清华金融评论

文/北京量邦信息科技股份有限公司董事长冯永昌、大成律师事务所律师合伙人张建民、量客投资管理（北京）有限公司创新投资负责人刘天权

对于公众和非专业人士而言，量化投资往往神秘莫测。考虑到量化投资呈现机构化、规模化、深度专业化的特征，在不恰当舆论的引导下，容易让量化投资站在公众的对立面。因此本文主要选取一些国外著名的量化投资案例，尝试用最简单的语言解读其中涉及的投资策略问题和法律问题。

1987年10月19日，星期一，华尔街上的纽约股票市场刮起了股票暴跌的风潮，爆发了历史上最大的一次崩盘事件。

量化投资将人的投资思想规则化、变量化、模型化，形成一整套完整、可量化的操作思路，这套操作思路可以用历史数据加以分析验证，在交易的执行阶段可以选择使用计算机自动执行。量化投资包含程序化交易，但并不等同于程序化交易。

需要指出的是：量化投资不等同于对冲基金。量化投资是投资方法论，对冲基金是一种基金组织的法律形式，本质上依然是私募基金，只是由于其投资手法的独特性被标签化为对冲基金。量化投资不等同于金融衍生品。金融衍生品是投资标的，属于量化投资方法的应用对象，两者不是一个层次的概念。

国际量化投资界的著名案例

在国际市场上，不管是从1946年琼斯推出第一支多空组合的对冲基金开始，还是1956年到1966年投资组合理论和资本资产定价模型（CAPM）正式确立，亦或是以1978年富国银行设立第一只量化公募基金为标志，量化投资都走过了一段并不算短的历史。围绕着金融衍生品的使用和对冲基金形式，关于量化投资方法的争论不绝于耳。量化投资主要分为研究阶段和交易阶段，国际市场上关于研究和交易最著名的两个案例分别是LTCM基金的倒闭和1987股灾关于投资组合保险策略的讨论。

(一) 相对价值投资方法之殇：LTCM基金

LTCM基金（Long-Term Capital Management，简称LTCM）由债券交易员约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）于1994年2月建立，巅峰时期与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。LTCM基金成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。

LTCM基金的创始人早在1986年在所罗门兄弟工作时，就将麻省理工学院（MIT）的物理学引入债券分析，为利率期限结构建模，卖出高估的债券，买入低估的债券，进行后来被业内广泛模仿的债券相对价值投资。LTCM基金延续了梅里韦瑟早期的这一做法，以寻找各种证券之间的相对价值为投资目标。

由于LTCM的合伙人中包括了期权定价BS公式创始人、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿（Robert Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes），因此增加了学术色彩。实际上，虽然相对价值投资思想属于量化投资大体系的重要分支，但是LTCM并未重度使用量化投资模型，寻找低估和高估资产的主要方法则是从基本面出发获取方向性判断，然后根据价差的历史数据进行简单的正态分布建模，并用来测算资金管理。

2000年，LTCM破产清算，并被华尔街银团接管。其失败的主要原因是：

1.笃信相对价值的走势符合正态分布

相对价值，即价差的判断往往需要对其随机性做出假设。LTCM采用简单频率统计的方式假设其符合正态分布，其结果导致严重低估了价差朝持仓反方向运行的概率。1997—1998年各种国际突发事件恰好验证了金融资产价格走势的“肥尾”特征，即正态分布假设下的“小概率”事件也具有很大的现实概率。

对价差走势的误判是相对价值投资最大的死穴。

2.无限度使用杠杆

LTCM基金在投资标的（以应用金融衍生品和融资融券为主）、基金资产、基金公司股权上面分别使用了巨额杠杆，使得公司整体杠杆较高，导致资产价格不利走势带来的影响放大了数千倍甚至上万倍。

总之，LTCM基金失败的主要原因在于投资方法有缺陷，进行相对价值投资时对价差走势假设过于自信，缺乏必要的风控和止损设定，过度使用了杠杆。

LTCM破产清算后当事人并未涉及刑事法律纠纷，主要是破产清算。但是杠杆的过度使用可能会涉及一定的违规信息披露，以及违反基金合同约定的情形。

（二）程序化交易争论：1987年股灾和投资组合保险技术

1987年股灾是人类历史上最著名的股灾之一。1987年10月19日，星期一，华尔街上的纽约股票市场爆发了历史上最大的一次崩盘事件。道琼斯指数一天之内重挫22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。6.5小时之内，纽约股指市值损失5000亿美元，其价值相当于当时美国全年国内生产总值的1/8。这次股市暴跌震惊了整个金融世界，并在全世界股票市场产生“多米诺骨牌”效应，全球市场股票跌幅多在10%以上。这一天被金融界称为“黑色星期一”，《纽约时报》称其为“华尔街历史上最坏的日子”。

