作者：清华金融评论
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文/王春英 国家外汇管理局国际收支司副司长；贾宁 国家外汇管理局国际收支司汇价市场处处长
本文编辑/邢缤心
如果从2005年完善人民币汇率形成机制改革算起，我国的外汇市场改革已经走过了10年；如果从1994年算起，我国的外汇市场经过了20年的发展。目前中国的外汇市场正在进入更高的发展阶段。
近10年我国外汇市场发展取得积极成果
1978年以前我国对外汇收支实行高度集中的指令性计划管理，没有外汇市场的概念。1979年开始实行的外汇留成制度，产生了调剂外汇的需要，外汇调剂市场成为我国外汇市场的雏形。伴随1994年外汇管理体制重大改革，我国建立了以银行结售汇制度为基础的银行柜台外汇市场和全国统一的银行间外汇市场，迈出了接近国际规范化市场的重要一步。2005年7月完善人民币汇率形成机制改革以来，我国外汇市场进入新的更高发展阶段。
（一）丰富交易品种，满足多样化汇率避险保值需求
2005年汇改以来，外汇市场产品创新的步伐明显加快，在原先仅有即期交易和部分银行试点的远期结售汇业务基础上，扩大远期交易并推出外汇掉期、货币掉期、期权交易，具有了国际市场基础产品体系。同时，为降低跨境贸易和投资的汇兑成本，银行间外汇市场从原先4种交易货币逐步扩大至10种发达国家和新兴市场经济体货币，银行柜台外汇市场的挂牌货币超过20种，并从2012年开始鼓励人民币对部分非美元货币直接报价，减少美元套算。
（二）扩大市场主体，构建多元化的市场主体层次
2005年汇改以来，银行间外汇市场开始打破原先单一的银行参与者结构，除继续扩大银行类市场主体外，允许符合条件的境内非银行金融机构和境外人民币清算行入市交易，还有更多的境外金融机构在跨境贸易人民币结算业务项下与境内银行开展场外外汇交易，我国外汇市场已不是一个完全封闭市场。
（三）健全基础设施，保障外汇市场健康发展
一是丰富交易模式。1994年银行间外汇市场建立之初，采用电子集中竞价（撮合）的单一交易模式。2006年1月银行间外汇市场推出电子双边询价（OTC）交易模式并建立做市商制度，2008年10月又引入货币经纪公司开展声讯经纪，至此形成了涵盖国际外汇市场主要交易模式的多样化格局，增强了外汇交易的自主性和灵活性。
二是夯实清算机制。标准化场外衍生产品交易纳入中央对手方清算是2008年国际金融危机后全球金融监管改革的动向之一。2009年6月，银行间外汇市场即期询价交易在部分做市商银行试点集中净额清算业务，2011年7月清算产品又扩大至远期和外汇掉期交易，对于降低外汇交易清算风险、促进外汇衍生产品市场发展发挥了积极作用。
三是发布外汇衍生产品主协议。为适应外汇衍生产品市场的发展需要，2007年8月中国外汇交易中心发布国内首个《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》（CFETS主协议）（2009年3月与中国银行间市场交易商协会2007年10月发布的衍生产品主协议合并为《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，简称NAFMII主协议）。
四是交易报告库建设初具雏形。场外衍生产品交易应报送给交易报告库（Trade Repository）——集中收集、存管以及发布OTC衍生产品交易记录的电子数据库——是当前全球金融监管改革的动向之一。2005年汇改后，我国在推动交易平台多元化的同时，加强交易信息的全覆盖采集和集中管理，银行间外汇市场形成了较为完备的交易报告制度。同时，银行柜台外汇市场建立了覆盖全部交易产品的数据采集体系，完善外汇市场供求和银行外汇敞口监测，并且定期对外公布，增加市场透明度。
2013年，我国外汇市场交易量11.2万亿美元，较2004年增长10.7倍，与国内生产总值（GDP）之比由2004年49.6%上升至122.5%。其中，银行柜台市场和银行间市场分别成交3.72万亿和7.53万亿美元，较2004年分别增长4倍和35倍；衍生产品交易量占比由2004年1.8%增长至2013年37%。
当前我国外汇市场存在的主要问题
（一）交易机制不灵活
1. 实需交易抑制市场供求多样化
