作者：孙雪强
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文/国泰君安首席经济学家林采宜
2015年6月的中国股市雪崩，从表面上看，是由于不受监管杠杆资金所引发，监管机构查处场外违规配资导致这些违规杠杆资金急速撤离，酿成股市暴跌。从根子上看，是中国资本市场的制度缺陷使然，市场价格发现机制失灵导致了千股涨停和跌停反复出现。
从这次异常波动的特征来看，主要是体现为市场出现上千只股票跌停，成交量萎缩到极小，市场出现了我们通常所说的流动性危机。之所以产生这种流动性危机，其根源在于目前的市场交易制度。
首先，我们A股市场实行涨跌停板制度，任何一只股票上涨10%（ST股票为5%）或者下跌10%的时候，价格就不再随着市场供求关系变化继续上涨（下跌）。于是投资者在某一个点位上由于价格预期的高度一致而失去卖盘（或者买盘），交易停止，市场出现流动性枯竭。以6月份股市异常波动为例，场外配资快速撤离产生的大量抛盘将一些股票的价格推向跌停板后，出现无人接盘的现象，市场的做空预期无法通过价格的充分波动得以释放，结果导致连续跌停，悲观预期进一步加剧，市场风险被放大。可以说，涨跌停板交易制度加剧了流动性危机。
其次，A股市场T+1的交割规则一定程度上削弱市场的价格发现功能，影响了短线交易的活跃度。由于当日买盘在上涨过程中无法平仓，短线资金的介入意愿降低，客观上加剧了流动性危机的严重性。此外，现有交易制度的缺陷还降低了现货市场和期货市场交易的对称性，增加了套利盘的获利空间，甚至影响救市资金的运作效率。
虽然，交易制度的缺陷对股市异常波动的发生、演变、加剧起到了推波助澜的作用，最根本的原因仍然在新股IPO核准制。自从中国A股市场诞生以来，限量上市的IPO审批（核准制）造成的二级市场证券供求失衡一直是高市盈率、高发行价、高超募资金等三高现象的根源，股市高估值所导致的市场走向不稳定，在传统产业基本面不断恶化的进程中，资金不断追捧新兴产业的成长性，赋予百倍以上的市盈率，股价也一度创出5000点的历史第二高峰，对经济与改革前景的过度透支，行情必然走向垮塌；非理性暴涨形成的泡沫价格则是暴跌的罪魁。而非理性暴涨之所以发生，与市场的供求相关，发行市场的限量瓶颈，导致权益类资产供不应求，股价高估，和垃圾股壳资源的过渡炒作，这些从不同角度形成A股市场的价格泡沫，一旦市场预期发生改变，泡沫破灭，暴跌随之而至。
除了上述因素以外，混业监管机制缺位是本次股灾的制度诱因。股市配资来自与民间、银行、信托包括保险，由于混业监管机制的缺位，导致市场监管者（证监会）无法及时摸清市场资金的具体规模、介入市场程度与深度、杠杆率以及平仓线，这是在股市异常波动发生后，监管者在无法确知市场系统性风险的背景下，只能倾其所有出台救市措施并付出了沉重救市代价的主要原因；某种意义上说，混业监管机制缺位既是股市杠杆失控的重要原因，同时也是后续救市效率低下的重要因素。
最后，金融交易模式创新与市场现状存在脱节的现象，突出体现在量化交易发展过快，规模扩张过大，其跨市套利机制和程序化下单在单边极端行情中更进一步放大了市场波动。另一方面，股指期货、个股期权等衍生金融工具严重不足，A股市场的价格发现功能不够充分，导致证券价格容易被单方面力量所操纵。
因此，要从根子上避免股市异常波动的发生，一方面，要避免畸形行情，实现IPO注册制改革，通过市场力量平衡供求关系，另一方面，要逐渐完善交易制度，监管机制，丰富双边市场的交易工具，从根子上改变股价暴涨暴跌的土壤。
林采宜：熔断机制加剧市场波动
2016年1月4日，是中国版熔断机制生效首日，也是熔断机制触发之日：当日沪深股市(包括B股)先后两次触发HS300指数熔断阈值，全天交易仅2.5小时。
熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定，但从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标：HS300指数首次触发熔断用时2小时15分，而触发第二档阈值（7%）则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交量显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。
对于舶来品的熔断机制究竟适不适用中国股市？尤其是在T+1交易制度下，已设定了涨跌停板制度的中国股市？2016年首个交易日的“全网实盘测试”结果打了熔断机制设计与推行者的脸。
1. 熔断机制究竟是减缓了市场波动还是加剧了市场波动，国外实证结论并不一致：熔断机制始于美国，1987年股灾后实行，而随后以Gerety和Mulherin为代表的学者则研究认为，熔断机制不仅没有减轻市场波动，反而增加了市场波动；持正面观点的学者Chirstie也仅仅证明了熔断机制有利于市场信息的传递，降低信息的不对称性，并没有说明熔断机制有助于市场稳定，不具有“刹车”功能。
2. 熔断机制用于T+1的市场，是一项创新实验，实际交易数据显示，效果是加剧了流动性危机风险。纵观海外实施熔断机制的市场（美国、日本，法国、韩国等）其股票均可日内回转交易（即T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失（补仓或止盈离场），这些交易行为本身亦创造了新的流动性；而在T+1制度下，投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者)，在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。
3.中国股市已实施涨跌停板，过多干预交易将影响市场效率。从1996年12月沪深股市引入涨跌停板制度，该制度对于短期化解市场过度波动和抑制投机起到了积极的作用，在接近20年的制度实施过程中投资者已较为熟悉交易规则和玩法；而新的熔断机制的加入，则相当于股指新增了两道交易双向阀门(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)，对于沪深300指数来说，在新的熔断机制下理论日内涨跌幅度收窄至（-7%，7%），通过制度过多干预市场交易，造成市场交易频繁“启停”损失的是交易效率，对市场长远发展不利。
中国股市的参与者散户比例偏高，投资者结构决定了投资理性程度相对较低，这是市场易大起大落的根本原因，而这个，并不是熔断机制所能解决的。（本文编辑/孙雪强）