清华金融评论

文/王玉国 中诚信托有限责任公司研究发展部总经理、首都经济贸易大学产业经济学专业硕士研究生 邓阳

自2012年至今，泛资产管理市场格局逐渐形成，各类金融机构之间混业竞合进一步加深，呈现出交叉、复杂、多元的特点，交叉性金融产品逐渐成为市场关注的重点与热点，由此可能引发的跨行业、跨市场风险也日益受到关注。本文就交叉性金融产品的特征、发展动因、问题等进行梳理，以期对完善监管有所借鉴。

交叉性金融产品和业务广泛存在于金融机构、金融市场中，是金融机构综合经营的重要趋势。资产管理市场的交叉性金融产品是指在跨市场、跨行业前提下各资管机构间为突破分业经营约束、提高效率、实现收益最大化而推出的，涉及两类或更多资管机构的具有交叉属性的金融产品。其本质要求是跨市场，而实质内在属性则是跨行业。

跨市场是指资管机构以产品为载体，既包括对资管产品进行资产组合管理，从而使投资标的横跨货币市场、资本市场等多个市场的行为；也包括产品运作管理中出于对冲风险、套利等目的而产生的跨市场关联交易行为。跨市场是交叉性金融产品的本质要求，交叉合作的目的在于共同追求收益最大化，也是由于不同市场间存在“制度成本”和利差属性。2012年资管新政后，券商、基金、保险资管等投资范围限制放松，在投资端运用和跨市场配置功能上趋同，但具体监管要求不一致，一定程度上刺激了跨市场业务合作的发展，如表1所示。

跨行业是资管机构产品的发起运作涉及银行、信托、证券等多个金融行业，从合作的紧密程度上区分，又可区分为基于合同契约关系形成的跨业合作，以及基于股权、资本纽带形成的金融控股集团内各类金融机构平台间的跨业合作。跨行业是交叉性金融产品的内在属性，是市场竞合和创新发展的升华体现。

资管市场交叉性金融产品发展的动因分析

泛资管市场的交叉性金融产品供需两端分别为产品供给端与投资需求端，供给端所联结的是金融机构、金融市场、金融产品和工具，而需求端所联结的则是各类投资者，包括个人投资者、企业等机构投资者，以及金融机构及其创设的金融产品等，但归根结底仍来源于个人、企业等主体。交叉性金融产品之所以集中于泛资管市场，离不开产品供给端与投资需求端的综合发力。

首先，中国居民人均可支配收入的持续增加及高储蓄率特征为资产管理市场的发展奠定了基础，财富的积累逐渐激发了资产保值增值的需求，交叉性金融产品也因而得以发展。根据《2015中国大众富裕阶层财富白皮书》显示，个人可投资资产在60万元至600万元人民币之间的大众富裕阶层人数预计在2015年底将达到1528万，可投资资产总额将达到114.5万亿元。在资管新政的推动下，近5年来各资管机构管理资产规模均得到了大幅扩张，交叉性产品占据相当比重。

其次，当企业规模发展到一定阶段时，对于金融服务的需求由单一的信贷融资支持，逐步扩展到上市、发行债券等直接融资，以及开展并购重组、闲置资金管理、员工持股激励、分散对冲风险等多元化的金融服务需求。在经济下行压力和转型风险日益突出的背景下，金融机构间对于优质客户的争夺已进入白热化阶段，不断通过创新金融新产品、提供新服务来参与竞争。特别是在信贷规模受到管控后，商业银行与信托、证券公司、保险公司的合作逐渐兴起，通过系列的交易安排，表内信贷业务转化为表外的社会融资规模，近年来委托贷款与信托贷款等非标融资的增加对社会融资存量规模增长有着重要贡献，

另外，在利率市场化的大背景下，金融脱媒不断深化。由于不同类型机构的资管产品的本质属性近似，但监管审批或备案的政策不统一，形成了潜在的“制度成本”差异，促进了交叉性金融产品的产生，各资管机构通过产品业务合作，规避监管，扩大市场范围。