股灾产生的根本原因，可能有投资者的“羊群”效应，集体止损引起的“多杀多”，股市泡沫累积到一定程度后自然的价值引力等。从量化投资相关角度看，主要有两种策略争议较大。

1. 投资组合保险技术是否引起下跌

投资组合保险技术是海恩·利兰德（Hayne Leland）、约翰·奥布莱恩（John O’Brien）和马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）于1981年2月创立的一种投资策略，核心思路是让投资组合在风险可控的前提下具有大幅上升潜力，具体方法是采用一部分资产做固定收益投资产生安全垫，以此用来保护风险资产。如果对标的价格的随机性做出假设，那么就可以建立金融工程模型，根据资产价格的走势，使用股指期货动态复制一个看跌股指期权，保护投资组合的下行风险。实际上，复制看跌期权呈现的操作就是典型的“追涨杀跌”，价格下跌时要求以加速度的方式迅速减仓，获取头寸安全。

2. 程序化交易技术是否加剧下跌

这里所说的程序化交易主要是系统化交易，即趋势投机策略。当系统判定交易信号发生时，进行买卖操作，由于趋势投机的基本入场设定，策略必然跟随市场的上涨或下跌进行相应的做多或者做空。

虽然投资组合保险策略和程序化交易技术都是典型的“追涨杀跌”，但具体来看，它们绝非股灾元凶。投资组合保险技术需要动态复制期权，根据检查的频率动态调整仓位，绝对连贯性下跌的情况下才会导致复制策略持续性卖空，如果下跌过程有反弹发生，复制策略同样会积极做多建仓，放大上涨。

程序化交易具有组合保险策略的类似功能，然而不同程序化交易者的策略差别非常大，区别在于K线周期、入场信号和出场信号等，除非在绝对连贯下跌中所有策略基本趋同，否则在稍微有波动的下跌中，策略就会大相径庭。

只要是符合交易所交易规则的程序化交易，不会涉及过多的法律问题。

高频交易的秘密

高频交易是量化投资的一种。但从策略逻辑而言，与上述提到的以趋势投机和系统交易为特征的程序化交易不同。广义高频交易可能包含的特征有使用超级计算机生成、发送和执行交易指令；使用服务器托管和特别网络缩短信息处理时间；建立和结清交易头寸的时间非常短，尤其不持有隔夜仓；可能会发送大量交易指令，又快速撤单。常见的高频交易策略包括自动做市商交易（Automated Market Trading, AMMs）、流动性回扣交易（Liquidity Rebate Trading）、闪电订单（Flash Orders）和暗池（Dark Pool）等。

（一）Virtue，闪击者和高频交易之争

2014年3月11日，美国高频交易公司Virtu Financial向美国证券交易委员会（SEC）提交首次公开募股（IPO）申请文件。数据显示该公司2013年营收约为6.65亿美元，同比增长8%；净利润为1.82亿美元，同比增长一倍以上。由于实时的风险管理策略和技术，从2009年初到2013年底，在总共1238个交易日里只有1天出现亏损。

无独有偶，美国财经作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）于2014年3月中旬出版了新书《闪击者》（Flash Boys），书中对高频交易基本持批评态度。作者主要抓住高频交易捕捉微观价差这一事实，为私人交易所鸣不平。但作者没有考虑到高频交易具有不同目的的多种策略，另外，高频交易的连续交易整体上为市场提供了流动性以及其对应的风险补偿。

2014年4月15日，欧洲议会通过包含一系列限制高频交易措施的《金融工具市场指令Ⅱ》，内容包括限制报价货币单位过小，强制对交易算法进行测试，要求做市商每个交易日每小时上报交易额，以及当价格波动超过一定限制时的熔断机制（价格增量规则标准）。法令所涵盖的管理范围包括股票市场、衍生品交易和各类新型交易平台。根据欧盟的立法机制，欧盟层面通过法令后，其将会被下放到各个主权国家等待签署，当时预计法令实际生效时间将在2016年底，个别条款会给予做市商更长的过渡期。

