作者：清华金融评论
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文/招商证券宏观研究主管谢亚轩
811汇改之后，人民币汇率彻底结束了单边升值或单边贬值的时代，未来将呈现区间波动的状态。因为若美联储议息决定作出之后美元指数持续走强，人民币将维持弱势。但美国加息也或将稳定市场预期，导致美元指数阶段性回落，也会导致债务性的资金流入新兴经济体。同时，中国央行上周五盯住一篮子货币的CFETS人民币汇率，提醒人民币汇率将参考一揽子货币汇率的变化外，还要考虑市场的供求情况，在需要的时候再辅之以必要的管理。这意味着人民币汇率将进入双向波动、退出常态化干预的“灰色地带”。
美元指数仍然是人民币汇率的显性指标
进入12月以来，特别是人民币加入SDR之后，人民币在在岸和离岸市场都出现了走弱的趋势，同时数据显示资本外流的趋势仍在持续，根据央行数据显示，11月份外汇储备下降了870亿，央行口径外汇占款减少494亿美元，但是下降的幅度有所放缓。
根据官方解释，外汇占款的下降主要因为中国资本“走出去”，“一带一路”等对外投资使用了外储；和美元走强带来的新兴经济体的资本外流。这与8月、9月份的资本外流不完全一样，但美元强势一定会导致经济主体增加持有对外资产，减少持有对外负债。这从11月的外汇存款、贷款余额的变化以及存贷比的变化也能明显看出。
未来几个月，美联储议息以及议息后美元指数的走势与中国资本流动的形势密切相关。若美元继续保持强势，美联储议息会议如期加息一次，资本从新兴经济体外流的趋势将不会发生根本变化。但若美联储加息预期落地，政策不确定性下降，则美元指数或出现回落，不排除短时间内出现阶段性的国际资本向新兴经济体回流的情况。
目前看来后者概率更高一些。因此12月份国际资本或从中国外流，并无明显改善。但加上基于年末和年初贸易顺差较大的季节性因素、以及中国经济基本面基本稳定，预计明年1月、2月中国国际资本外流的情况或将出现好转。结售汇的逆差规模将会收窄，甚至出现顺差。美联储议息会将是一个事件性的转折。
人民币汇率将进入双向波动区间
央行上周五公布了人民币汇率指数，且在其网站上连发两篇特约评论员文章，希望弱化人民币盯住单一汇率而强调对一揽子货币的意义，这亦显然是一个比较重要的变化。
人民币和其他货币之间的汇率强弱决定于经济基本面，因此人民币汇率也应该决定于与中国有密切经济、金融联系的多个经济体之间的经济强弱。从这个角度来看，人民币由盯住一揽子货币的指数来衡量强弱会更为全面。这对于个人来说体现得不明显，但是对于资产多元化或者资产负债多元化的银行或者企业，甚至对于整个中国经济来讲，或者从货币博弈的角度都是很重要的。
新的人民币汇率指数的推出，也意味着未来人民币汇率会进入一个灰色地带或者是灰色区域。如果将从2005年汇改到2012年人民币单边的升值比做一个白色地带，把人民币单边的贬值比作一个黑色地带的话，那么未来人民币汇率不是黑也不是白，而是一个灰色地带，它可能是一个区间波动的状态。但这个区间波动的中枢将会更多参考一揽子货币，但是又并非只决定于一揽子货币。最近的央行SDR吹风会和两篇特约评论员文章都表明，人民币不一定要选择单边贬值，而是倾向于区间波动这样的一个“灰色地带”。
预计美元指数在90-110之间波动。在这种条件下人民币可能以目前6.4为中枢，在6.21-6.59的区间内波动，大概上下3%浮动的可能性较大。
同时，央行称未来的目标是退出干预的清洁汇率，但是有异常波动的情况下仍将会有所动作。意味着不到不得已，更多是由市场供求来决定汇率的。若将清洁浮动汇率比作“白”，将央行持续在市场上稳定汇率的行为比作“黑”，那么现在中国的状态也属于非黑非白。因此未来很长时间我们都需要适应这种“灰色地带”。
本文编辑：《清华金融评论》王蕾
本文根据招商证券12月15日电话会议内容整理