同时，从经济规律来讲，金融机构自身也具有竞争驱动与转型创新的动力。这种机构间在产品上的相互合作可以看作是金融业发展的内生特性，也是向综合化经营转型的具体体现。为了克服边际成本上升、激励来源不足等经营压力，适应利率市场化和人民币国际化的宏观形势，各类金融机构在创新驱使下，通过机构合作、业务和产品交叉，积极深入挖掘各类投融资需求，并且在产品设计及销售方面进行创新，更精细地将不同风险偏好投资者的投融资需求和资金进行匹配，成为了业务的新突破点。

最后，科技环境的变化，促使技术变革与金融融合。近年来互联网同金融领域高度融合、紧密合作，“互联网+金融”加快了金融自由化进程，资管机构间的业务界限日趋模糊，对传统业务模式形成了强有力的挑战。各资管机构为了寻求新的利润空间，适应信息技术变革趋势，开始主动谋篇布局于交叉性金融产品，不断调整优化各自的收入结构。因此，信息技术的变革既是交叉性金融产品发展的促成因素，同时也决定了交叉性金融产品的运用和范围。

资管市场交叉性金融产品的主要风险和问题

资管市场中交叉性金融产品运作的根本逻辑在于资金在跨市场、跨机构、跨产品主体、跨地域之间的流动，在这一过程中产生了期限错配、流动性转换、信用转换以及杠杆层层叠加等潜在风险，并使得风险由单体机构、单个产品向外扩散传染，甚至引发系统性风险。综合考察，我国当前资产管理市场中交叉性金融产品主要风险和问题表现在：

1.监管不平衡导致政策套利风险

在分业监管格局下，监管政策导向与标准不统一，由此存在的监管套利可能性成为交叉性金融产品创新的持续动力。从微观主体具体业务操作的每个环节看，可能都是合法合规的，分别符合不同监管部门的针对性监管要求，但相互交叉合作后，隐藏下了制度套利的空间和隐患，其实质是往往隐藏系统风险。而且面对层出不穷的新产品新业务，相关法规政策不仅具有滞后性，而且有些规定不明确、不统一，造成了交叉合作中存在政策法规风险。

2.交叉金融产品风险仍主要集中于银行体系

我国经济发展的阶段与美国等发达国家不同，交叉性金融产品风险的表现形式也有显著差异。我国仍处于投资拉动的经济增长阶段，由此产生出的大量融资需求是当前金融服务的重点，特别是以银行为主的间接融资仍在融资结构中占据绝对比重，各金融平台业务更多围绕公司客户开展综合化融资服务。由于银行是最终的资金和资产提供方，其他金融机构、金融产品更多扮演通道角色，因此风险仍然主要集中于银行体系。但是，2015年股票市场的异常波动中，银行理财资金通过伞形信托、各种分级型资管产品进入资本市场，在银行体系与资本市场之间出现了跨市场风险传染苗头，值得引起重视。

3.基础资产风险可能引致风险连锁传染

各类金融机构在交叉性金融产品中为了规避监管政策的限制，在基础资产、交易模式、产品嵌套等方面不断创新，形成了较为复杂的风险传递链条，可能诱发连锁性风险：一是许多产品最终投资于房地产、政府融资平台，以及煤炭、钢铁等产能过剩领域，在当前经济下行压力下，融资主体信用违约风险可能导致风险传染。二是交叉性金融产品中创设了各种名目的资产“受益权”“收益权”等新型权利，缺乏完备的法律依据和司法支持，一旦发生风险可能面临基础资产悬空和处置困难问题。三是交叉性金融产品涉及的金融机构和产品嵌套层次越来越复杂，各参与主体的权利义务关系不清晰，缺乏充足的风险补偿安排，风险发生后各方互相推诿责任的问题较为突出。四是交叉性金融产品中存在多层结构化安排，叠加放大资金杠杆倍数，存在资金最终投向与实际投资者的风险承受能力不匹配问题，甚至可能引发社会性风险。

