作者：王蕾
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文/招商证券宏观研究主管谢亚轩
10月份各项数据都表明中国跨境资本外流的形势出现了明显的改善。国际资本外流形势改善包含国内因素和国际因素，多项逆周期宏观审慎政策措施效果明显，外汇市场恐慌情绪有所缓解。不过，结汇意愿仍然低迷，因此国际资本外流形势改善的基础仍不稳固，未来需要关注欧央行是否会加大宽松力度、与美联储加息靴子落地后对美元走势的影响。预计人民币兑美元汇率的波动性将较汇改前提升，美元强则人民币相对弱，美元弱则人民币相对强。建议开始关注衡量人民币兑一篮子货币的“人民币指数”，适度弱化人民币兑美元汇率。
官方数据显示，外汇储备结束5个月的负增长，由过去的减少变成增加，10月份增加了114亿美元。外汇占款数据也都告别了多个月的负增长，都出现了不同程度的增加。金融机构和央行新增外汇占款改变此前数月下降的趋势，分别增加129亿元和533亿元。同时，10月份银行结售汇数据虽然还是逆差1279亿人民币，但相比于9月逆差规模，明显收窄了5674亿元，明显超过了我们的预测。当月反映资金跨境流动的涉外收付款逆差为620亿元，绝对规模较9月收窄3868亿元。
数据改善 外汇市场恐慌情绪有所缓解
跨境资本流动形势改善的原因包括国际和国内因素。国际方面来看，全球资本流动形势短暂回暖。美国9月底非农数据表现疲弱，导致10月美联储加息预期减弱，因此在9月到10月期间多个新兴经济体出现了不同程度国际资本的回流，这是趋势性的资本回流。另外，新兴市场货币指数出现了明显走强，全球资本流动形势改善影响到中国的资本流动数据。
其次，10月数据的改善与国内个人和企业对人民币汇率的预期开始趋于稳定有关，811汇改后，经过两个月的磨合期，大家对人民币汇率预期，对政策的理解开始逐步增加，8月和9月份出现了明显的境外人民币的回流，这是由于人民币汇率的波动，境外主体对于人民币失去了信心。而10月份跨境人民币的流向由流入变成流出，至少说明境外主体对于接受人民币这样一个事情开始告别恐慌。
而10月数据改善最重要的原因，在于逆周期的宏观审慎的措施效果开始显现。逆周期宏观审慎政策凸现了对远期结售汇逆差的影响。本轮汇改之后，8月31日首当其冲的第一个逆周期宏观审慎政策是针对远期购汇收20%的保证金，此后远期购汇规模明显下降，今年1-7月份远期购汇的平均规模大概270亿，8月涨到了789亿，9月10月分别回落到了176亿和53亿美元。这也导致远期结售汇的逆差从8月份的679亿美元回到了10月的17亿美元，银行结售汇逆差的回落也是外汇占款由负转正的主要原因。同时，整个购汇率和付汇率的比例也有了很明显的变化，购汇减少也和政策有很密切的联系。
未来将密切关注欧央行和美联储的动态
但10月数据改善能否说明汇改冲击已过，现在还言之过早。目前结汇意愿比较低迷。这说明大家对未来的人民币和外汇的走势和供求看的还不是很清楚。目前结汇没有进一步快速下降，只是说明811以来最恐慌的阶段过去了，未来形势的变化还要看整体的国际国内的多项因素的走势。
10月份外汇占款和外汇储备都是回升的，而从外管局公布的结售汇和涉外收付款数据来看，虽然也有明显改善，但结售汇依然是负值。这相当于外汇储备增加了110亿，结售汇逆差有200亿，也就是说个人和企业买走了200亿，但是央行的帐上不仅没少还多了100亿。
出现这个现象的原因，首先可能是和境外机构在银行间外汇市场买卖外汇有关，也或与外汇储备的收益有关，外汇储备大概每个月平均有接近100亿美元的收益，体现在央行帐上或导致储备的增加。其次，我们估计其与外汇储备的资本利得有关。若央行过去多年不断持有的美债在最近的八、九、十几个月逐步卖出的话，有可能导致资本利得入帐，这就会表现为外汇储备的增加，可以解释央行和结售汇之间的差别。
在811汇改之后，人民币汇率的走势确实多变。未来两个方面方面值得关注，一个是欧洲央行在12月的议息会是否会加大宽松的力度。欧央行加大宽松的力度会导致欧美之间货币政策分化会加剧，有可能会导致美元更进一步的走强。
未来人民币汇率的波动性上升
预计人民币兑美元汇率的波动性将较汇改前提升，美元强则人民币相对弱，美元弱则人民币相对强。建议开始关注衡量人民币兑一篮子货币的“人民币指数”，适度弱化人民币兑美元汇率。
目前全球国际资本流动处于周期性的低潮期，这是导致中国出现国际资本外流的重要因素。一方面是全球均缺乏新的增长点和新的投资机会，这导致在全球领域的国际贸易量萎缩，直接投资低迷，相应的贸易信贷、跨国银行业务、离岸债券和收购兼并杠杆融资等国际资本流动普遍比较不活跃。另外一方面，美联储货币政策的不确定带来明显的全球去美元杠杆过程，这导致全球广义信贷收缩。未来全球国际资本流动和中国国际资本流动形势好转的前提是美联储货币政策带来的不确定性或外溢效应下降和全球增长速度的企稳回升。
未来需要关注欧央行是否会加大宽松力度、与美联储加息靴子落地后对美元走势的影响。欧美经济和货币政策的分化加剧，可能会使美元走强。美联储会议纪要显示12月加息的可能性较高，给新兴市场跨境资金带来冲击，加息之后美元走势如何也非常重要。10月27日的会议纪要显示除非出现意外冲击，FOMC成员对12月加息持开放态度，这是自2006年以来美联储的首次加息。受此影响，国际资金大幅撤离亚洲新兴市场，韩国、台湾、印度等我们监测的6个亚洲新兴市场均出现资金净流出现象。该指标对中国跨境资本流动有一定的领先性。
面对跨境资本可能受到的长期冲击，央行努力呵护国内利率和流动性的稳定。央行灵活使用包括公开市场操作、SLO、MLF和PSL以及降准等多种手段维护银行间流动性基本稳定。央行着力建立利率走廊，19日下调符合宏观审慎要求的地方法人金融机构隔夜和7天的SLF利率分别至2.75%和3.25%，引导利率走廊的上限下移，显示央行维稳资金面的态度。预计短期内跨境资本仍会持续的受到冲击，造成基础货币被动回笼，目前的超额准备金水平不高，9月末金融机构超额准备金率为1.9%，远低于6月末的2.5%，未来存款准备金率的向下调整仍然存在空间，以活化基础货币和提升货币乘数。
加入SDR不会造成短期内汇率大幅波动
811汇改中间价的市场化肯定与申请SDR有关。但加入SDR只是要求中间价更为市场化，并不要求一定要加大波动或者贬值。同时不管是央行加强宏观审慎政策防止投机性的外汇需求，还是通过外汇市场供应流动性来稳定汇率，央行维稳汇率的初衷都不是为加入SDR之前维护汇率稳定，而之后就不管了。若从加入SDR带来的外汇供求角度来说，可能中期会带来更多的国外机构增加持有人民币的资产，会给国内的外汇市场带来一定的外汇供应，但是这是一个中期的影响，将是一个逐步的过程。若月底人民币加入SDR计价货币篮子，显然对人民币中期的汇率走势或者外汇市场供求是有一定影响，但短期内不会带来波动。
(本文编辑/《清华金融评论》王蕾)
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