作者：清华金融评论
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文/唐纳德·科恩 译／张甜甜 本文编辑/王茅
2008年全球金融危机之后，英美等国着手进行了监管体制改革。本文主要关注为防范系统性金融风险、加强宏观审慎监管而设立的机构，尤其是对英国的新监管体系和美国在《多德—弗兰克法案》下成立的金融稳定监督委员会（FSOC）进行比较。英美两国改革的经验教训对中国有借鉴价值。
美国宏观审慎监管：FSOC
概况
FSOC和FPC的政策目标相同：识别系统性风险，并通过采取干预措施或者向监管机构、国会或政府内阁提出建议来防范这些风险。但与英国不同，美国国会通过《多德-弗兰克法案》保留了现有的监管框架，并在其上附加了宏观审慎权力。此外，美国的监管框架非常分散，有多个机构负责对相同或密切相关的机构和市场进行监管。
一些原有监管机构的职责发生了变化，以解决那些导致危机发生的问题，或应对金融体系中的潜在脆弱性（如衍生品市场）。同时，还新设立了一家监管机构来保护金融消费者。但对于原有的整个监管体系而言，只有美联储一家机构被赋予了较多的新职责，但该职责也仅仅局限于系统重要性银行控股公司和金融市场基础设施，以及某些被FSOC认定为具有系统重要性、必须接受特别监管的非银行机构。
因此，监测和应对系统性风险的重任就落在了FSOC身上。FSOC有10位投票成员，包括8位监管机构负责人、一位保险专业独立成员和美国财政部长，其中美国财政部长担任FSOC主席。重要的是，这些成员是以机构负责人的个人身份参加，并不能完全代表其任职的机构，因为这些机构是由其各自董事会进行决策的。FSOC还有5名无投票权成员，其中有两名来自保险行业。
FSOC在其年报中识别了多项危及金融稳定的风险，它也具有一定的权力来应对这些风险。FSOC有权认定系统重要性金融机构（SIFI）并将其纳入美联储监管范围；它有权提出建议，可以建议监管机构实施更严格的监管标准和更强的风险防范措施，这种建议可以采取“遵守或解释”的形式；它还可以就其在监管范围内发现的问题向国会提供建议。但是除认定SIFI之外，FSOC无权采取单独行动。例如，关于逆周期资本缓冲政策的实施，美联储负责银行控股公司，而货币监理署（OCC）负责国民银行。
毫无疑问，FSOC的成立是美国应对金融市场系统性风险的重要一步。多数宏观审慎工具是通过对微观审慎工具的调整来实施的，而FSOC成员包括了所有微观审慎监管机构的负责人，他们能够在此讨论系统性问题及其应对方法。这有助于他们理解每个监管机构的政策措施对金融稳定的可能影响。此外，相关报告显示，与之前相比，FSOC大大增强了各监管者之间的协调与合作。但是，FSOC成立后的这几年也暴露出了其在实现宏观审慎监管目标中存在的一些结构性问题和不足，从而可以为中国完善其自身的宏观审慎监管框架提供可能的参考。
FSOC存在的问题
首先，FSOC由多家独立的监管机构组成，每个监管机构的职责不同，分别侧重于某类机构或市场。每家机构的政策目标和监管范围也都遵从各自不同的法律。例如，美国证监会（SEC）的职责是保护投资者，维护公平、有序、高效的证券市场环境，尤其是要确保所有投资者能在同一时间获得充分信息。这一政策目标的实现对于维护金融稳定是必要的，但还不足以确保整个金融体系即便是证券市场本身的稳定。没有一家监管机构明确将维护金融稳定作为其自身的政策目标之一，也就没有职责在进行微观审慎监管时兼顾宏观审慎目标。美联储是最接近这一要求的监管者，但其职权范围也存在局限性。宏观审慎监管要求各监管机构在共享政策目标的前提下，加强协调与合作。FSOC在这方面有所进展，但相对于美国分散的监管体系而言，其工作的有效性仍有待提高。
其次，FSOC和各监管机构之间仍存在监管空白，从而影响了系统性风险防范措施的效果。比如，影子银行体系包含商业银行业之外的资产证券化工具、证券融资以及通过商业票据、回购协议进行的短期融资活动等。这些不同活动如果涉及某一被监管行业，就会被纳入相应监管机构的职权范围，但其本身并不受统一监管。
