清华金融评论

金融产品是金融机构开拓市场、争取客户、获得资源的主要工具。在较长时期内，中国的保险资产管理实行内部委托、账户管理模式，没有开发并形成自己的产品。这种局面直到2006年出现第一只组合类资产管理产品和第一只基础设施投资计划而开始改变，对推动保险资产管理市场化、提升主动资产管理能力、扩大市场影响力发挥了重要而积极的作用。但近几年来，各资产管理行业不断加快创新和转型，重点提升主动管理能力，形成以客户为核心的新机制，这给保险资产管理机构带来新挑战。唯有进一步加大保险资产管理产品创新力度，加快产品化和市场化进程，才能巩固自身的资产管理特色和核心竞争力，在激烈的大资管市场竞争中立于不败之地。

保险资产管理产品创新的历史背景和发展路径

随着宏观经济和金融市场的快速发展，金融混业经营趋势日益明显。在资产管理领域表现为大资管或泛资管的兴起，呈现四个特征：一是自上而下的监管政策不断放松，二是自下而上的市场创新日益加快，三是资管业务跨业经营合作逐步深化，四是产品同质化下市场竞争日趋激烈。“大资管”时代的来临，给保险资产管理业带来新的挑战。

1. 定价优势丧失。过去在银行贷款利率管制条件下，保险资产管理机构的债权投资计划可以凭借更为优惠的价格拿到项目，而贷款利率市场化后则与银行站在同一起跑线上，失去定价优势。

2. 项目优势缩小。前几年，保险资金是国内投资领域最为广泛的资金，几乎无所不包。目前银行、信托、基金、证券机构也都可以投资这些领域，保险资金在投资范围上已没有优势。

3. 竞争压力加大。在“大资管”背景下，各类资管机构的业务、产品、渠道交叉性强，替代性强，保险资产管理产品的竞争对手增多，压力很大。

4. 创新能力不足。过去十年里，保险资产管理发展进步明显，成绩显著，但受制于行业内生性特点，一些机构市场化理念不强，对其他行业关注不够，研究不深，前瞻不足，视野不宽，创新动力和能力跟不上发展需要。

5. 专业化改革不到位。随着资产配置结构的变化，另类投资占比越来越大，在专业能力、专业团队、运作方式、管理机制、风控技术等方面，与公开市场明显不同，但很多公司仍将另类投资与传统投资混合管理，没有体现体制机制差异化，影响发展的可持续性。

如何应对上述挑战，提升管理能力，关系着保险资产管理业的生存，也关系着保险主业的发展。纵观国内外资产管理市场的实践，产品化是共同经验。资产管理机构通过发行产品获取金融资源、客户群体、市场份额和业务收入是通行的运作模式。过去，保险资产管理一直采取资金委托、专户管理的模式，协调成本高、法律关系不明确、委托人和受托人职责不清等问题突出。而资产管理产品化则具有法律关系清晰、双方职责明确、交易结构简便明了等优点，已为市场所认同和接受，对推进保险资产管理市场化改革，提高市场化程度将发挥重要作用。

为此，面对“大资管”的现实环境和严峻形势，保险资产管理业借鉴国内外先进经验，力图走出一条科学高效的新路，积极探索资产管理产品化的路子取得明显成效。在总体战略上，以“构建新市场”为出发点，以“健全产品链”为手段，以“搭建新平台”为载体，统筹考虑保险资产管理产品发展的制度设计、政策制定、策略实施等问题。

在措施安排上，注重加强五个方面的基础工作：一是作为产品供给方的发行主体的自我培育和提升；二是作为产品需求方的投资者的培育和拓展；三是作为产品服务者的中介机构的优化和再造；四是作为交易载体的产品的丰富和创新；五是作为基础设施的平台的开发和建设。通过开放政策、激发活力，减少限制、健全机制，鼓励创新、提高能力，实现产品多样化、投资人多元化、服务规范化、运作专业化、交易系统化的目标，稳扎稳打，步步为营，加快培育和发展保险资产管理产品市场。

