清华金融评论

作者：清华金融评论

分类：央行与货币-总29期, 总29期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章

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中国的利率市场化是一个复杂而又漫长的过程。直到近几年，利率市场化改革开始提速。展望未来，培育并强化金融机构市场化的自主定价能力和进一步疏通利率传导机制势必成为利率市场化下一步重要任务。

 

利率市场化之路

早在1996年，中国就放开了同业拆借利率，随后又放开国债市场利率，开启利率市场化。但是受之后出现的国企经营不善、财政连年赤字、商业银行和金融机构缺乏竞争、金融监管体系不完善、亚洲金融危机等影响，利率市场化进程推进缓慢。不过，近几年利率市场化改革开始提速。

2013年7月20日， 中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制。2015年5月11日，中国人民银行将金融机构的存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.3倍调整为 1.5倍。2015年8月26日，中国人民银行决定放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，这标志着中国利率市场化改革又向前迈出了重要一 步。2015年10月23日，中国人民银行在年内第五次降低准备金率和存款基准利率的同时，宣布不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上 限。

利率市场化改革前，人民银行公布的存贷款基准利率被银行等金融机构视为官方最重要的利率直接遵照执行。改革后虽然央行仍然公布基准利率，但银行可在参照执行的基础上自主定价。放开基准利率上下限可以说是中国利率市场化的重要里程碑，但并不表示整个利率市场化改革任务已经完成。

随着利率市场化进程向纵深拓展，仍有两个重要问题亟待解决：一是，金融机构该怎样进行市场化定价？二是，央行如何调控利率以保证利率能够顺利传导？

由此，笔者认为，解决上述两个问题，培育并强化金融机构市场化自主定价能力和进一步疏通利率传导机制势必成为利率市场化下一步重要任务。

 

构建利率走廊的方向和作用

在2015年11月4日 召开的国务院常务会议上，国务院总理李克强指出，要深化利率市场化改革，完善利率形成和调控机制。在继续发挥存贷款基准利率的参考、指引作用的基础上，用 好短期回购利率、中期借贷便利、再贷款等货币政策工具，理顺政策利率向债券、信贷、股票等市场利率传导渠道，最终形成市场化的收益率曲线。

由上述表述看出，存贷款利率重要性在下降，而短期回购利率、中期借贷便利和再贷款将发挥越来越重要的作用。值得注意的是，常备借贷便利（SLF）在会议中没有被提及。笔者认为这可能暗示SLF被赋予了除定向宽松工具以外的其他用途。

如笔者预料中一样，央行于2015年11月20日分别下调了分支行的隔夜以及7天常备借贷便利利率，同时决定采用常备借贷便利利率充当利率走廊上限，进一步完善了货币政策的流动性调控机制。

那么，到底何谓利率走廊？它的用处何在？为什么选中SLF为利率走廊的上限？

从中国目前的经济金融环 境出发来看，建立利率走廊机制有一定的必要性，因为仅凭公开市场操作仍不足以达到稳定利率政策目标。具体看，其困难在于：金融创新、政策协调、资本项目开 放等一系列因素会诱发诸多不可测的货币需求冲击，进而可能导致中国同期短期市场利率波幅远高于其他国家。若选用变异系数（日均利率标准差除以平均利率）衡 量利率波幅，以隔夜上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）作为中国隔夜利率的衡量指标，在此基础上取2012年1月到2015年6月为样本区间，那么中 国的隔夜SHIBOR波幅分别相当于同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韩国的1.9倍、日元的3倍，以及印度的4.4倍。

利率走廊的用处何在？笔 者认为，构建利率走廊机制的一个重要作用在于其有助于稳定市场预期，防止出现因预期利率飙升而囤积流动性的倾向，从而稳定利率；利率走廊除能够降低央行公 开市场操作的使用频率、幅度和操作成本之外，额外的好处在于其有助于央行提高货币政策透明度；更为重要的是，只有在短期利率波动性显著下降之后，市场才会 产生使用某种短期利率作为定价基础的意愿，才有可能培育出未来政策利率。

就基本操作原理而言，利 率走廊相当于央行通过分别向商业银行提供一个贷款便利工具和一个存款便利工具，以此将货币市场利率波动范围控制在目标利率区间附近。在引导金融市场主体形 成稳定的预期方面，利率走廊操作系统优于单纯的公开市场操作系统，因为它能对市场流动性变化做出更加及时、准确的反应，从而能更有效地控制短期利率过分波 动。这也同时解释了央行为何要选择SLF作为利率走廊的上限。

因为SLF是一种流动性救助工具，期限为隔夜和7天，与每个工作日进行的公开市场操作相比，对市场流动性变化的反应更及时更准确。因此使用SLF作为利率走廊上限操作工具，在控制短期利率波动、引导金融市场主体形成稳定预期方面更具优势。

 

货币政策框架转型思路及建议

借助构建利率走廊的机会，笔者认为，当前货币政策框架正在进行五方面转型。

第一，货币政策中介目标从数量化目标向价格化目标转型。

如前文所述，金融创新、政策协调、资本项目开放等一系列因素会诱发诸多不可测的货币需求面冲击，使货币需求变得不稳定和难以预测。

根据最近12个月移动平 均值计算，中国广义货币M2同比增速约为12.7%，而国内生产总值（GDP）增速为6.9%，居民消费价格（CPI）增速为1.6%，工业生产者出厂价 格（PPI）增速为-5.3%，核心CPI稍高，为1.5%。显然，数量型指标M2与经济增长以及通胀相关性已经显著弱化，因此央行很难再单纯通过调控货 币供应量达到稳定经济增长和物价水平的目标。