4.“刚性兑付”导致金融机构风险积聚

目前“刚性兑付”在银行理财、信托产品等资产管理产品中普遍存在。一是银行等金融机构为了吸引客户，可能存在误导性销售，片面强调产品高收益，在投资运作中只能通过增加高风险资产配置、放大固定收益投资的杠杆倍数来提高产品收益率，或通过“资金池”和“资产池”的组合运用，内部进行期限错配、交叉补贴等方式运作，导致风险积累。二是资管业务和产品属于金融机构的表外业务，目前基本能够实现单独账户、独立核算管理，但缺乏必要的风险缓释机制。产品发生兑付危机后，金融机构为了维护声誉往往承当垫付义务，最终转化为即期或远期的表内不良资产风险；也有机构利用其控制的资金池产品接盘风险项目，导致风险在表外资产中隐藏和延后。三是交叉性金融产品的结构越复杂，过桥企业或中间参与机构越多，产品信息越容易失衡，存在理财产品之间相互调节收益以及自营业务与理财业务频繁交易，甚至集团控制内部不同机构间的不当关联交易、利益输送等风险。

5.交叉性风险由金融机构向类金融、非金融机构传导

2013年以来我国互联网金融进入发展快车道，以个体网络借贷（P2P）、众筹、金融资产交易所等为代表的各类新兴资产管理业务蓬勃兴起，在极大满足居民理财需求的同时，也使得资管市场交叉性风险呈现新特点。一方面，许多依托互联网的资管和交易平台通过“购买—分拆”等模式与金融机构资管产品发生对接，实质上突破了金融机构资管产品的合格投资者限制要求。由于最终投资者分散、人数众多，很容易发生风险蔓延。另一方面，目前市场优质资产稀缺，越来越多的小贷公司、典当行、融资租赁等类金融机构的债权性资产、消费类贷款资产或其收益权被打包成资管产品，基础资产的风险管控水平直接可能导致风险的交叉传染。

资管市场交叉性金融产品发展及监管建议

在当前综合化经营深化的格局下，防范排查交叉性金融产品所带来的风险传导，加强资产管理领域交叉性金融产品的审慎监管尤为重要。从2012年开始，一行三会均针对各自监管负责领域出台了一系列法规文件，监管范围不断拓展、监管力度不断加强。但是，交叉业务的监管模式仍属起步阶段，未来需要内外并举、协同发力，加紧构建起审慎合规、权责明晰、风险可控的监管体系。

一是抓住金融监管体制改革契机，重塑资管行业监管架构。应借鉴吸收金融危机后美国、英国等金融监管体制改革的经验做法，构建符合我国特色的宏观审慎监管框架，淡化分业监管思维，突出行为监管和保护消费者权益目标；合理划分中央与地方金融监管之间的权责边界，避免在类金融机构和实质开展资管业务的非金融类机构监管等领域的监管空白。

二是加紧推动资管领域立法，完善监管法规制度。通过对资产管理市场顶层设计，统一资管市场监管原则，对交叉性产品实行穿透管理，确保将合适的产品卖给合适的投资者。

三是围绕服务实体经济，规范和引导资管领域交叉性金融产品创新。金融创新的实质仍在于改善和提升服务实体经济的能力，通过监管政策、市场等多因素驱动，鼓励各类资管机构培育和提升差异化竞争能力，规范各类收益权等新型财产性权利的创设行为，避免金融机构在资管交叉性金融产品创新中陷入规避监管误区。

四是完善监管信息平台建设。建立统一高效的资管产品登记、信息披露、后台监管、诉讼受理等信息平台，规范统一资管产品开发设立的准入制度；同时设定信息披露标准格式，包含产品性质、收益、风险等关键信息，形成统一化、规范化、制度化、信息透明的交易平台，为开展非现场监管和现场检查等提供重要信息支持，形成有效的市场化约束机制。

（本文编辑/王蕾）