清华金融评论

文/清华大学五道口金融学院金融MBA中心主任、昆吾九鼎讲席教授田轩、清华大学国家金融研究院中国家族财富研究中心研究助理赵海龙 本文编辑/陈旸

企业创新是一种长期的、高风险的投资活动。本文逐一分析了股票流动性、卖空机制、对冲基金积极干预、分析师跟踪与企业创新之间的关系。

2015年8月11日，谷歌公司宣布成立名为Alphabet的新公司，后者成为谷歌的母公司，使其搜索、YouTube及其他网络公司从其研发投资分部独立出来，而谷歌公司原来的Google X、谷歌风投等业务部门也都成为和谷歌并列的Alphabet的子公司。资本市场对此给予积极回应，在该消息公布后，谷歌盘后股价大幅上扬6%。2015年度第三季度报表显示，Alphabet营业收入和净利润分别比2014年同期增长13%和45%。

2015年以来，谷歌一直面临着来自华尔街的巨大压力，其股价表现落后于大多数其他科技公司。第二季度业绩改善后的公司架构调整，谷歌公司迎合华尔街的意图十分明显，也是平衡华尔街和长远发展的必然选择。

实际上，不仅是谷歌，包括Facebook等一系列大型科技公司都面临着相似的问题：一方面是华尔街要求每个季度业绩都有显著增长：另一方面，对于像谷歌这样的公司自身来说，有着探索未来趋势和不断研发新产品的冲动。这两者之间存在着一定的矛盾。

资本市场的逐利本质会给公司管理层造成过度压力，引起“短视”行为，因而阻碍企业创新。谷歌在创业初期接受红杉资本和凯鹏华盈的风险投资，说明谷歌已经走上了上市之路，因为风险资本需要通过上市来获利退出。

作为全球第二大通信设备制造商的华为公司总裁任正非于2015年3月2日在伦敦接受国外媒体采访时表示，华为无意上市，理由是投资人的贪婪，希望尽早榨干公司的每一滴利润，会让华为成为一家短视近利的公司。

企业创新是一种长期的、高风险的投资活动，资本市场的风险分担功能也有助于企业创新投资。资本市场对创业创新企业究竟是“小红帽”还是“狼外婆”，这一问题令金融学者着迷。

当前，中国经济面临增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加因素，经济发展进入新常态。要适应和引领我国经济发展新常态，关键是要依靠科技创新转换发展动力，而实施创新驱动战略离不开资本市场的支持。我国已经初步建立了由主板、中小板、创业板和新三板以及地方股权转让系统构成的多层次资本市场体系。我们只有全面地分析和评价资本市场对企业创新的影响，才能有效激励企业创新，打造经济新常态下的新引擎，保证创新驱动发展战略的顺利实施。

股票流动性与企业创新

股票流动性是指在股票价格不受影响的情况下，快速买卖股票实现变现的能力。交易活跃的股票能够吸引更多投资者，使股票价格反映的信息更充分，投资者能够更有效地监督公司。

但是，股票流动性也会降低企业的创新投资意愿，笔者和研究团队发表于《金融学期刊》（Journal of Finance）的研究验证了股票流动性对企业创新的负面影响。具体来说，文章《股票流动性促进还是抑制了企业创新》证明，股票流动性的突然增加抑制了企业创新，3年后公司的专利产出和专利质量分别显著下降了17%和10.6%。

股票流动性的增加会抑制企业创新，看似不可思议的结论有其自身的逻辑。股票流动性的增长在满足投资者交易需求的同时，也让两股“势力”悄然介入。第一股“势力”是恶意收购者，经典商业书籍《门口的野蛮人》记录并描述了这股“势力”。在公司不被市场看好、价值被低估时，收购者会通过恶意收购（Hostile Takeover）的方式获得控制权，替换公司管理层，改变公司经营战略。股票流动性的增加，使得这些“野蛮人”更加容易收购股票，从而加大了公司被“恶意收购”的可能性。这种被收购的威胁导致公司管理层更加关注当期股价，采取短视行为、减少长期研发投入，避免因股价被市场低估而被收购。

高流动性吸引来的另一股“势力”是那些短期机构投资者。这类机构投资者专注短期的套利交易，而不太关注公司基本面的信息。在股票流动性增加时，这类投资者更容易买卖股票实现自身的套利投资，造成公司管理层更加关注短期效益而非长期回报，从而削减公司的研发投入。

卖空机制与企业创新

卖空投资者的主要任务是发现价值高估公司并卖空这些公司的股票来获利。卖空投资者对短期投资失败的内在偏好所产生的价格压力，可能导致管理层更关注公司的短期市场表现和经营业绩，从而消减长期、高风险但能创造价值的创新投资。但是，卖空也可能对企业创新有促进作用。论文《卖空投资者与创新：来自准自然实验的证据》提供了卖空投资者可以促进企业创新的证据。