随后，Virtual公司宣布无限延期IPO。

（二）高频交易的天敌：3 Red Trading、Panther Energy Trading和幌骗交易

幌骗交易（Spoofing）采用和高频交易类似的技术手段，但并非利用公开信息进行策略性盈利，而是以哄骗交易对手、操作市场为目的获取利润。常见的做法是，以低于市场卖价的价格挂出卖单，这样其他卖家就会被迫挂出更低的价格以寻求快速成交，当发现更低的卖价后，幌骗策略迅速撤单，反手做多，这样通过诱骗交易对手得以以更低的价格获取头寸。同理，用高于市场买价的价格挂出买单诱骗买家，以更高的价格结清头寸。

幌骗交易完成的时间极短，大部分手动交易者对此并不敏感。但对于高度依赖盘口信息捕捉市场微管机构的高频交易策略而言，幌骗交易几乎是他们的天敌。2010年美国总统奥巴马签署《多德—弗兰克（Dodd Frank）金融改革法案》后，幌骗被明确为违法行为。但在美国市场中这种行为依然猖獗。

2014年11月，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布公告称，芝加哥投资公司3 Red Trading LLC以及交易员伊格尔·奥斯塔赫（Igor B. Oystacher）涉嫌利用幌骗手段及欺诈设备操纵市场，CFTC对其发起诉讼。据CFTC的指控文件，奥斯塔赫在359790份交易合约中累计进行1316次幌骗交易。同期，芝加哥商业交易所（CME）向奥斯塔赫处以15万美元的罚款和一个月的市场禁入，奥斯塔赫同意支付罚款并接受处罚，但对于违规行为既不承认也未否认。有评论认为，奥斯塔赫通过发现僵化的高频交易市场漏洞，从而操纵了其他的高频交易者。

2015年11月3日，美国联邦法院裁定Panther Energy Trading公司的负责人迈克尔·科斯夏（Michael Coscia）的商品交易欺诈以及幌骗（spoofing）罪名成立，这是美国2010年《多德—弗兰克法案》出台以来关于其中“防欺诈法规”的首个案例，也是全球首宗此类刑事起诉。

在庭审中，来自美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会的证人提供的相关数据表明，嫌疑人自2011年以来在期货市场挂出大量买卖单，但事实上这些买卖单的目标不是执行，而是制造需求假象，诱使其他交易员入市，从而让自己从中获利。比如嫌疑人常常在挂出大单之后撤单，但对小单撤单的概率较小。检方则指控嫌疑人在3个月的时间里通过“诱饵调包阴谋（bait-and-switch s cheme）”非法获利140万美元。

最终法院裁定科斯夏六项商品欺诈和六项幌骗罪名全部成立。据悉每项欺诈罪名的最高刑期都是25年，外加25万美元罚款；而幌骗罪名的最高刑期是10年，外加100万美元罚款。

从上面的例子中我们看出，幌骗策略是法律明确禁止的市场操作手段。与正常的高频交易策略截然不同，某种意义上不以成交为目的的下单是对市场信息资源的无效消耗，如果还有诱使对手出单的行为，那就是直接的刑事犯罪——任何时候，高频交易不能违背为市场提供流动性的初衷。

（三）骑士资本的梦魇：乌龙指

对高频交易来说，其天敌不仅包括操纵市场信息的幌骗交易，还包括引起系统故障的乌龙指。

美国骑士资本成立于1995年，是华尔街最知名证券公司之一，规模庞大，风格稳健，业务遍布全球。骑士资本的高频交易平台可以把来自于不同机构客户和零售客户的交易订单组合起来，形成一个巨大的撮合池，当市场流动性不足的时候，通过投放公司自有资金为市场提供需要的流动性，因此骑士资本也是美国证券市场上最大的流动性提供商之一。由于该平台强大的交易处理能力，不只是买方，一些美国证券市场上重量级的证券公司也是骑士资本的客户，通过上述平台向交易所和其他交易中心发送交易订单，比如著名的网上折扣经纪公司E-Trade、TD Ameritrade和史考特证券经纪公司。其中，TDA证券是美国最大的网上经纪商公司，客户账户的数量接近600万，拥有的客户资产达到5000亿美元。骑士资本的这种超级交易平台极大提高了交易效率，但同时也埋下了巨大的运营风险。

