清华金融评论

本文编辑/丁开艳

近年来，我国利率市场化同时以“自下而上”的自然演进方式和“自上而下”的政府主导的改革方式加快推进。虽然从宏观制度看利率市场化改革基本上已全面落地，但从微观基础和实际操作看，我国利率市场化程度仍不高，未来还须加强利率间接调控机制建设，建立一套引导、影响利率总水平和利率结构的货币政策操作体系。

近年来，我国利率市场化同时以“自下而上”的自然演进方式和“自上而下”的政府主导的改革方式加快推进。尤其2015年，作为利率市场化“最后一跃”的存款利率管制由逐步扩大浮动上限直至全面放开。《金融业发展和改革“十二五”规划》强调要确保利率市场化改革按照“放得开，形得成，调得了”的原则稳步推进。目前利率“放得开”已完全实现，但距离“形得成”和“调得了”还存在较大差距。

利率市场化改革大跨步推进

近年来，随着我国成为中等收入国家，进入工业化中后期，居民投资需求与企业融资需求也逐渐多样化，金融脱媒现象愈演愈烈。随着金融脱媒加剧，“影子银行”作为社会融资的一个重要渠道规模不断发展壮大。同时，以债券融资为主的直接融资也蓬勃发展。信托、银行理财和互联网金融等影子银行与债券融资的利率是完全市场化的，影子银行与债券融资的快速发展使得社会资金融通与全社会金融资产的利率市场化程度明显提高，表现出“自下而上”的自发提升特征。与此同时，由政府主导的“自上而下”的利率市场化改革也自2012年以来进入“快车道”。央行不断扩大存贷款利率浮动区间，接连简并基准利率期限档次，建立贷款基础利率报价机制，发行同业存单，实行存款保险制度。

出于对“稳增长、防通缩”以及解决实体经济“融资贵”问题的考虑，自2014年11月份以来，央行已连续六次下调存贷款基准利率。在前三次降息中，均伴有存款利率浮动区间的扩大，金融机构存款利率浮动上限由基准利率的1.1倍接连扩大至1.2倍、1.3倍和1.5倍；在2015年8月份的降息中，一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限被放开。2015年10月24日央行再次降息，同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。自此，我国的利率管制基本实现完全放开。

作为配套改革，存款保险制度与面向非金融机构的大额存单在2015年相继推出。国务院公布的《存款保险条例》自2015 年5月1日起正式实施，对存款实行限额偿付保险，最高偿付限额为人民币50 万元。2015年6月2日，央行发布《大额存单管理暂行办法》并正式实施。大额存单（CDs）是由银行业存款类金融机构面向非金融机构投资人发行的记账式大额存款凭证，个人投资人认购大额存单起点金额不低于30万元，机构投资人认购大额存单起点金额不低于1000万元。大额存单的引入是存款利率市场化的重要途径。根据美国、日本等国的经验，存款利率市场化的突破口就是引入。大额存单作为“存款替代性金融产品”，大额存单的市场化定价和发行可以达到存款利率市场化“增量改革”的目的，同时，通过大额存单的发行也可以增加银行主动负债的工具，改善其流动性。

利率市场化程度仍不高

虽然从宏观制度看，我国利率市场化改革基本上已全面落地，但利率市场化程度并不高。一方面，由于存贷款利率放开管制时间并不长，商业银行仍缺乏风险定价和风险管理的能力，人民币存贷款利率更多表现为“浮而不动”。另一方面，利率市场化改革必然要求利率调控由直接调控向间接调控转型。但目前存贷款基准利率对银行定价仍具有较强的引导作用，而且利率间接调控基础条件尚不完备，这就决定了当前及未来较长一段时间利率调控仍会以直接调整存贷款基准利率为主要方式。

人民币存贷款利率“浮而不动”

从微观基础和实际操作看，我国经济结构中非市场化成分较多，银行业呈垄断竞争状态，存贷款利率缺乏主动灵活的调节机制，货币市场利率与存贷款利率不能够有效传导实现联动，利率传导主体对利率变动的反应不灵敏，利率的市场化程度仍不高，突出表现为人民币存贷款利率“浮而不动”。

我国金融体系一直以银行为主导，截至2015年9月末，人民币贷款占社会融资规模存量的67%。人民币贷款利率早在2013年7月起就已全面放开管制，但2013年8月至2015年6月，金融机构贷款利率浮动执行区间集中在基准利率[0.9，1.3] 倍的占全部贷款发生额70%～80%，其中，选择基准利率的占比尽管呈下降趋势，但2015年6月仍占比达15.77%。

虽然早在2004年就已允许存款利率下浮，但银行面对激烈的存款竞争很少选择下浮存款利率，人民币存款利率下浮情况非常少见。2012年6月存款利率允许上浮至基准利率的1.1倍，我国开启了具有实质意义的存款利率市场化改革，2015年10月份存款上浮限制被完全放开。从人民币存款利率的浮动情况看，截至目前，各家银行一年期定期存款利率较基准利率上浮幅度普遍不及30%，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行五大行及邮政储蓄银行一年期定期存款利率较基准利率上浮幅度均为16.7%。