第三，分散化监管的结果之一就是难以从多个监管机构获取并使用数据，而且数据也是分割于不同机构和市场的。数据共享是一项困难、复杂的工作，要求对各机构出于监管目的所收集到的信息进行高度保密。但数据共享有助于及时发现问题，为职责相近的监管者提供监管信息，并识别数据空白或数据不一致等问题。
第四，FSOC可能会在逆周期宏观审慎政策方面遇到较为严峻的挑战。FSOC的成员构成与工作重心（主要关注SIFI、市场和机构总体脆弱性等方面）使其更适于增强金融体系的跨周期抗风险能力，而不太适合在经济扩张时期来纠正资产估值不当、杠杆率上升和期限错配等问题。无论是在资产价格上升、信贷扩张时期给市场主体“降温”，还是在市场主体出现问题时缓解其后续影响，都需要决策者具有相当程度的独立性，不受短期政治压力的影响。但是，FSOC主席由代表当权政府的美国财政部长担任。在这种情况下，要实现逆周期宏观审慎政策和货币政策之间的互动就尤为困难。
第五，FSOC本身缺乏有效工具来应对结构性或周期性的宏观审慎风险，而且FSOC向其他监管机构提出的措施建议也需要一段时间才能付诸实施，到时这些措施可能已经失效，甚至反而具有一定的顺周期性了。
美国改革为中国宏观审慎监管提供的一些启示
我总结的下述教训不仅来自前面提到的FSOC存在的一些问题，还来自美国放松存款利率管制和中介业务多样化发展给金融稳定所带来的影响。后者也是中国目前自由化改革的重要任务。正如我在开始时所说，放松管制和自由化对强化宏观审慎监管提出了进一步要求。
放松存款利率管制对于维护金融稳定十分必要，且有助于提高资源配置效率，但放松管制的过程本身也可能会危及金融稳定。美国在20世纪70年代开始谨慎、逐步地放松存款利率管制，在80年代初实现全面放开。至于中国，我们发现，由于存在存款利率上限，存款人努力地想从市场上获取更高收益，而存款类机构努力想要留住这部分资金，最终的结果是脱媒（Disintermediation）和市场扭曲现象的产生。但放松管制的过程并非一帆风顺。美国一些存款类机构，尤其是储贷协会（S&Ls），难以负担更高的存款利率，因为它们的资产投资组合主要为长期资产，收益率较低。美国当时犯的一个错误就是允许这些机构开展其他一些业务来提高盈利能力，而这些业务风险较高，增加了最终的救助成本。储贷协会行业陷入危机，再加上商业地产市场出现困难并危及商业银行，这些问题最终导致了20世纪90年代初美国信贷市场的萎缩和经济增长的放缓。
在中国，存款利率放开的同时，需要加强对机构和整个体系的微观与宏观审慎监管。存款类机构要在一个市场化程度更高的环境中经营，就必须提高自身的资本水平和风险管理能力。那些无力对资金来源支付市场化利率或难以达到更高的资本和管理要求的脆弱机构应被及早处置，否则它们可能会试图开展一些高风险业务，最后只能使其处置成本更高。
中介服务多样化可以提高金融体系抗风险能力，但也可能带来一些新的脆弱性。美国金融体系的多样性比许多全能银行（Universal Bank）占主导地位的国家要高得多。即使在20世纪80年代末、90年代初整个美国银行体系陷入困境的时候，证券市场和资产证券化市场提供的信贷支持也足以使信贷资金流动起来。但进入21世纪以后，多方市场力量共同作用，使得一些更加复杂、不透明的资产证券化工具应运而生。这些工具极易受经济非预期变化（如房价下跌）的影响，且往往伴随着较高的杠杆率水平以及“短借长贷”现象。当房价开始下跌时，市场参与者便对这些工具的基础资产价值产生了怀疑，且又无从判断风险由谁来承担，因此最终引发了整个金融体系的传染效应，对经济发展造成严重影响。
鼓励证券市场和资产证券化市场的发展很重要，但同样重要的是，应确保其产品和相关风险透明且被市场参与者所了解，要有必要的资本和流动性作为支撑，而且产品发行方和投资方的利益驱动要与整个社会更广泛的金融稳定目标相协调。
尽管放松管制和自由化可以减少某些形式的监管套利，但放松管制的次序不一或是某些市场和机构面临的监管尚未放开，都可能会使得某些套利行为仍然存在，甚至可能会带来新的套利。宏观审慎当局应审视其监管范围，时刻警惕另类市场（Alternative Market）有可能只是监管套利的产物，而并非来源于中介渠道多样化的稳健发展。同时，也要防范系统性风险向另类市场传递或被其放大的可能性，即便这些市场的发展有其合理性。
