作者：清华金融评论
分类：评金融
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文/李欣怡 清华五道口金融学院硕士研究生
指导老师 ：杜书明 银河证券战略研究部副总经理
经济转型换挡期是社会发展阶段推进过程中众多经济体不得不面对的问题。在这一期间，经济增速由高速向中低速转换，传统增长点调整转型中，对经济增长的拉动作用减弱，新增长点正在孕育，新旧增长动力转换 “青黄不接”。当前，中国GDP增速由80年代以来持续近30年的8%-10%下滑至8%以下，并且有可能进一步维持低增速，经历5%-6%左右的经济换挡期。同时，2008年左右的刘易斯拐点、2014年左右的房地产长周期峰值、2002年左右的人口老龄化等现象也在加强对于经济换挡期到来的预判。
回顾全球经济发展史，大多数追赶经济体国家最终都因转型失败而陷入中等收入陷阱，如墨西哥、智利、巴西、菲律宾、马来西亚等，而只有极少数国家实现转型成功，跨入发达国家及地区行列，如日本、韩国、德国、台湾等。其中，韩国在转型换挡期的经济特征与背景与中国更为相似。
韩国在上世纪80年代开始逐渐面临转型问题，但拖延改革；在90年代则正式迈入经济转型换挡期——亚洲金融危机倒逼金大中政府的改革，使韩国经济顺利实现换挡。从GDP增速来看，其增速在90年代由之前9%左右的高速增长阶段进入5.5%左右的中低速增长阶段，出现换挡期。从三次产业结构和需求对GDP增长的贡献来看，第二产业和消费的拉动作用有所减弱，促使经济增长动力转换在短期内难以迅速结合。从人口结构来看，90年代以来韩国65岁以上人口占比有显著的上升，并于1999年进入老龄化阶段；0-65岁人口的逐年缩减与老龄人口的增长导致老年人口抚养比上升、人口红利削减，使得经济增长缺乏动力。
经济转型换挡期给90年代的韩国带来了痛苦和迷茫，但最坏的时代亦最好的时代，转换之中必酝酿改革，改革之中必蕴含商机。在当前中国经济换挡的背景下，关注韩国在转型期间的投资机会对中国具有很强的现实意义和借鉴意义。
韩国和中国的经济发展具有相似性和领先性。从GDP来看，韩国对于中国具有领先效应，且具有很好的拟合效果。由GDP增速可以发现，韩国的GDP增速领先于中国约11年，除去1997年亚洲金融危机的影响，在其他年份中，两国增速的走势高度拟合。由人均GDP可以发现，韩国的人均GDP水平领先于中国约21年（这与中国庞大的人口基数有关），其绝对量与走势均有较好的拟合效果。由城市化水平来看，中国目前的城市化水平54.41%对应于韩国1980年的56.72%。因此，选择韩国进行研究对中国有很强的借鉴意义。由此，我们选取1980-2015年为研究的时间区间（容纳了韩国开始面临转型问题到转型期间及转型以后的时间区间），并关注这一区间内韩国2380家上市公司中十年十倍股（tenbager）的情况。
本报告的研究时间区间为1980-2015年，样本为韩国所有上市公司共2380只个股（在1980年以后上市的公司也纳入其中，以便更好地看出增长周期并更好地反应经济结构变化）。根据tenbager的含义，个股股价至少在十年中涨十倍，即年化收益率超过26%。但我们认为，“十年十倍”的概念可以放宽，即不一定要持有十年之久，而是取股价从低点到高点的区间（最大为十年），只要在这一区间内增长较好均可以投资，这也符合实际中投资的原则。经过Bloomberg筛选，共得出527只个股，超过所有上市公司数量的20%，具有参考价值。通过整理归纳，可以发现在经济转型换挡期，韩国股市的tenbager具有如下特征：
1．行业分布情况：互联网科技、健康医疗、能源、材料、消费品各有千秋
根据行业分类，韩国股票可分为十大行业，而tenbager在这十大行业中均有分布。其中，从绝对数量来看，位居第一的为互联网科技股，共121只；非必需消费品股、工业股和材料股分别以97只、88只和85只紧随其后。而通信服务股、公共事业股和能源股表现相对较弱，tenbager个数均为个位数。
从相对数量来看，结合各行业上市公司数量，可以发现健康医疗股和常用消费品股最值得关注（前者146家上市公司中tenbager占62家，后者104家上市公司中tenbager占44家），远远高于整体平均水平。材料股也同样值得关注（317家上市公司中占85家），略高于整体平均水平。
