清华金融评论

文/刘纪鹏、何广亮 本文编辑/孙雪强

在债转股政策尚未落地实施之际，任何的解读都包含着臆测的成分。要想让债转股真正利好中国资本市场，就必须坚持市场化的取向，别把“债转股”的经念歪了。

为应对商业银行不断攀升的不良贷款与国有企业沉重的债务负担，时隔8年后，债转股政策重新启动。前不久，有关媒体报道了首批1万亿元规模的债转股即将启动的消息，这无疑是资本市场近期最重磅的新闻之一。针对债转股政策拟推出，市场人士有截然不同的解读。

债转股的推出能否治标又治本

作为银行来说，其贷款的初始目的是为了赚取利差，并无持股的动机。但当企业面临困境，需要债务重组的时候，银行在不得已的情况下才会同意债转股。特别是现在我国面临结构性的产能过剩，钢铁、煤炭等行业面临投资增速下滑、行业不景气等问题，其中很多是国有企业，债转股无疑是解救这些企业的一剂强心针。但其能否从根本上解决企业和银行面临的困境，却又引人深思，原因如下：

首先，债转股无法扭转企业所处的宏观经济环境，也无法从根本上改善企业的治理结构。

其一，债转股后企业面临的经济环境何时能够改善，银行持有的股权何时能够全身而退，这是债转股将面临的巨大挑战。2009年四万亿刺激政策实施后，我国的基础设施等项目投资建设有了突飞猛进的进展，与之相关的建筑、钢铁、水泥等行业产能快速扩张。但经济进入新常态以后，依靠投资需求拉动经济的做法已经难以为继。所以，当前高负债率的企业大部分集中在周期性产业。从行业的横向比较来看，钢铁、建筑等周期性行业的资产负债率处于最高位，而医药、计算机等新兴产业和餐饮、旅游消费服务业的资产负债率则较低。因此，债转股的对象多为周期性行业的企业。但这些行业的产能消化、市场需求的改善绝非是一朝一夕之功。奉行凯恩斯主义并靠政府投资驱动经济的发展模式一去不复返，周期性行业的寒冬已至，春天却依旧遥远。

其二，银行如何参与到企业治理结构的完善当中去。大部分债转股的企业存在腐败、低效、企业治理结构效率低下等问题。但就银行而言，债转股只是权宜之计，长期持有企业股份并不是银行的最佳选择。加上银行往往寄希望政府兜底解决企业问题，并帮助银行弥补亏损，所以，银行往往缺乏改善企业治理的动力和能力。回顾1999年启动的债转股历史，银行将不良资产剥离，成立资产管理公司来对负债企业持股。但资产管理公司既没有很好地参与公司经营改善的过程，也缺乏专业化人才和高效的管理制度来帮助负债产业改善公司治理能力。

其次，债转股能否有效化解银行业的经营风险。诚然，债转股有助于改善银行的信贷资产质量，因为债转股主要针对的是关注类和正常类贷款，将这些贷款转换后，未来就没有转变为不良贷款的可能了。但这只是以时间换空间的短期疗法，并非治本之策。其一，银行的主营业务是吸储放贷，其一个主要的风险是短借长贷带来的期限错配风险。倘若将贷款转换为股权，会再次拖延银行回笼资金的时间，大大增加银行的流动性风险。其二，债转股中债务虽因转为股份而被抹平，但银行利息收入也必将随之减少，银行未来不仅收益堪忧，资产负债率也会雪上加霜。最后，债转股多是银行被动选择的无奈之举，改善负债企业的经营绝非易事，企业经营甚至会继续恶化，此时银行的不良贷款就变成了不良股权，银行向企业提供贷款贷成了股东，一旦企业破产，股东的清偿顺序位列债权人之后。

综上，债转股政策的实施有助于降低企业的负债率、改善银行的经营状况。但这只能医治经济肌体的表面创伤，而无法根治经济的深层痼疾。资本市场的发展需要政策的扶持，债转股在股市低迷的时间节点出台，给乌云密布的资本市场增添了一抹色彩。但市场对债转股的看法却有较大的分歧，甚至是忧大于喜。特别对债转股政策的实施方式、实施成效，市场担忧此轮债转股仍然延续旧的思路和做法。只有在债转股的过程中坚持市场化的取向，债转股才能真正地成为利好，否则不仅于事无补，反而会滋生更多的问题。

债转股应坚持市场化的取向

与1999年推行的政策性债转股相比，本次债转股政策推出的历史背景和政策取向不可同日而语。此次债转股传递出了“去杠杆”“市场化”的原则，这对于指导债转股实践的开展具有重要意义。债转股还是要结合供给侧改革的指导思想，服务于增加有效供给，减少无效供给的政策目标。对于应该退出市场的僵尸企业，不应该再通过债转股给企业输血。因此，未来的债转股应坚持市场化的方向。

所谓市场化债转股是指银行和企业这两类市场主体在平等、自愿、互利的基础上，银行将对贷款企业的债权转换为股权，至于债转股的具体条件，包括折股的价格等，均由双方平等协商决定。李克强总理曾经多次强调要用市场化债转股的方式降低企业杠杆率，这就为债转股的方向奠定了主基调。此次债转股应吸取上一次债转股的教训，1999年的债转股在顺利帮助大量国企脱困的同时，也存在政府干预过多，银行利益受损，部分僵尺企业苟延残喘、僵而不死等问题。此次债转股应避免重蹈覆辙，采取市场化债转股的方式。具体而言，应做到：

首先，尊重银行的选择，减少地方政府的干预。债转股后对企业的贷款虽然从银行的显性财务报表中剥离出来了，但银行仍应尽最大努力收回这部分资产，因此银行的利益和自主的选择权需要得到保障。个别地方政府可能为了保护本地企业的利益，指使银行对其所在区域的企业债转股，这是需要摒弃的错误做法。目前，我国不同地区僵尸企业的数量和规模有较大的差异，东北等地区僵尸企业数量较多。对此，也应一视同仁，主要针对有存活希望和发展空间的企业进行债转股。其次，应历史地看去“僵尸”，动态地看去库存。债转股的企业一般都是经营困难、无力偿付贷款的企业。只有从中挑选出一些有发展前景、重生希望的企业，才能实现债转股政策的初衷。此时，不应拘泥于企业的现状，仅仅从一时的经营好坏来决定是否债转股。特别是很多周期性行业，比如房地产、钢铁、煤炭等，往往会面对市场周期性波动的压力，产能过剩与产能不足会交替出现。随着市场需求的周期性波动，现在产能过剩的企业，将来可能就成了资源稀缺的企业。因此，对于部分陷入绝境但有望绝处逢生的企业，不应一刀切地让其破产，也应施予援手。

总之，在股市低位徘徊之际，政策的指向对于资本市场的走势无疑会产生重大的影响。债转股的重启给萎靡不振的资本市场带来了一线希望，但这一希望是否会破灭，债转股究竟是利好还是利空，还需要看其实施的情况。债转股只有坚持市场化的取向，资本市场才能转忧为喜，迎接春天的到来！