作者：清华金融评论
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文／本刊编辑 | 王茅
清华五道口全球金融论坛举办了一场“房地产金融与资产证券化”的对话活动，探讨了城市化与房地产发展、房地产融资多元化、中国如何发展房地产资产证券化、提高资产证券化立法层级，以及融资渠道中的债券融资问题。
2014年5月10日晚，清华大学主楼接待厅举行了一场关于“房地产金融与资产证券化”的对话，探讨了城市化与中国房地产发展、房地产融资多元化、中国如何发展房地产资产证券化、提高资产证券化立法层级，以及融资渠道中的债券融资问题。
共有5位嘉宾发表了主题演讲，并与参会的老师、同学以及业界人士进行了交流沟通。这5位嘉宾分别是金地集团高级副总裁及稳盛投资管理有限公司董事长陈长春、科尼尔全球合伙人及大中华区总裁庄瑞豪、瑞士信贷董事总经理张佳伟、北京中伦金通律师事务所合伙人赖继红，以及恒基地产执行董事郭炳濠。
陈长春主要观点：
近来有许多房地产方面的负面消息，比如市场销售量下降、流动性出现问题、发展上面临非常紧张的局面。这引起了很多地产企业、从业人员的担忧，悲观情绪在蔓延。
在过去的20年里，有两次出现过类似的悲观情绪。第一次是1994～1997年，主要是在1997年之前，当时讨论的现象和现在类似，都是关于地产业下行周期的问题；第二次是2004年，市场上都在说我们处于非常糟糕的形势当中，因为房价已经高得让大家都买不起了，泡沫非常严重。2014年房地产市场是面临着一些问题，但问题是否严重值得推敲。
2004年中国的城市化率约为40%，目前大概在52.5%，城市化的过程为我们提供了足够的房地产开发量。预计到2030年间中国的城市化率可能会达到70%，在未来接近15年的时间里，城市化会给房地产行业的发展带来很多机会。
中国的房地产已经发生了变化，首先是地产开发的变化，开发区主要以工业为主，生活在县城或者小型城市的人生活质量有所下降，环境有所恶化。开发区发展带来了工业和污染问题，同时房地产发展的基本特点是到处建房子，到处是工地。其次是地产价格的变化，这带来了财富分配的变化。同时需要注意的是，土地价格是影响地产价格的主要因素。
房价下行空间不大，不愿意看到房价下跌的大有人在，有房的人肯定不希望看到房价走低，政府因为土地收入的问题不愿意房价下跌，金融机构因为牵涉到金融市场稳定的问题不希望房价大跌，地产开发商当然也不乐意。市场主体里，没有特别希望看到房价下跌的。
房地产的1.0版本，是单纯以住宅为主要特点的房地产开发、运行，主要以价格博弈为形式。现在房地产升级进入2.0版本，包括零售业和写字楼。过去开发商以债权和股权为主的融资方式是不够的，地产金融应该支持资产证券化的发展。未来的发展可能是3.0版本，物业的形态包括酒店和公寓，还将包括医疗和养老，对运营的要求更高，房子本身不值钱，只有房子加了服务以后才形成真正的价格。
庄瑞豪主要观点：
当前一些房地产开发商的股票大幅下跌，也出现一些地产公司倒闭的现象，资金周转问题是地产开发商的致命伤。未来中国房地产市场的走势如何，主要看政策走向。
中国的货币政策过去几年一直很宽松，不过最近两年情况发生了变化，货币增速的下滑带来了房地产贷款余额、贷款增速的下滑。房地产界洗牌的前兆已经出现。
没有2008年的全球金融危机就没有机会发展，危机来的时候是一个很大的机会，在洗牌的过程中，投资房地产可以通过买房的方式，也可以通过购买地产股的方式。
地产业出现下滑对房地产开发是件好事，对整个行业、对银行也是好事，是一个创新的机会，会迫使业内人士去思考传统融资渠道以外的可能性。
房地产融资问题，涉及三个领域，首先要实现融资市场的多元化。在过去一年半的时间里，很多开发商到香港地区、到新加坡去融资，还有到更远的地方去寻找融资渠道的企业。在美元融资成本很低的时候，不少上市地产公司都通过发行美元债融入资金。
其次是融资产品的多元化。国外的信托基金很成熟，国外的房地产信托基金专门投资房地产市场，中国也会往这个方向去发展，不过里面存在一个时机的问题。
第三是融资模式的多元化，现在蓬勃发展的互联网金融将会成为开发商的一个融资模式，也会带来更多的投资机会，原来唯一的投资方式就是买房子。
可以预见，未来两三年，中国的房地产会实现融资市场的多元化、融资产品的多元化、融资模式的多元化。
张佳伟主要观点：
最近15年体现了美国房地产金融和资产证券化整个周期的发展过程，2005年、2006年到达顶峰，2008年遭受重创。