由于公司股东和管理层的利益不一致，公司管理层可能偷懒或有过度投资的动机，卖空带来的股价下跌威胁可以约束管理层进行损毁公司价值的投资。一旦卖空投资者发现管理层在长期的创新投资中表现懈怠，卖空公司股票可能导致管理层薪酬下降，甚至管理层的离职。

同时，创新投资面临更严重的信息不对称问题，公司价值更可能被低估，因而被恶意收购的风险更高。为了减少恶意收购的风险，管理层可能消减长期的创新投资，而转向常规的投资，以保持低的更稳定的投资回报。由于卖空交易的成本相对较高，需要收集更多的公司信息，因此，卖空可能增加公司股价中所反映的公司特有信息的含量，缓解公司投资不足的问题。即使卖空投资者并没有或未及时采取卖空交易，卖空投资者发现的公司特有信息，包括与创新活动有关的信息，将更好地被反映到当前公司股价之中，因此，公司可能更愿意进行有价值的创新投资。

研究发现，卖空分别提高了企业创新数量和质量的4.5%和4.1%，在那些股东和管理层代理冲突更严重的公司中，如机构投资者较低、产品市场竞争性不高、公司治理较差和首席执行官（CEO）的报酬对短期业绩更敏感的公司，这种促进效应更显著。同时，对那些信息不对称严重的公司，如分析师更少和公司规模更小的公司，这种效应更明显。这些证据表明约束和信息生产是卖空投资者促进企业创新的可能机制。

对冲基金与企业创新

西方盛行的股东“积极主义”活动，如积极地公开提出要求改变股利支付政策、经营策略和公司治理活动，也被称为“用手投票”，被认为是为公司创造价值的一种表现。

如果管理层利用创新投资能获得私人收益或构建“堑壕”，此时，股东可以合理要求减少过度的创新投资。与此相反，如果股东的多元化投资能承担更多的创新风险，那他们要求的研发投资可能会超过了管理层认为的最优投资水平。

但是，从短视的积极主义者观点来看，股东的积极干预可能为追求短期股票收益而牺牲企业的长期价值。论文《对冲基金积极干预怎样重新塑造企业创新》研究了对冲基金积极干预和企业创新之间的关系。

研究显示，对冲基金积极干预公司的前后5年期内研发支出显著下降，但创新产出和质量并没有降低。创新效率的改进主要表现为公司之前的专利组合太分散，股东积极干预后，创新投资更集中，因而，创新的数量和质量增加，并主要体现在公司的核心技术领域。

同时，股东积极干预后，公司更积极地调整创新者（专利发明者）的配置。被留下的创新者和那些在没有受到干预公司中被留下的创新者相比，生产力更高。干预后离开公司的创新者在新公司中生产力更高。

企业创新效率的提升是对冲基金积极主义干预活动的一个副产品。对冲基金日益增加对科技公司的投资，其积极主义经常表现为资产重组、出售专有资产、注销分部，甚至卖掉整个公司。对冲基金积极主义的投资撤回伴随着非正常的创新者离职和专利出售，这一效应在那些可能遭遇管理层阻力的公司（更不愿意调整资产配置）更明显。

分析师跟踪与企业创新

金融市场里的分析师不但收集上市公司的公开信息，还积极打探公司内幕，为机构投资者和散户提供投资建议。分析师的跟踪让公司信息更透明，传播速度更快，在提高资本市场信息效率和改善企业信息环境方面发挥了重要作用。这对于信息不对称问题严重的创新公司尤其重要。

但是，让政策制定者和研究者始料不及的是，分析师跟踪可能阻碍了企业创新。笔者发表于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）的文章《分析师跟踪的负面影响：基于创新的视角》揭示了分析师跟踪阻碍企业创新的“阴暗一面”：每增加一个跟踪公司的分析师，公司的专利产出减少了18.2%，专利质量下降了29.4%。

为什么分析师会伤害企业创新？研究显示，分析师跟踪越多，公司越受到市场追捧，从而吸引了过多的短期投资者和投机者。这类投资者热衷于概念炒作，利用市场价差买卖获利。而企业惧怕被市场抛弃、股价下跌，面对市场压力，企业为追求业绩的突出表现而消减长期投资，如研发支出，最终丧失了长期增长的内在潜力。

同时，分析师跟踪减少意味着外部投资者对公司信息了解更少，信息不对称程度越高，公司管理层更有机会做盈余管理。反之，分析师跟踪越多，投资者掌握信息也更多，公司更可能暴露于被兼并收购的危险之中。当企业被兼并收购的可能性增加时，公司管理层又不得不采取防御战略，牺牲企业创新，进行常规的短期投资来提高公司的业绩表现。

基于上述论文，从股票流动性和卖空市场机制方面，以及对冲基金的“积极主义”干预活动和金融分析师的市场中介角度，我们发现了资本市场在促进企业创新投资中的积极一面，同时，我们应该对资本市场压力带来的“短视”行为可能阻碍企业创新等方面给予足够的重视，这对于营造容忍失败的创新氛围、发展资本市场、培育企业创新而言非常重要。