大额存单利率水平趋同化

2015年6月15日9家银行率先发行首批大额存单。截至目前，面向非金融机构和个人的大额存单已面世5个多月，与收益更高的理财产品相比，销售情况偏冷。个人投资者认为大额存单利率远低于同期理财产品利率，吸引力不足。企业普遍表示大额存单的主要吸引力在于其转让、质押功能，但由于目前各银行业机构的信息技术（IT）系统尚不具备该功能，流动性较差。受收益偏低、功能欠缺、产品同质等因素影响，大额存单发行量仍较小，对存款市场的影响总体有限。

央行推出大额存单的目的在于提高金融机构的自主定价能力，推进利率市场化改革，但从实际发行情况来看，目前各大银行发行的大额存单利率出现趋同化，国有银行及股份行基本上都较基准利率上浮40%，只有少部分城商行上浮幅度在40%～50%之间。

利率调控转型过渡期效果受阻

利率调控目前处于由直接调控向间接调控过渡的关键阶段，由于缺少直接有效的调控手段，利率调控效果的发挥受到限制。一方面，利率直接调控缺失重要“抓手”。贷款利率管制已完全放开，“贷款基准利率”仅具指导性作用，其作用发挥取决于商业银行与企业之间的议价状况和信贷资金供求状况，最终调控结果可能达不到政策预期。例如2014年11月份以来，经过5次降息，一年期贷款基准利率累计下调1.40个百分点，但截至2015年9月份，金融机构人民币贷款加权平均利率累计下降1.27个百分点，小于基准利率下调幅度。

另一方面，市场化利率调控机制有待进一步完善，利率间接调控的条件仍不成熟。一是央行利率间接调控框架尚未完全建立，适合我国国情的公开市场操作工具、目标利率选择等一系列重要制度安排仍需进行较长时间的探索。二是利率联动效应差，利率间传导不畅通。目前利率的长短期利率联动关系，期限结构的合理性等方面距离理想条件还存在不小差距。市场化的理财产品收益率与银行存款利率之间、信托融资和网贷等市场化融资成本与银行贷款利率之间相差较大，利率二元调控对理财产品及表外融资的利率引导作用相对有限。三是金融基础设施不健全。市场基准利率体系仍不完善，还不能很好地为金融产品定价提供有效的利率基准，商业银行风险定价能力较弱。

构筑与完善市场化利率调控机制

放开存款利率上限后，我国的利率市场化开启了新的阶段，核心就是要建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制。

我国央行利率调控一直主要采取两种方式：一是直接调整存贷款基准利率的直接调控方式，另一种是通过公开市场操作引导货币市场利率走势并进一步影响金融市场利率及存贷款利率的间接调控方式。由于我国利率市场化程度低、利率传导机制不畅，对存贷款管制利率进行直接调控在二元化利率调控模式中长期占据主导地位。2014年11月份以来央行连续6次降息操作也表明直接调控目前仍是我国利率调控的主流。

不过，随着利率市场化提速，公开市场操作对货币市场利率引导作用在增强，间接调控在利率调控中的地位有所上升。近年来，央行积极培育利率间接调控机制，利率间接调控框架初见雏形。一是央行在公开市场操作过程中，已有意识通过发行利率和交易利率，引导市场利率形成及发展方向。2015年以来，更是通过多次下调7天逆回购利率，由2015年初的4.1%下调至10月中旬的2.5%，来引导货币市场利率走低。二是多次调整再贷款和再贴现利率，逐渐强化再贷款和再贴现的利率引导作用。三是通过创新流动性管理工具来构建“短期利率走廊+中期政策利率”间接利率调控模式。2013年以来，央行先后创设常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）。随着上述政策工具的创设，“短期利率走廊+中期政策利率引导”这一间接利率调控模式日渐清晰，即以超额准备金存款利率为下限，以流动性再贷款和再贴现利率、常备借贷便利（SLF）等利率为上限，通过公开市场操作来调控和引导货币市场短期利率稳定在上下限构成的目标区间（利率走廊）之内，并通过中期借贷便利（MLF）利率、信贷政策支持再贷款利率和抵押补充贷款（PSL）利率等作为中期政策性利率来引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本。

未来要积极推进，加强利率间接调控机制建设，建立一套引导、影响利率总水平和利率结构的货币政策操作体系。

第一，明确央行政策目标利率。可以考虑的途径是，从公布相对较宽波动区间政策目标利率过渡到窄区间调控，从而进一步收缩操作目标利率波动区间，并最终产生单一目标利率值调控，也即央行公布操作目标利率升降幅度并通过货币政策工具实现升降目标值。

第二，金融市场基准利率体系要进一步完善，构建政策目标利率向市场利率的传导机制。基准利率体系建设承担了多层职能，一方面要为银行提供定价基准，另一方面也要为央行提供利率间接调控操作目标和监测指标。从我国金融市场的角度看，建设基准利率体系要完善上海银行间同业拆放利率（Shibor）机制，成熟和完善其基准利率地位，国债收益率曲线也要进一步完善，同时，搭建完整无风险基准利率，丰富基准利率体系。

第三，要考虑完善利率走廊机制。下一步应完善利率调控工具，让其分工负责，从而发挥利率走廊对市场利率的引导作用。

第四，建立和完善央行政策目标利率向整个市场利率体系的传导机制，能够有效把握政策目标利率与通货膨胀、经济增长之间的相关性，疏通政策目标利率对市场利率体系以及实体经济的传导机制