美国的房地产金融可以分成两个领域，第一个领域是自有房屋。美国自有房屋的占有率高是件好事，自己有了房子，就会比较关注社区发展，在防止犯罪、减低污染等方面起到积极作用。不过过度鼓励买房也存在问题，美国政府鼓励低收入者买房，但是这些人收入不稳定，没有资产，杠杆效用无法体现。美国的经验和教训告诉我们，不是所有的人都应该买房，低收入者不适合买房，应该租房。此外，房子应该作为消费品，而不是投资品。
第二个领域是资产证券化，这是技术含量很高的一项工作。证券化带来的好处大家都清楚，最近美国业界讨论得比较多的一个问题是，资金的利率到底应该是多少？到底应该把多少资产卖掉？如果全部卖掉，原先资产的持有者就不会在乎资产的坏账问题，资金能否收回的问题，那么到底需要多少资产作为保证，来承担坏账的责任？
美国的资产证券化规模做得很大，在证券化的资产里，房地产占了很大比重。它主要由两个部分组成，一部分是“两房”（房利美和房地美）做的证券化，另外一部分是投资银行做的证券化，高盛、瑞士信贷、瑞银等华尔街投行从事此类业务。总体而言，中国要发展房地产资产证券化，还是采用“两房”集中的方式较为稳妥，“两房”的证券化市场比投资银行的证券化市场稳定许多。
赖继红主要观点：
中国的资产证券化，最早可追溯到2005年，当时国家开发银行发行了中国第一单信贷证券化产品，同年建设银行发行了第一单个人住房抵押贷款证券化产品。到了2008年全球金融危机爆发的时候，中国已陆续发行了很多资产证券化产品，主要是信贷资产证券化产品。
我国目前的资产证券化主要分为两块，一块是以央行和银监会为主导的信贷资产证券化，一块是以证监会主导的证券公司的企业资产证券化，保监会对保险资产如何投资资产支持证券做了一些规定。
现在的资产证券化法律框架存在不足，具体体现在以下几个方面：首先是国家出台的法律法规立法层级比较低。央行、银监会、证监会作为国务院的部门，在立法层级上就是部门规章。实际上，资产支持证券属于证券的一种，应该受到《证券法》的监管和调整。其次是资产证券化里的关键点特殊目的载体（SPV）和我国现行的法律存在冲突。根据《证券法》，在中国要发行股票，对发行人的要求非常严格。SPV是空壳公司，基本上不符合《证券法》《公司法》的规定。中国现有的《公司法》对公司的要求比较高，比如要提“三金”，还有董事会、监事会等的规定。SPV通过公司形态设立，是非常不利的。此外还存在不动产登记导致的问题、税收方面的问题。
中国希望发展资产证券化，一定要将其上升到国务院的立法层级上，至少要由国务院统一出台管理办法，其他部门配套跟进，将信贷资产证券化和证券公司的企业资产证券化，这两个相对独立的资产证券化融合在一起。
郭炳濠主要观点：
以恒基地产公司为例，讲述香港地产业在欧美资本市场不同的融资方式。恒基作为一家亚洲的地产商，起初是一家没有经过国际资本市场评估的公司，现如今，早已通过欧美多家资本市场的评估，完成了多轮融资。
1982年，恒基地产公司在香港上市，是香港的大地产商之一。公司得到日本评估机构的评级，评级级别为A级，也得到了美国国际集团（AIG）的保险。
恒基是一家很活跃的地产商，在很多国家公开发行了债券。1993年以来，恒基在公开市场上发行了以美元、日元、港元、新加坡元计价的债券。2007年以来，公司在美国、英国和香港地区等不同的市场，获得了约45亿美元的融资。
2012年2月，恒基发行了7亿美元的融资债券。从20世纪90年代起，香港大型公司开始发行美元债券，美元债券在亚洲市场的发展非常成熟。发行美元债券融资，香港公司融资的最长期限是10年，甚至一些没有评级的大型机构也可以发行10年期融资债券。
在中国香港，不同的是，公开发行的港元债券采用了债转股的方式，发行港元债券的额度不是很大，不过发行可转换债券可以吸引一些投资者来投资。
2011年，在新加坡发行了2亿新加坡元的融资债券。这种债券有三个特征：市场非常成熟；机构投资者对零售也非常感兴趣，因此机构投资者对市场是开放和信任的；没有评级，但资产良好的公司，机构投资者也会投资。不过，债券发行采取非公开方式，资金池比较小，额度也小。
一般来说，公开发行的美元和港元债券的融资期限是10年。如果融资渠道灵活，可以有更长的期限安排，达到12年。
截至目前，恒基地产公司已经发行总计53亿美元的债券，其中一半是在过去5年中完成的。恒基在发行不同币种债券的同时，与银行签订一定期限的货币掉期合约。关于人民币债券，未来可以研究出实施性强的方案，以及期限更长、灵活性更高的创新产品。
恒基的经验表明，一家稳健的大型香港公司可以通过多种渠道、多种市场来发行不同币种的债券，灵活采用长期和短期债券工具。亚洲地区的债券市场潜力巨大，可以为公司未来的发展提供更多的机会。总体而言，债券融资是一个非常重要的融资渠道。（本文主要根据速记稿编辑、整理、提炼而成，内容未经演讲嘉宾确认。）
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