清华金融评论

文/中国国际经济交流中心副研究员 逯新红、中国国际经济交流中心研究员、副总经济师 张永军

本文编辑/丁开艳

当前，为应对国际国内错综复杂的经济环境和我国经济的下行压力，2016年货币政策宜保持稳健灵活格调，以营造良好的融资环境，进一步降低企业融资成本。

当 前，我国实体经济面临下行压力，企业融资难和融资贵一直是困扰经济运行的焦点问题，保持相对宽松的流动性、引导利率下行尤为重要。为应对当前国际国内错综 复杂的经济环境和我国经济的下行压力，2016年货币政策宜保持稳健灵活格调，以营造良好的融资环境，进一步降低企业融资成本。

2015年货币政策四项特征

金融对实体经济的实际支持力度较大

2015年货币信贷平稳较快增长，银行体系流动性充裕，基准利率水平明显下降，金融对实体经济的实际支持力度较大。

2015年广义货币供应量（M2）增长为13.3%，高于年初确定的12%的目标，这表明央行贯彻落实了国务院年初所确定的总体稳健、操作上可适当宽松一些的取向。2015年，央行先后五次降准降息，存款准备金率下调幅度为2.5%，增加了金融机构可贷资金规模；存款利率下降幅度为1.25%，基准利率水平达19年来最低，大幅降低了企业贷款融资成本。

连续降息效果明显，一笔100万元的贷款，利率从过去的7%左右降到5%左右，一年可为企业节省1～2万元的成本。

金融机构贷款增长较快，对实体经济发放的人民币贷款明显增加

纵向比较看，2008年 新增人民币信贷总量为4.9万亿元，2009年为9.59万亿元。2015年，银行业有效支持实体经济发展，初步统计，全年新增信贷资金11.2万亿元、 理财资金8.5万亿元、债券投资6.1万亿元、信托资金2.3万亿元，通过资产证券化、不良贷款处置盘活存量贷款1万多亿元。

笔者认为，从新增信贷总量比较来看，2015年的稳中偏松的货币政策在效果上并不“输”于2008年全球金融危机之后的货币政策。

非金融企业股票融资增加，拉动直接融资占比上升

数据显示，2015年非金融企业境内债券和股票合计融资3.7万亿元，比2014年多8324亿元；占同期社会融资规模增量的24.0%，占比创历史最高水平，比2014年高6.0个百分点。

金融机构存贷款利率总体走低

贷款利率总体下行。 2015年9月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.70%，比6月下降0.35个百分点，比上年12月下降1.08个百分点。其中，一般贷款加 权平均利率为6.01%，比6月下降0.45个百分点；票据融资加权平均利率为4.29%，比6月上升0.28个百分点。从利率浮动情况看，执行下浮、基 准、上浮利率的贷款占比总体保持稳定。9月，一般贷款中执行下浮利率的贷款占比为15.59%，比6月下降1.84个百分点；执行基准利率的贷款占比为 17.61%，比6月上升1.84个百分点；执行上浮利率的贷款占比为66.80%，与6月基本持平。

2016年货币政策须平衡多重目标

笔者认为，从当前情况 看，2016年世界经济增长将较为乏力。国际货币基金组织总裁拉加德称，2016年全球经济增长将令人失望且不平稳。这代表了国际组织对世界经济的不乐观 预期。国际大宗商品低位震荡，国际油价徘徊在每桶30美元左右的低位，这种情况对我国的输入性通缩压力增大。2015年12月工业生产者出厂价格指数 （PPI）同比降幅达5.9%，已经连续46个月同比负增长。

在美联储进入加息通道的背景下，中国资本流出的规模加大。2015年我国外汇储备减少5100多亿美元,2015年12月单月减少超过1000亿美元。这种情况与人民币汇率贬值形成了不良循环，进一步加大了国内经济的风险。