为了更好地发现最佳投资机会，可以关注这527只个股中涨幅最高的前25%个股。由图7可知，从绝对数量来看，互联网科技股表现最佳，达45只之多，即接近40%的互联网科技tenbager都排在了前25%。其次为健康医疗股、非必需消费品股、工业股和材料股，水平较为接近，分别为20只、18只、17只和17只。表现最差的为通信服务股和公共事业股，均跌出前25%。
而从相对数量来看，能源股表现最佳，3只tenbager中2只排在了前25%；互联网科技股、健康医疗股的表现紧随其后。结合上市公司数量的情况，仅146家上市公司的健康医疗行业投资机会最佳，该行业有62只股票为tenbager，且其中有20只排在了前25%；而能源股的表现略微低于健康医疗股，紧随其后；同时，若把两类消费品合起来视作大消费品行业的概念，则其表现也同样亮眼。
从排名前十的tenbager中，可以看出互联网科技股占据3位，表现最佳，而大消费品行业和材料行业也同样有着较好的表现。
综合来看，在经济转型换挡期，互联网科技、健康医疗、能源、材料和消费品行业具有较好的投资机会，易找到tenbager。
2．行业增长特征
在考察不同行业分布的基础上，需进一步关注这些行业tenbager的具体增长态势以更好地做出投资策略。
2.1 互联网创高收益，工业通信公共事业低回报
从增长率角度，通过观察这些tenbager股价从最低点到最高点的年化收益率，可以发现，互联网科技股的平均增长率最高，达4146825.1%，与互联网行业高增长、高收益、易出现高泡沫的特点相符。常用消费品股和能源股紧随其后，年化收益率均值都达到了400%以上。具有较好投资机会的健康医疗行业和材料行业年化收益率中等，超过200%。而工业股、通信服务股和公共事业股的年化收益率均相对较低，与这些行业投资周期长、增长缓慢的特征相符。
2.2 互联网能源短急快，消费品金融长稳慢
从股价由低点到高点所需年数角度，可以看出能源股和互联网股所需年数最短，平均只需5年和5.5年，具有增长迅速、波动较大的特点，短期回报较高。而两类消费品行业股和金融股的所需年数最长，平均需要10-11年，具有长期投资的特性。（通信服务和公共事业的tenbager均只有一个，不具有代表性。）其他行业平均在8年左右，适合中期投资。
2.3 短投创造高收益，高增行业引关注
从涨幅位居前25%的tenbager情况来看，其股价从最低点到最高点的年化收益率平均高达478.7%，而平均所需时间仅仅为3.1年，具有短期内高速增长的特点，说明短期投资易创造高收益。这和前25%tenbager中高增长的互联网科技股绝对数量最多有关。因此，在挖掘好的tenbager时，可以关注高增长性行业的股票。而分行业来看，通过观察增长较快的年数占上市年数的比例，可以发现能源行业增长周期较长，适合长期投资；而互联网科技行业的增长周期较短，适合短期投资；其他行业增长周期相似，适合中期投资。
2.4 传统行业到集中爆发到新兴行业的三次板块轮动
从增长周期和时间分布来看，前文所述的增长性较好的tenbager具有不同的增长区间。整体来看，tenbager的快速增长集中在1998年以后，即亚洲金融危机倒逼改革后；在此之前，所有tenbager中仅有30只开始增长周期，且增速相对较慢，主要集中于消费品行业、工业和个别传统材料。健康医疗股的增长周期为中期，受全球经济危机和老龄化影响，很多公司股票的快速增长始于2008年前后，快速增长多爆发于2013年以后至今。互联网科技股增长周期较短，具有爆发式增长的特点，但易出现暴涨暴跌现象，说明行业竞争较为激烈，替代性较强。增长集中爆发于90年代末21世纪初，近几年（2010-2011年以后）也有增长的爆发。两类消费品行业股票增长幅度相对平缓，增速较慢，增长集中爆发于90年代末21世纪初至今。材料股呈中速增长状态，增长主要开始于90年代末21世纪初。工业股的爆发式增长主要集中于90年代末期和2003年以后，持续5-8年，增速相对较慢。金融股、能源股爆发于90年代末21世纪初，且多数持续到2008年金融危机以前，危机以后表现好的较少。因此，结合韩国经济转型换挡期的阶段可以看出，韩国股市tenbager的爆发具有3个较为明显的阶段：在转型迹象开始出现时，由于资本市场建设尚未完善、投资机会相对不足等因素，tenbager的爆发较少，且主要集中在消费品、工业和传统材料等传统领域；在经济改革以后，tenbager具有集中式的爆发，这在各个行业均有体现；而经济体已完成转型换挡，进入相对成熟的发展阶段时，健康医疗和互联网科技等新兴行业涌现出较多的tenbager，同时消费品、工业等传统行业也持续了平稳的发展。