2012年7月27日，系统维护人员在系统升级过程中，遗漏了一台服务器，没有升级上面的高频交易系统SMARS。该失误导致公司在8月1日纽交所开市之后，不到一个小时的交易时间里损失4.6亿美元。

根据美国证监会的调查结果，从9:30到10:15的45分钟交易时间里，骑士资本原本只收到由零售客户发出的212笔小交易订单，交易系统原本仅应该把212笔交易订单发送到纽交所，但出错的交易系统却在不到45分钟的时间里发送了几百万笔交易订单。

事故期间，纽交所在这段时间里成交了超过400万笔的交易订单，平均每秒钟的成交超过了1500笔，涉及的股票代码达到了154个。错误交易导致纽交所启动了熔断机制（Circuit Breaker），并对部分个股启动临时停牌。当日交易开始20分钟之后，纽交所才确定错误订单来自骑士集团。最终纽交所查验了140只非正常交易股票，取消了其中6只股票的全部交易。交易事故之后的骑士资本陷入经营危机，5个月之后便被GETCO公司兼并。

（四）国外高频交易监管概述

在欧洲，欧盟的《金融工具市场指令Ⅱ》（Markets in Financial Instruments DirectiveⅡ， 简称MiFIDⅡ）致力于以投资公司作为执行主体，计划引入一系列安全保护措施，综合考虑价格、成本、速度、指令执行可能性、规模、性质等多种因素后执行客户指令。既针对使用算法交易的市场参与者,也针对发生算法和高频交易的交易场所。其间，德国联邦金融管理局认为针对高频交易的监管迫在眉睫，但MiFIDⅡ草案的审议时间较长，为控制德国交易场所内高频交易可能带来的风险，于2012年9月出台了全球第一部专门针对高频交易的监管草案，并分别于2013年2月、3月在德国众议院与参议院通过。2014年4月15日，欧洲议会通过了包含一系列限制高频交易措施的《金融工具市场指令Ⅱ》。

美国证监会则于1998年启动监管框架改革以来，引发了持续至今的美国金融市场结构变革。美国全国市场系统规则（Regulation NMS，简称Reg NMS）强调由市场作为主体执行客户指令，超过一半的机构投资者的交易系统的算法报单遵循SEC全国最佳竞价原则（National Best Bid or Offer，NBBO），以“最优价格”为标准履行“最佳执行”义务，形成了统一的金融市场结构，为高频交易的发展提供了制度基础。随后，高频交易在良好的政策和市场环境中，市场份额、收益和影响力迅速上升，引起了立法者和监管者的关注。这些年美国证监会和美国商品期货交易委员会也陆续出台了一系列与高频交易有关的监管措施，具体包括：

2009年9月，美国证监会基于市场信息公平性的考虑，提议禁止能使高频交易商比其他市场参与者提前数毫秒看到交易指令的闪电指令（Flash Orders）。

2010年1月13日，美国证监会基于错误指令增加经纪商和市场参与者风险暴露的考虑，要求经纪商实行严格的事先风险校验，在指令到达交易所之前，必须进行资金校验，绝对禁止对外提供无资金校验的免审核通道（Naked Access），包括交易席位和其他相关的高速通道。

2010年4月14日，美国证监会提议为大额交易者（High-Volume Traders）（单日买卖股票超过两百万股，或单日执行价值超过两千万美元，或单月执行价值超过两亿美元）分配识别代码，在交易发生后的次日，经纪商需要将交易记录上报美国证监会，以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。

2010年6月11日，CFTC发布对托管的监管提案，其中包括对所有愿意付费的合格投资人提供托管服务，禁止歧视性托管和过高收费，并在第三方托管的情形下及时给交易所提供市场参与者的系统与交易信息。

目前美国证监会正在酝酿更全面的高频交易监管方案，以此促进高频交易市场更加健康健全地发展。2015年11月3日，美国联邦法院裁定高频交易员迈克尔·科斯夏的商品交易欺诈以及幌骗（spoofing）罪名成立，这是美国《多德—弗兰克法案》2010年出台以来关于其中“防欺诈法规”的首个案例，也是全球针对这种违法交易行为的首宗刑事起诉，具有里程碑的意义。

本文编辑/张英凯