国内经济下行压力加大，面临去产能与工业通缩双重压力，房地产投资增速能否企稳仍具有不确定性。

2016年货币政策需要平衡多重目标。

一是发挥货币政策稳增长 作用的同时，须将控制杠杆率在合理范围内。2016年我国经济下行压力进一步增大，需要货币政策的支持，但鉴于我国杠杆率已经较高，2015年我国M2与 国内生产总值（GDP）比值已达2.06，又须控制杠杆率的进一步上升。如何平衡两方面的需要，是摆在有关部门面前的一道难题。

二是防范资产价格波动带来的风险。当前形势下，既要防范股票等资产价格过度下跌对经济的影响，增加对中小城市房地产去库存必要的支持，又要注意防范放松货币政策推升中心城市房地产价格，使得货币政策的操作难上加难。

三是防范资本流动冲击和保持汇率的基本稳定。在人民币加入特别提款权（SDR）、资本账户开放程度提高、经济增长下行预期加大的背景下，应注重防范人民币汇率贬值和资本流出冲击。

2016年货币政策宜保持稳健灵活取向

为应对当前国际国内错综复杂的经济环境和我国经济的下行压力，2016年货币政策宜保持稳健灵活格调，以营造稳健的融资环境，进一步降低企业融资成本。货币政策操作应更加注重前瞻性和灵活性相结合，继续发挥货币政策引导作用。

丰富货币政策工具箱，引 导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长。2015年央行在采用降息降准等传统货币政策工具之外，更多使用了抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利 （MLF）等2014年创设的货币政策工具，并推出新的货币政策工具——信贷资产质押再贷款，以存量信贷资产为抵押品来补充基础货币，或将成为央行货币形 成机制变化的一种新的重要渠道。应继续发挥货币政策的调控作用，创新货币政策工具，使得总量调节与定向调节相结合，引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增 长。

货币政策工具的使用应逐 步从数量型向价格型转化，进一步疏通利率传导机制。2015年央行连续五次降息并大力推进利率市场化改革，通过政策利率引导市场利率的意图非常明显。与此 同时，央行频繁使用PSL、MLF等中期流动性调节工具，借此来打造中期利率走廊。在存款利率放开上限，利率市场化“形式上”完成之后，央行应多采用带有 政策利率意味的价格型调控工具，促进货币政策向新的框架转型。应进一步疏通利率传导机制，让短期利率的变化和未来的政策利率能有效地影响各种存贷款利率和 债券收益率，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本过高问题。

从降息和降准空间看，笔 者认为，2016年降息空间有限，降准空间较大。当前中美10年期国债收益率已收窄至50个基点左右，为防止资本外流进一步加大人民币贬值压力，2016 年降息空间有限。从国际市场来看，美联储已进入加息通道，如果加息步伐超过市场预期，可能导致新一轮的国际金融市场波动，将对人民币汇率形成贬值压力，引 发资本流出问题。随着资本流出，外汇占款下降将导致基础货币投放量减少，需要依靠降准来对冲基础货币供应减少的影响。鉴于目前我国准备金率仍处于较高水 平，大型商业银行的准备金率仍然高达17%，2016年降准空间较大。

灵活运用结构性工具因势 利导，增强货币政策灵活度。央行在货币政策操作中应继续通过结构性手段帮助解决我国经济发展中的结构性问题，通过创新货币政策工具，增强货币政策的灵活 度。比如采用定向降准、MLF、SLF（常备借贷便利）、PSL等定向工具向三农、小微、棚改等薄弱环节提供流动性支持，比如通过政策性银行扶持特定领 域。

完 善宏观审慎政策框架。随着国际上美联储加息影响的进一步扩散和国内部分领域金融风险的加大，未来货币政策重在“稳增长”和“控风险”，防范系统性风险将是 2016年金融调控的重要任务。2015年底，央行推出了宏观审慎评估体系来引导金融机构合理、适度、平稳地进行贷款投放及非信贷资产配置。2016年央 行应进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性金融风险，维护金融体系稳定。