作者：孙雪强
评论：没有评论
《清华金融评论》文/孙雪强
市场暴跌的原因分析
1、 源于对熔断机制的不了解而带来的恐慌？
根据沪深300分时图，午后13:13分沪深指数首先跌5%，触发熔断机制，暂停交易15分钟。13:28分交易恢复后继续下跌，截至13：34分，沪深指数下跌6.98%，再度触发熔断。也就是说，从触及5%阀指后重启交易到第二次触及7%的阀指时间仅仅间隔6分钟左右。然而，引入熔断机制的初衷是提醒投资者理性思考交易行为，给予其一个冷静理性思考的时间。今天尽管交易所及时发布熔断的公告，试图提醒投资者，但是通过今天的市场反应来看，熔断机制今天并没有达到最初理想的预期。
这和投资者未能充分理解熔断机制的具体规则有关，一个成熟机制的建立需要投资者逐步适应的过程。市场对熔断机制认识还不充分，准备不足，熔断机制当日推出即引发市场悲观情绪发酵，接连触碰两个阈值，也体现出了我国资本市场仍处于发展初期的特征，波动率高，投机氛围浓厚，市场盲目跟风。
虽然，目前没有实际的数据能够证明，在触及5%阀指时导致市场恐慌进而引发恐慌性抛售致使触及第二档7%的阀指。但是，有观点认为，这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。相比上涨而言，市场在下跌时更容易导致集体性的非理性行为。在存在熔断机制的情况下，当市场下跌幅度在接近阈值时可能会导致投资者担心熔断生效而恐慌性地抛售从而引致触碰熔断阈值的情况。有分析机构统计，目前一级阈值幅度较低（根据历史数据几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5%），且二级阈值与一级阈值设置差距过小（仅2个百分点），正常交易可能会比较频繁的被中断。
不过，也有分析机构认为， 预计熔断机制频繁出现的概率不大。根据美国与日本等发达国家市场的经验，随着投资者对熔断机制认识更加充分，该机制的稳定市场作用将逐步显现出来，类似今天连续出发两个阈值的情况发生的频率不会很高。加上，考虑到阈值前的集中放量，以及熔断机制频率预期不高，整体影响有限。
对比中外熔断机制，即便是在熔断机制较为完善的美国，熔断机制同样经历了不断修正的过程。所以，我们不妨以理性和建设性的眼光来审视熔断机制，对现行熔断机制的客观公正的评价尚需更长时间的观察。但在同时存在涨跌停板和T+0制度下推出的情况下，如果说设置熔断机制是为了逐步放开T+0交易与涨跌幅的限制，那么这个努力的方向无疑是值得期待的。
2、 李大霄：暴跌是对“减持”的过度恐慌
英大证券研究所所长李大霄认为：“今天市场的下行，应该是整个市场对1月8号减持的恐慌。对此应该要区别对待：对一些比较迫切要减持的公司，或者是前三年，过往有此习惯的公司要非常的警惕；但是对前三年不断的再增持的公司完全没必要恐慌。”
根据规定，18号文件的有效期为2015年7月8日至2016年1月7日，这六个月内解禁的限售股将在1月8日全部解除减持禁令，可减持的最大规模约为1.2万亿，占比A股自由流通市值的5.5%。其中，首发原股东限售股和定向增发机构配售股占比分别为33%和61%，是此次解禁大潮下的主力成分，也一定程度说明或将出现大规模减持情况。同时，考虑到接下来二月份的春节假期和三、四月份的年报与一季报披露窗口期（年报和季报前 30 日，快报和预报前 10 日禁止减持），如果监管层没有出台相关管理文件缓冲此轮“减持大潮“，一月份二级市场资金面或将受到短期冲击。
3、IPO空档期至抛售持仓市值
去年最后一批28只新股已经发行完毕，而新版本的发行实施细则却未出炉，这意味着新股发行将一段时间的“空档期”。对于原有打新账户而言，在细则未明朗之前，或减持原来持仓市值。且当前市场仍处高位，也加大了抛售动能。
4、人民币贬值或引发资金外流担忧
人民币兑美元即期周一(1月4日)早盘随中间价大跌，并双双创逾四年半新低。交易员称，新年首日中间价即跌破6.5元关口，表明央行认可下跌趋势；客盘购汇需求仍旺盛，成交亦放量，短期贬值趋势料延续。人民币近期大幅下跌或引发资金外流的担忧。
熔断的前世今生
熔断制度诞生于1987年的股市大危机，设置“熔断机制”的初衷是为了控制交易风险，其后又被引入股指期货市场。尤其值得注意的是，2010年5月6日道指出现近1000点的暴跌，但并未触发“熔断机制”。为避免发生类似“闪电崩盘”的市场异常波动，美国证券交易委员会在2012年6月1日发表声明，修改针对已上市的单个有价证券和大盘的交易“熔断机制”。修改过的“熔断机制”方案包括上述提到的针对标普大盘指数下跌的触发机制。而除针对股市大盘的“熔断机制”，美国证交会对个股还设有“限制价格波动上下限”的机制。
由此可见，美国证券市场熔断机制较为完备，针对整体暴跌和个股异动均有预案。熔断虽最初应用在股票现货市场，但也控制股指期货交易传导过来的风险。
而在我国之前同样存在熔断机制，如，新股上市首日盘中临时停牌的规定，然而从实际效果看，由于现行IPO制度，盘中临时难以自制新股首日44%的顶格上涨收盘。而除此之外，上交所的可转债市场存在熔断机制，我国可转债交易无涨跌幅限制，市场向好是便有可能触发熔断。在15年7月9日市场反弹时，当日交易的转债大多触发熔断而停牌至14：55份，在恢复交易后溢价率与涨跌幅明显回落，同时说明熔断机制在其中的确发挥了冷却剂的作用。
由此可见，熔断机制在美国经历了不断修正，由局部到整体市场的全面引入的过程。对于熔断机制的设计，市场上一直存在不同的声音，但这并不因各方的分歧而延迟熔断机制的推出。对比中外熔断机制，即便是在熔断机制较为完善的美国，熔断机制同样经历了不断修正的过程。所以，我们不妨以理性和建设性的眼光来审视熔断机制。
上一篇：证监会回应股市大跌熔断 正在研究减持规定
下一篇：资本市场制度：反思与建言