作者：王蕾
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文/《清华金融评论》 王蕾
在经历新一轮贬值之后，离岸人民币急速升值重创空头，且在中国央行有意稳定汇市，在近月来多项举措相继实施之后，近日授意中资大行持有人民币，在挫败套利交易的同时逼空。离岸市场成为调节人民币汇率预期的新战线。今日海关公布的贸易数据好于预期，12月份实现贸易顺差600.9亿美元，这一消息成为基本面的积极信号，再次利好于人民币贬值预期的企稳。
香港财资市场公会13日数据显示，在连续两天大幅飙升以后，香港隔夜离岸人民币银行同业拆放利率(Hibor)从12日的66.8%历史高位降至8.31%。一周、两周Hibor也出现大幅回落。离岸人民币流动性紧张状态有所缓解。
方正证券首席宏观分析师郭磊表示，“汇率指数一阶变化率（收益率）的触底往往是汇率加速变化的拐点，本轮汇率指数收益率再度处于一个经验底部位置，人民币加速贬值的阶段可能已经暂时告一段落。政策经过2015年811汇改和1月的两次汇率波动后，亦会更重视人民币资产的预期稳定性。”
为了稳定汇率，日前外汇交易中心发表特约评论员文章，称中国不会通过货币竞争性贬值来刺激出口。人民币汇率顺应的市场力量与实体经济相关的外汇供给和需求，而不是以顺周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力。投机势力不代表真正的市场供求。同时，人民币汇率形成机制将继续呈现出以市场供求为基础并参考一揽子货币。
中央财经领导小组办公室副主任韩俊日前也表示，有关人民币大贬值的预期“荒谬可笑”，中国决策者有决心保证人民币汇率稳定，因此做空人民币会以失败收场。
九州证券全球首席经济学家邓海清表示，2015年8月以来的人民币贬值，主要因为人民币高估和“资产荒”，而不是基本面因素。因此人民币不会出现大幅贬值，也不存在资本外逃经济崩盘的可能。且在11日离岸人民币大涨的情况下，政策信号引导预期，对中国政府和央行而言，人民币贬值或已到位。
“短期内人民币汇率或围绕目前水平进行上下波动。”兴业证券首席宏观分析师王涵表示：“在8.11汇改带来的汇率波动中，在岸和离岸人民币的价差收窄也是汇率趋于短期稳定的一个重要标志。在央行表明态度和空头获利了结的情况下，昨日在岸和离岸人民币价差大幅收窄约1100bp，也反应人民币贬值预期或出现企稳。”
高盛高华首席中国经济学家宋宇在报告中表示，未来人民币汇率波动将比过去两个月更加剧烈。央行可能增强人民币双向浮动弹性，从而加大做空投机成本。
宋宇并称，贸易经常账户状况良好，且2016年有望进一步改善，此外人民币被纳入SDR货币篮子也会推动资本配置以略快于以往的速度向人民币资产转移，从而对私营部门的资本外流起到小幅抵消的作用。出于这一原因，同时也鉴于决策当局不愿触发额外的金融风险，因此基本情景假设仍是人民币相对于CFET货币篮子将温和贬值、而不会一次性大幅贬值。
高盛高华预计，新的人民币汇率预测假设未来一年人民币兑该货币篮子温和贬值约3%。此前2013、2014、2015年人民币兑该货币篮子的升值幅度为7.1%、8.8%、0.2%。
盯住一揽子货币以区间浮动打破贬值预期
新年伊始，包括A股在内的人民币资产集中形成负面预期；居民资产出现异动，小的换汇潮出现。另外，海外短期资本在离岸市场兴风作浪，做空人民币，对政策而言这三点都是无法容忍的。虽然此次离岸急升后人民币汇率短期内回稳，但目前去产能去杠杆依然拖累中国经济下行，美联储加息预期也依然对汇市形成明显压力，国内汇市预期依然被空头思想主导。因此要扭转资本外流和贬值压力，仍需要更多的措施。目前当务之急是需要打破贬值预期。
随着811汇改后人民币兑美元汇率更加市场化，同时强调盯住一揽子货币的稳定性，让市场有央行将更加放任人民币兑美元贬值的预期。同时，近月来央行出台系列措施，收缩离岸人民币的池子，也让市场再度对人民币贬值的预期持续加强，包括11月外媒称央行向内地人民币代理行下达窗口指导，暂停向离岸参加行提供跨境融资；12月叫停新申请RQDII；12月30日暂停个别外资行跨境及其参加行的境内外汇业务等。