从KOSPI指数来看，从90年代末到21世纪初以及2003年以后至今，韩国股市有明显的上涨态势，而90年代中期以前指数走势则较为平缓。而反观80年代以来韩国股市tenbager的增长情况，可以发现tenbager的爆发很大程度上和股市的整体增长相吻合。因此， tenbager有股市整体上涨的因素，但挖掘投资周期和行业分布仍有意义。
3．公司经营特征：需求导向，消费品+新兴行业的最佳配置
为了更好地考察韩国经济转型换挡时期的tenbager的特点，我们需要进一步观察其具体经营的产品和服务。从增长较好的tenbager所处行业入手，考察其子行业情况，可以发现非必需消费品行业中的汽车及配件、耐用消费品及服饰，常用消费品行业中的常用食品饮料及烟草，健康医疗行业中的生物医药具有突出的tenbager出现机会。其中，常用食品饮料及烟草中动物饲料生产公司表现较好，生物医药产品以提供抗体药物、基因检测的高端医疗产品的公司领头。同时，家用日化子行业虽然绝对数量并不多，但集中了众多提供化妆品、保养品的公司，这和韩国美容业发达有关。而互联网行业中的3类子行业tenbager的表现平分秋色，说明软硬件、半导体都有较大的需求，行业结构扁平，整体发展均较好。表现较好的材料行业并无子行业细分，但观察个公司具体经营产品可以发现，除了传统的金属、水泥、混凝土和有机化学产品，用于药品和美容的新材料也值得关注，但在数量上并没有集中效应。
综观个行业的生产经营情况，可以发现，在经济转型换挡期，韩国股市的tenbager爆发具有需求导向的特征，行业表现为消费品+新兴行业。从消费品来看，tenbager多出现在经营汽车及配件、耐用品及服饰、动物饲料等与高端消费有关的公司中，这和生活水平提高，对于耐用品消费、美容保养、宠物饲养的追求增加有关。而新兴行业则主要表现在健康医疗和互联网科技行业中，体现了经济结构转型的趋势以及生物技术、互联网技术的革新，而前者也体现了社会进入老龄化阶段时人们对于健康养老的关注。
4．其他特征：非行业性特点不显著
从市值、上市公司成立年数和上市年数等数据来看，tenbager在这方面并没有明显的特征。从大小盘及市值情况来看，tenbager在不同大小的市值及流通盘的股票中均有分布；从上市公司成立年数和上市年数来看，各tenbager的方差较大，除了互联网科技公司和健康医疗公司以外，其他公司经营和上市年数均较长，这也符合tenbager的定义。因此，相比于行业层面和公司经营层面，这些层面的数据的数据缺乏特征性。
5. 中国的借鉴：关注消费品和新兴行业
正如前文所述，中国经济发展的轨迹与韩国极为相似，整体上对应于20年前左右韩国的情况。根据韩国股市tenbager的增长周期分布，我国目前大约处于第二阶段——tenbager集中爆发阶段的前夕。然而，韩国股市tenbager的集中爆发有赖于1997年亚洲金融危机后金大中政府的有力改革，因而中国能否迎来股市整体的长牛盛况和tenbager的集中爆发，还要看当下推行的供给侧改革能否顺利推行、及时落实。若改革能够顺利实现，则各行业的股票都有望开启tenbager上涨时代。同时，结合目前我国股票市场各项体制尚未完善、注册制尚未落实以及股市结构上机构投资者占比水平过低这些因素，即使改革能够见效，预计这一tenbager集中爆发的时间还将延后，具体年数需要看股票市场各项体制何时能够达到相对完善的水平。
从投资策略来看，借鉴韩国的经验，可以在行业上对消费品、互联网科技、健康医疗以及新材料多加关注。在消费品方面，随着高收入人群的增长，提供娱乐、耐用品、美容保养品等产品和服务，满足高层次需求的公司值得关注。结合当前互联网技术的发展以及“互联网+”等政策的支持，互联网科技股尤其是提供娱乐、游戏、人工智能等服务的互联网科技股值得关注。同时，由于目前部分城市居民尤其是高收入人群养老保健观念的深化，健康医疗股也可能涌现较多的tenbager。在投资周期上，互联网科技适合短期投资，健康医疗和新材料适合中期投资，而消费品则适合长期投资。
本文责编/孙雪强
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