保险资产管理产品创新的发展历程和市场现状

保险资产管理产品创新走过一个推进试点、丰富种类、形成系列、确立品牌的过程。2006年，国务院批准保险资金间接投资基础设施政策，基础设施债权投资计划和基础设施股权投资计划应运而生；同年，证券组合类投资计划开展试点。2010年，保监会发布保险资金投资未上市股权和不动产政策，未上市股权投资计划和不动产投资计划开展试点。2012年，保险资产管理市场化改革“十三项”新政出台，提出发展项目资产支持计划，2013年推出第一只产品。2015年，保险系私募股权投资基金开展试点；同年，资产支持计划管理办法出台，此项业务进入扩大试点阶段。

近几年来，保监会不断深化资产管理市场化改革，简政放权，放开前端，管住后端，保险资产管理产品由审批制到备案制再到注册制，极大地推动了保险资产管理产品快速发展。2013年是实行保险资产管理产品注册制的第一年，当年注册产品103只，注册规模3688亿元，超过过去7年总和；2014年、2015年分别注册175个、121个产品，注册规模3781亿元、2706亿元。从发行主体看，发行产品的资管类机构已经增长到21家。从投资主体看，关联保险机构、非关联保险机构和业外机构的投资规模各占三分之一，投资主体日益多元化，产品认同度和市场影响力不断提高。

至2016年4月底，累计发起设立492项基础设施和不动产债权投资计划，注册规模11512亿元，投资项目覆盖全国30个省份，主要集中在不动产、交通和能源等行业；累计发起设立27项股权投资计划，注册规模1680亿元；累计发起设立24项项目资产支持计划，注册规模846亿元；累计发行组合类投资计划3269亿元、私募股权基金735亿元。2006年至2016年4月底，保险资产管理机构累计注册（备案、报告）的五大系列产品规模合计超过1.8万亿元，占保险业投资性资产总规模的15%。

目前，保险资产管理产品已在资管行业逐渐形成自身独特的特色：一是安全性高。相较其他金融产品，在项目标准与等级、增信措施、风控等方面，保险资管产品具有较好的安全性。二是期限较长。债权投资计划平均期限为7年左右，也包括部分中短期产品。三是规模较大。2014年、2015年，保险资产管理产品的单只平均规模分别为21.72亿元和22.36亿元，最大单只产品规模达到500亿元。四是收益相对较好。2013年、2014年、2015年，债权类产品平均收益率分别为6.58%、6.99%和7.01%。作为中国金融市场私募产品中的重要品种，保险资产管理产品在资本市场的优势在于适合追求安全稳定收益的大体量资金配置，因此更易受到各类机构投资者的认同。

保险资产管理产品创新面临的巨大挑战和应对措施

目前，随着国内外宏观形势、政策环境和市场竞争的变化，保险资产管理产品发展也面临着现实困难。首先，保险资产管理产品在基础资产、交易结构和增信措施等方面的灵活性不足，竞争力有所下降。其次，地方政府大量发行债券和推行政府和社会资本合作（PPP）模式，对保险资金形成替代效应。再次，连续降息降准和银行存贷比取消，保险资金越来越难从银行渠道获取项目资源和增信支持。此外，相关制度政策的调整和完善滞后于市场发展，也在一定程度上制约了保险资产管理产品创新。为此，要采取综合性措施，继续加大保险资产管理产品创新力度。

1. 加强政策支持，创造宽松环境。要按照“放开受托人，管好委托人”的思路，在保险资产管理产品的投资范围、基础资产、投资方式、项目标准、投资者结构等方面，实行更加现实、灵活、可操作的支持性政策。要给予受托人更大的创新空间，大幅度减少债权计划创设中的过细限制，将债权计划打造成为立足保险业、面向大资管的产品，从而以保险资产管理产品化为依托，构建保险资管业在大资管竞争中的比较优势，提高保险业在混业经营下的竞争力和话语权。鼓励受托人根据保险资金的负债特性和投资约束，结合自身经营能力和业务特点，不断探索适合保险资金特性的投资模式，更好地服务保险主业。同时，引导委托人切实担负起投资主体责任，加强风险识别和风险性管理能力建设，切实防范资金运用风险。