多位分析人士认为，中长期来看，人民币有三大强力支撑，即贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。长期取决于能否成功推动改革改善中国经济前景。而短期的贬值预期却依然不减。
811汇改以来的这一轮贬值是对前期高估部分的修正，是向市场均衡合理汇率水平的回归，并非竞争性贬值。欧美、新兴市场国家等货币在2015年8月前均对美元贬值幅度5-10%甚至更多，而人民币相对美元并未贬值，形成了人民币高估的堰塞湖；同时资产荒成为国内资本市场主要矛盾，表现为金融资产回报率系统性下降，以及资本对外投资需求上升，这从利率平价和供求角度支持人民币贬值。
招商证券宏观研究报告称，汇率冲击分解成三重，第一重冲击主要是通过预期影响利率水平。风险溢价上升，压低股票等风险资产价格。第二重冲击则是通过全球资金流向变动改变国内流动性状况。第三重冲击则是影响实体经济和上市公司盈利。
在第二重冲击中，汇率波动对利率的影响主要体现在4个方面，一是资本项目恶化资金进一步外流，二是私人部门持汇意愿上升，本币资产将遭到抛售，本币资产供给超过需求，这也会导致市场利率的上行。汇率通过资本项目和资产价格渠道对国内利率水平的影响是立竿见影的，以上两种渠道在近期人民币走弱的过程中较为常见。第三是通过经常项目渠道以通胀水平的变化对国内利率水平造成影响。第四是通过外汇储备渠道，通过货币供给的变化对国内利率水平造成影响。12月官方储备减少规模超过1000亿美元，而当时央行减少了流动性投放规模，导致市场利率持续上升。
华侨银行全球资金部分析师谢栋铭表示，近期人民币兑美元的加速贬值很难和经济基本面联系起来，更多的是由市场情绪主导的。汇率不像股票那样有许多参照物可以判断均衡价格，这也是为什么汇率经常会出现超调的现象。在人民币指数已经回到100的情况下，如果要防止汇率陷入自我应验的贬值通道中，打破贬值预期是当务之急。
“中国社科院张斌老师在最近《人民币为什么贬值》的文章中指出了打破贬值预期的三种方法，包括重新盯住美元或者一揽子货币，自由浮动以及央行明确宣布以当前一揽子汇率水平为中心汇率的宽幅区间管理方案，而第三种也是张教授认为最为可取的方式。” 谢栋铭表示：“我也认为一揽子货币进行区间管理有助于形成预期管理。”
他并称，将人民币指除维持在较窄的98—102之间可能有助于稳定市场预期，并根据宏观和国际收支基本面变化进行整数关口进行阶段性管理。“短期内由于居民部门年初在资产配置调整中队外币资产需求上升以及企业反转跨境套利头存或减少外债，人民币短期贬值压力尚未完全出清，但如果央行能够将人民币指数有效管理在98以上，在欧元不出现大幅度贬值的情况下，美元兑人民币在6.6-6.7之间可能会阶段性见顶。”
此前中国央行研究局首席经济学家马骏表示，央行将形成以稳定一篮子汇率为主要目标、同时适当限制单日人民币对美元波动的汇率调节机制，未来还可引入根据宏观经济走势让汇率对一篮子适度走强或走弱的机制。
马骏提醒，建立一个比较透明的、有市场公信力的一篮子汇率机制，有助于稳定市场预期，让更多的市场参与者“顺应”一篮子货币的目标进行交易，从而有效地减少央行干预的频率和规模。当市场充分理解了参考一篮子的汇率形成机制之后，预期就会趋于稳定，做空人民币的压力也会下降。市场预期趋稳之后，包括经常项目顺差和人民币利率高于外币利率等积极的基本面因素就会在人民币汇率形成过程中发挥更大的作用。
不过，海通证券宏观分析师姜超表示，目前外汇储备已经降至3.33亿美元，相比一年前已经降低了5000亿，且中国还有1.53万亿的外债，其中1万亿是短期外债，所以外汇储备不能消耗太多。从国际经验来看，渐进式贬值会产生持续的贬值预期，加速资本流出，当外汇储备低于某一临界值时，外汇储备会加速消耗，导致的结果往往是央行干预能力的丧失。因此2016年势必是央行异常纠结的一年，资本项目甚至经常项目管制的加强或是折中之法，为赢得突围战赢得时间。