货币需求面临随机冲击的时候，过去货币供给与市场利率之间存在的一一耦合关系不再成立，所以盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动。要降低利率波幅，必须让货币供应弹性增加，所以单纯把固定的M2增速点作为货币政策中介目标的效果在逐渐减弱。

随着资本市场的逐渐成熟，货币政策能够更有效地传导到包括债券收益率、存贷款利率等的其他市场利率和实体经济。此时，货币政策操作目标将由M2转向关键利率，M2增速点目标逐渐改为M2监测区间。

从国际市场看，20世纪80～90年代，包括美国、加拿大、德国、日本、韩国在内的许多国家和地区都经历过中介目标从货币数量目标向政策利率或通胀为操作目标的转变过程。

第二，货币政策从对不同期限和不同层次利率直接调控转向疏通利率传导渠道。

伴随利率市场化向前推进，货币政策转型基础条件不断具备，与此同时，政策传导的微观基础也不断形成和完善，货币政策调控手段也愈加能够顺利地由数量型模式过渡到价格型模式。微观层面而言，只要利率一直由央行决定和管制，商业银行对央行制定基准利率就会有很强依赖性。

另一方面，利率传导在一定程度上受到阻滞。其中，贷存比、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率、借款主体的软预算约束、影子银行的监管套利等都是利率传导的阻滞因素。过去数量与价格管制体制下遗留下来的约束条件都会在不同程度上弱化政策利率的传导效率。

所以，笔者认为有必要采取一系列改革措施，疏通利率传导机制，提高政策利率传导效率，从而提升政策利率和短期利率波动影响不同存贷款利率和债券收益率的有效性。

第三，管理方式从目标管理向预期管理转向。

央行推出利率走廊系统有预期管理的租用，即培育市场接受某一市场基准利率作为货币政策的中介目标，通过引导市场的理性预期，减少过于频繁的短期逆周期操作，让市场化机制在利率形成和变动中发挥决定性作用，从而熨平短期的市场利率波动。

笔者认为，要达到这个效果，央行需要完善中央银行的沟通机制，可以让市场稳定地理解货币政策的意图，进而发挥货币政策的预期指引作用，提高货币政策有效性。

第四，央行提供流动性方式发生转变。

近几年，央行创新了多种 定向宽松工具，短期有短期流动性调节工具（SLO）和SLF，中长期有中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）。央行选择通过多种定向宽松工具直 接给金融机构提供流动性，一方面可以提高货币政策传导的有效性，丰富了流动性管理体系；另一方面央行可以同时达到多重目标，包括稳增长、促进结构调整、去 杠杆等。

然而央行通过定向宽松工具提供流动性的方式也存在一些问题。

一方面，央行使用定向宽松工具的举措缺乏与公众沟通，因此在具体操作细节不透明的情况下，SLF、MLF、PSL等新工具让公众难以理解央行降低实体经济借贷成本、稳定金融体系的意图，降低了货币政策传导的有效性。

另一方面，SLF和MLF需要抵押品，而目前合格抵押品仅限于国债、央行票据、金融债、高评级企业债等。抵押品的稀缺一定程度上限制了金融机构获得流动性的便利度，也限制了央行通过定向宽松工具执行货币政策操作的效率。因此抵押品扩容和信贷资产证券化是发展的方向。

第五，对商业银行的微观审慎监管会向宏观审慎管理转型。

中国是以商业银行为主导的金融体系，商业银行承担着由金融向实体“输血”的功能。银行“大而不倒”，在经济下行、不良贷款率上升时，如果单纯看资本充足率、单纯考核银行不良率，会导致商业银行对信贷提高风险溢价，形成“经济紧缩—信贷紧缩”的循环。

笔者认为，一个可能的解决方案是央行用宏观审慎手段，对大银行等机构实行逆周期管理，同时防止可能发生的流动性危机。在微观层面上，目前已经取消了商业银行存贷比，继续推进微观审慎贷款限制，降低存款准备金率，提高对不良率的容忍度。

在宏观审慎监管框架下，央行目标不单纯是稳定通胀和保持经济增长，央行还肩负着应对系统性金融风险的责任。2008年金融危机后，主要新兴经济体国家的金融改革将宏观审慎监管与微观金融管理相配合，并把防范系统性金融风险作为重点。

目前，我国是混业经营与分业监管状态，存在监管覆盖不够、监管套利、只关注单个金融机构的问题。所以，从宏观审慎管理的方面注重金融监管与金融救助的管理，是货币政策的另一个转型方向。

 

未来调整方向

根 据以上对中国货币政策框架转型的判断，笔者认为，考虑到中国人民银行提供流动性的方式向深入化、精准化、定向化发展，提高货币乘数理应成为调整存款准备金 率的主要逻辑，以弥补外汇占款下降产生的流动性缺口，此外，货币政策继续向精准化、定向化转向，综合基准利率下调的边际传导效用递减规律，存款基准利率进 一步下降的空间不大。另一方面，货币政策向流动性管理和预期管理的转型，货币市场利率波动将逐渐减小。

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