2. 加快产品创新，丰富产品序列。发挥保险资金独特优势，从债权、股权等较为单一的交易结构，向股债结合、优先股、基金等更为灵活的交易结构发展，满足实体经济不同融资需求。随着外部环境和内在需求的变化，紧紧围绕中央经济工作大局，适时加大政策制度规则的供给力度，创新保险资金的投资模式。比如，对于国家重大工程等领域的项目，适当放宽债权计划免于信用增级的要求，更好地满足保险资金配置需要。鼓励创新资金运用方式，积极为保险资产管理机构开拓获取优质资产的渠道和方式，包括与地方政府合作，利用地方融资平台转型契机探索PPP模式，尽快推动项目落地；与各类国家级投资基金、产业引导基金、区域发展基金等合作，为保险资产管理业务拓展提供优质资源；探索保险资金参与并购基金、夹层基金等业务，为委托人提供价值增值服务。

3. 加强基础研究，厘清治理问题。一要厘清保险资产管理产品的法律关系。保险资产管理产品不同于过去的账户管理，应该属于信托关系，需要遵循委托人（或受益人）、受托人（或管理人）、托管人的治理架构。二要厘清保险资产管理机构的角色定位。保险资产管理产品涉及多方主体，其中保险资产管理机构集发行人、承销商、管理人和投资人四重角色于一身，定位模糊。如不清晰界定，不利于分清风险责任。三是厘清保险资产管理产品的分类。目前，保险资产管理产品按照投资标和金融属性分类，两者交叉混用。比如基础设施计划分为债权、股权和混合型的，不动产投资计划、项目资产支持计划也同样如此。大多数金融产品都是按照金融属性划分的。从有利于产品的定性、估值和标识等方面考虑，应该按照金融属性划分产品类别。四是推进保险资产管理产品标准化。保险资产管理产品在产品治理、交易结构、运作流程等方面较为复杂，从便于上市交易考虑，要逐步推进产品标准化，包括合同文本标准化、要素含义标准化、交易结构标准化等。

4. 加强平台建设，提高产品流动性。2012年国务院发布的“新国十条”中提出，要积极培育另类投资市场，加强市场基础设施建设，组建全行业的资产托管中心和保险资产交易平台。2016年的政府工作报告中再次提出建立保险资产交易机制。目前，上海保险交易所和保险资产交易平台组建不断加速，保险资产集中登记系统和保险资产交易系统建设已进入最后阶段。同时，中国保险资产管理业协会也升级保险资产管理产品注册系统，强化数据统计分析处理功能，并开发产品估值模型，为保险资产交易平台上线提供基础性支持。保险资产管理产品上市交易，有利于提高产品活力和价值，也可以形成科学合理的收益率曲线，发挥对中长期资金市场定价的基准作用，促使保险业向资产驱动负债的经营模式转变。

5. 加强基础保障，解决重复征税问题。在现行税制下，金融产品重复征税现象较为普遍，抑制了金融产品创新的活力。比如保险资产管理机构发行的股权投资计划，计划层面直接投资企业股权，取得的分红收入为企业所得税税后分红，属于所得税免税项目，目前因为隔了一层股权投资计划，税务机构认为无法分辨最终投资收益性质，要求购买股权投资计划的保险公司缴纳企业所得税，属于明显的重复征税。目前，企业所得税率为25%，对产品发行人和投资人的收益影响比较大。保险资管机构发行的基础设施债权计划、不动产债权计划、项目资产支持计划等也存在这个问题。再比如，“营改增”试点过渡政策明确了对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券免税；但对保险资产管理产品等其他金融产品则没有明确。实际上，此类金融产品在运作原理、交易结构、客户群体等方面基本一样，却在税收政策上区别对待，是有失公允的。国家有关部门应该借鉴国际经验，本着放水养鱼的原则，继续完善税收政策，支持金融创新，支持市场发展。