国内外汇市场长期、较严格坚持实需交易，企业、个人买卖外汇必须具有真实需求背景。但是，在经常项目可兑换、资本项目有管制的现实条件下，实需交易原则导致国内外汇市场的供求类型和参与主体的边界基本被限定在非金融部门的贸易、投资等实体经济活动，资本和金融性交易较少。单一的供求类型与持续的经常项目顺差，决定了供大于求成为外汇市场的常态，使人民币汇率双边波动缺乏企业、个人的双向交易配合。国内外汇市场的实需交易特征，表明现阶段外汇交易主要定位于汇率的计价和媒介职能，尚未确立汇率的资产属性。比较而言，国际外汇市场的供求类型更加多元化，并且有相当比例为投资或投机性交易。根据BIS估算，全球外汇市场约25%的即期交易是没有实体经济需求直接支持的自动化或者说高频交易。
2. 银行柜台外汇衍生产品市场缺失必要的交易机制
从1997年试点远期结售汇业务至今，实需交易原则始终贯穿于银行柜台外汇衍生产品市场发展，除了将衍生产品与即期结售汇等同管理外，主要表现为限制反向平仓和差额交割，出发点是控制衍生产品脱离实需背景而变异为投机交易，但对市场发展也构成制约。
一是制约正常和合理的套期保值需求。规定期初签约多少、期末履约就必须多少，排斥了企业根据实际情况调整履约的需求（调整现金流）；规定期末履约必须实际交割，排斥了企业既要管理汇率风险但又继续持有外汇资产负债的需求（无现金流的资产负债管理）。
二是制约衍生产品创新。国内外汇衍生产品类型单一、限制较多一直被银行、企业诟病，以目前唯一缺失的基础品种期货为例，反向平仓是期货的必要交易机制，如果禁止外汇期货反向平仓，相当于规定投资者必须将合约持有到期实际交割，降低了外汇期货的吸引力。
（二）市场主体类型单一
1994年以来，我国外汇市场基本延续企业和个人在银行办理结售汇业务、银行之间平盘结售汇头寸并开展自营交易的格局，近年来主要变化是随着2005年汇改后人民币汇率弹性增强，银行自营交易大幅增长，带动银行间交易在整个外汇市场的比重从2006年40%上升至2013年66%，银行与非金融客户交易的比重则从2006年59.7%下降至2013年32.7%。而在国际外汇市场占据主要份额的非银行金融机构，始终是我国外汇市场参与者结构的一个突出短板。2013年非银行金融机构的市场份额仅为1.4%，银行间外汇市场也仅有企业集团财务公司一类非银行金融机构，但外汇交易呈现集中化、小型化、实盘化特征，对于促进形成供求多样性、竞争性市场结构的作用并不显著。
我国外汇市场参与者的这种传统结构，本质上与人民币资本项目兑换程度有关。哪类非银行金融机构进入银行间外汇市场交易，主要不是能否接入交易平台的技术问题，而是能否开展外汇交易的政策问题。事实上，银行间外汇市场管理早在2005年8月就制定实施了财务、保险、证券、信托、基金、金融租赁、汽车金融等非银行金融机构入市的政策，这些年之所以仅有财务公司入市，主要原因是这些非银行金融机构以境内人民币业务为主，除少量的外汇IPO结汇外，现阶段人民币资本项目管理政策可以容纳的外汇交易需求较少。因此，银行间外汇市场不是“污水池”或“黑箱子”，如果非银行金融机构在柜台市场不能开展外汇交易，自然也就不能进入银行间市场。
（三）对外开放程度不足
跨境人民币业务发展以来，境外金融机构可以有限度地直接参与境内外汇市场，而境内金融机构基本不能直接参与境外人民币市场，境内外市场之间的这种分割存在三个弊端：
一是不利于促进人民币汇率的价格发现。跨境人民币业务发展以来，境外逐步形成了具有一定规模的人民币市场，但因与境内外汇市场之间缺乏直接交易渠道，只能通过人民币贸易结算渠道跨境配置结售汇，间接、少量地调节境内外市场供求（境外人民币强于境内时，国内企业进口支付人民币在境外市场购汇、出口收入美元在境内市场结汇）。境内外汇市场封闭性与人民币持续“走出去”之间的反差，制约了境内市场供求的全面性、充分性和多样性，影响人民币汇率形成。
二是不利于促进形成全球人民币市场。银行开展网上结售汇、贵金属交易等全天候业务需要24小时连续管理人民币汇率敞口，但境内银行间外汇市场每日交易时段为9:30-16:30，因此在非交易时段存在参与境外人民币市场的需求。同时，人民币持续“走出去”产生了全球人民币不间断交易需求，而实现条件之一就是金融机构递次进入分属不同时区的人民币市场从而形成全球人民币市场，中国市场开市时为欧美金融机构提供交易平台，欧美市场开市时又为中国金融机构提供交易平台。
三是不利于增强国内金融体系的主导权。当前境内金融机构“走出去”和境外金融机构“引进来”存在一定程度的不对称，如果一个日益发展的境外人民币市场没有境内金融机构的直接参与，将削弱国内金融体系的持续竞争力和未来发展空间。（未完待续）（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。）