“超级联系人”的角色，在资管业务海外资产配置中拥有着独特、不可替代的优势。加上香港作为海外最大的人民币离岸中心，有能力应对海外资产配置以及“一带一路”国家战略实施过程中的人民币结算需求。在人民币国际化进程中，香港金融市场最有条件率先做大人民币金融“资产池”，以满足海外人民币贸易结算、投融资及资产保值增值的基本需求。目前在港经营的金融机构正朝这一方向做大做强，为国内证券公司海外资产配置提供了优越条件。

证券公司海外资产配置运作团队，可以充分发挥香港国际人才聚集的优势，实行市场化的体制机制，吸引本地及海外学子，建设国际化的投资团队，通过在香港金融市场的“摸爬滚打”、积累经验、锻炼队伍，为下一步进入实施“一带一路”战略的沿线国家及欧美国家市场做好充分准备。

证券公司资管海外配置遇到的三大问题与相关建议

虽然证券公司海外资产配置相比其他类型机构具有比较优势，但在“走出去”进行海外资产配置的过程中，证券公司目前仍有三大问题需要解决。

一是人才问题。虽然本地化招聘专业人员能一定程度上解决人才短缺问题，但是受文化、理念上的影响，海外资管团队建设确实存在一定困难，招聘的当地员工同样面临不同文化差异的磨合。根据国元香港子公司的运营经验，“本地化”非常重要，一定要招聘相当数量比例的本地专业人才。随着全球化进程的加快，从国内出去的海外留学生也越来越多，这部分人才可有效实现与本地文化之间的融合。另外，具有海外证券公司管理经验的高层管理人员极度短缺，这一问题非常突出，海外证券公司的初期管理也不能过度依赖本地化，其高管人员必须是既精通海外资本市场业务规则，又能协调统筹国内证券公司总部各方资源的复合型人才，这对初期迈出国门进行海外资产配置的经营机构来说尤为重要。

二是外汇监管问题。由于中国国内市场还是一个比较严格的外汇管制的体制，资金的跨境流动还受到很多的限制，很多海外收购，外管局的审批都非常严格，同样作为对外投资窗口的QDII监管也没放松。外管局披露2016上半年QDII数据，获批QDII投资额度为899.93亿美元，各类机构获批QDII额度的最新时间最晚基本上都停留在2015年3月下旬。从变化趋势上看，近6年来QDII审批额度没有明显增长。以撰稿时汇率（6.6755）计算，QDII获批规模占机构资管业务整体规模比重仅为1.44%，其中，证券公司QDII获批规模占资管总规模比重仅为1.83%。

三是风险问题。跨境收购、对外资本直接投入，包括机构设置都会遇到所在国家和地区的政治、经济、社会等风险。如今，国际形势风云变幻，地缘政治、宗教、领土冲突不断，这对证券公司资产海外配置产生重要影响。此外，海外资产本身的风险也不容忽视，与国内相对封闭的市场环境相比，发达国家市场化程度较高，影响资产价格的因素更为复杂，需要更加谨慎细致的风险管理制度；“一带一路”沿线国家或地区市场发育程度低、流动性差，还受其内部社会稳定因素的风险影响，风险管理难度更大，如土耳其国内军队政变，需要在进行资产配置时格外小心。最后，海外资产配置还必须考虑汇率风险问题，如英国退欧造成英镑巨幅贬值，汇率风险加剧。因此，“走出去”进行海外资产配置时需要认真把控各种风险因素，本着风险“可控、可测、可承受”三原则谨慎操作海外资产配置。

（本文编辑/王蕾）