毒刺在尾部(The Sting Is in the Tail)。预期收益率的较小或适度变化不会危及金融稳定，但分布曲线尾部事件的发生则是多数市场参与者始料未及的，此时通常就会发生危机。这就是为什么作为宏观审慎工具，关于资本和流动性的压力测试具有如此高的重要性。压力测试必须强度够大，涵盖可能发生的尾部风险，且压力情景和测试结果都必须公开透明。这一透明度能够使市场参与者对单个机构稳健性做出判断，从而使市场约束在维护金融稳定中发挥作用。该透明度还有助于公众和其他政府部门对宏观审慎监管者的表现以及整个金融体系的情况做出评判。
宏观审慎监管必须有力、全面，而这需要所有微观审慎监管者的参与。宏观审慎监管很多情况下都通过微观审慎监管发生作用，只不过还附加了对系统性风险和外部性因素的关注。因此，微观审慎监管者的合作和理解对于有效的宏观审慎监管至关重要。他们应重视系统性风险，并注意使自身的政策措施有助于维护整个体系的安全。他们还应乐于跟那些致力于增强金融体系抗风险能力的机构分享自己的数据信息。
对于美国而言，我建议FSOC的每个成员机构都应具有维护金融稳定的明确职责，而且都有责任满足其他监管者提出的、关于数据共享的合理要求。 我不确定这种方法在中国是否可行，但我相信只要监管体系中的所有机构都能按要求加强合作，保护整个金融体系，那么这种机制肯定会有积极效果。
各国宏观审慎监管的组织架构应与其国内的具体情况相适应，但宏观审慎监管者必须包括中央银行且以其为主导，同时还应有能力采取非常规措施。各国的历史、政治体制和金融架构的发展沿革不一，因此可能难以像英国那样通过新设、整合宏观审慎监管机构来彻底重建监管体系。但无论系统性职权如何构建，有两条要求对于有效宏观审慎监管是必不可少的。首先，中央银行在其中必须起主导作用。作为最后贷款人，央行是整个金融体系的流动性后盾；央行的操作和职责使其与广大的金融机构和市场联系紧密；央行具有维护宏观经济稳定的职能，因此也就具有相应的专业知识和动力来确保金融体系和经济的良性互动。其次，系统性职权必须具备充足的独立性，不受短期政治压力的影响，能够在经济繁荣、风险水平尚不显著的时候，纠正结构脆弱性，限制信贷的快速膨胀。
我对于FSOC的建议是，保持美联储的主导地位，同时将主席由美国财政部长替换为一位独立人士来增强FSOC的独立性。这位新主席应该与任何成员机构都没有关联，并且与政治决策过程保持一定距离。
宏观审慎监管者应拥有直接可操作的政策工具，或至少有权向其他机构提出建议，这些建议应具有一定分量且必要时可以迅速付诸实施。如果宏观审慎当局认为金融稳定面临威胁，例如存在结构性风险，或者资产价格上升或信贷快速扩张带来相关风险，那么它们应该有能力采取一些政策措施来应对。理想情况下，宏观审慎当局应与微观审慎当局讨论协商，在维护金融稳定的前提下达成一致意见，然后设计并实施相关应对措施。但是在某些情形下（如金融稳定形势严峻或风险急剧积累时），宏观审慎监管者可能要快速行动，或必须得到微观审慎监管者的快速反应。在英国，FPC对于《巴塞尔协议Ⅲ》框架下的逆周期资本缓冲政策和房地产信贷资本要求就具有控制权。FSOC的工具较为有限，我的建议是FSOC应具有向微观审慎监管者提出建议的“快速通道”（Fast Track），缩短建议实施时间，而且FSOC应就逆周期资本缓冲这一明确的宏观审慎工具提供建议。
我不确定中国适用什么样的模式，但赋予宏观审慎监管者一些特殊职权，能够确保其权责相当，从而增强其维护金融稳定的责任和能力。
我相信，中国放松金融管制的举措将有助于提高其经济稳定性和产能。但风险也会随之而来。在允许金融机构和民众按市场变化来配置储蓄、资本和风险的同时，中国应实施强劲、有效的金融监管，尤其要重视维护整个金融体系的稳定。我试图从英美两国的改革经验中总结出一些教训，来分析可能出现的风险点以及如何加强系统性监管来防范这些风险。我希望这些对中国能有所帮助。（本文根据唐纳德·科恩于2014年5月11日在清华五道口全球金融论坛上的演讲整理翻译编辑而成。）
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