清华金融评论

中国企业境外投资的审批涉及多个政府部门，这个过程曾经冗长繁复且缺乏透明度。近两年来，中国政府对境外投资审批制度做了多次修改，走过了一段渐进的改革历程。

随着中国企业“走出去”的步伐加快，近年来中国企业实施对外投资并购项目金额也呈逐年递增趋势，从2010年的297亿美元上升到2014年的569亿美元。中国企业境外投资的审批涉及多个政府部门，在过去这个过程冗长繁复且缺乏透明度。十八届三中全会以来，中国政府多次修改境外投资审批制度，以更好地促进中国对外投资的发展。

2013年11月之前境外投资审批制度的弊端

长期以来，中国公司的境外投资需要通过发展改革部门和商务部门的审批，再经外汇管理部门登记方可向外出资。对于国有企业、上市公司或者银行、保险公司等处于特殊监管体制下的企业，还有额外的审批要求。一家企业走完整个审批流程往往需要好几个月的时间，所需审批的层级越高，耗时就越长。而且审批机构并不限于判断项目的合法性，还会从国家产业政策甚至交易的商业合理性等方面进行考虑。考虑这些因素看似合理，但在具体项目中如何权衡则缺乏客观明确的标准，从而使得审批结果难以预测，也给了审批机构很大的自由裁量权。

以四川汉龙集团收购澳大利亚上市矿业公司Sundance Resources为例。2011年9月，汉龙与Sundance达成协议，以每股0.57澳元的价格全额收购后者。2012年8月，在国际铁矿石价格经历大跌后，收购终获中国国家发改委核准，但核准文件却要求收购价格必须合理。汉龙据此与Sundance重启谈判，将收购价降到了每股0.45澳元。

对国际交易游戏规则的这种颠覆必然会引起潜在交易对手的疑虑和反弹，其最直接的应对方式就是拒绝把中国政府审批当作完成交易的一个条件。政府批准在投资交易中原本是常规的交割条件，但目标公司可能提出中国政府的审批时间漫长且结果难以预见，据此要求由中国收购方承担中国政府审批的风险：如果因无法通过中国政府审批致使交易夭折，中方就必须做出赔偿（所谓的“反向终止费”）。双汇在2013年5月与史密斯菲尔德签署收购协议时，就向托管账户预付了2.75亿美元的反向终止费。

过去审批制度的另一个不利之处是它往往把中国企业排除在时效性强的投资机会（比如，涉及多家竞争，或引资方迫切需要资金）之外。而且，该制度在耗时和透明度上的不足可能使得潜在的目标公司认为与中国企业打交道风险较高，进而要求中方支付风险溢价，这也是所谓“中国溢价”的来源之一。如果一家目标公司受到多方买家的追捧，它甚至可能简单地选择不与中国企业打交道，中国公司就可能因此失去追逐最有吸引力的交易的机会。

2013年11月以来的制度演变

中国过去境外投资审批制度的缺点受到了广泛的关注和议论。十八届三中全会以来，中国政府多次简化了境外投资的审批要求。

2013年12月初，国务院修订《政府核准的投资项目目录》，规定只有涉及敏感国家和地区或敏感行业的项目或中方投资额10亿美元以上的项目需由国家发改委核准，其他项目均只需备案。与此前规定相比，修改后的《目录》大大缩小了需核准项目的范围。

2014年4月，国家发改委发布新的《境外投资项目核准和备案管理办法》，细化和落实了《目录》的内容。发改委《办法》还进一步规定，中资企业在境外投资实体的再投资项目，如无须境内主体提供融资或担保，就不再需要办理核准或备案，而在此前的规定中这类投资是要经审批的。实际上，如果企业已在境外有投资实体且有能力在境外筹集资金，就有可能绕开审批程序，直接在境外完成交易，对此审批机构缺乏“抓手”。修改后的发改委《办法》索性去除了这种情况下的审批要求。

另一方面，发改委《办法》中核准项目的条件为：（一）符合我国法律法规和产业政策、境外投资政策；（二）符合互利共赢、共同发展的原则，不危害国家主权、安全和公共利益，不违反我国缔结或参加的国际条约；（三）符合国家资本项目管理相关规定；（四）投资主体具备相应的投资实力。可见发改委在项目审批中，除了项目的合法性，仍会考量产业政策、境外投资政策、投资主体的投资实力等因素，保留了较大的自由裁量空间。

2014年9月，商务部也发布了新修订的《境外投资管理办法》，规定境内企业在敏感国家和地区或敏感行业的投资需由商务部核准，其他情形均只需备案。 商务部《办法》规定，企业境外投资不得：（一）危害我国国家主权、安全和社会公共利益，或违反我国法律法规；（二）损害我国与有关国家（地区）关系；（三）违反我国缔结或者参加的国际条约、协定；（四）出口我国禁止出口的产品和技术。与发改委《办法》相比，商务部《办法》中的负面要求更为明确。

2014年11月，国务院再次修订了《目录》，取消了按投资金额大小区分核准或备案的要求，规定仅涉及敏感国家和地区或敏感行业的项目需由发改委核准。2014年12月，国家发改委对其《办法》做了相应的修改。

2015年6月，发改委发布《政府核准和备案投资项目管理条例（征求意见稿）》，拟从项目核准条件中去除“符合国家资本项目管理相关规定”“投资主体具备相应的投资实力”两项；虽然仍保留了符合国家产业政策和境外投资政策的要求，但毕竟在透明度和稳定性上是一个进步。各国和各行各业情况千差万别且在不断变化，审批机构不可能都准确掌握；如果再考虑发生“寻租”的可能性，赋予政府机构过大的自由裁量权往往对经济效率并无帮助，而更多地只是提供滋生腐败的温床。

另外，发改委的征求意见稿还提出，除须核准的境外投资项目外，其他项目均实行事后备案制，一度引发热议。但在2015年7月国务院法制办再次发布征求意见稿时，事后备案制的表述已被删除。

经过这几次对境外投资审批制度的修改，由于绝大部分中国企业的海外投资并不涉及敏感国家和地区或敏感行业，所以现在只需在发改和商务部门备案，发改部门备案时间已缩短到7个工作日，商务部门备案时间则为3个工作日。如果企业已有海外平台，且不需要境内实体的财务支持，就可以通过海外平台直接进行投资，无须经过审批。因此，目前的制度大大简化了绝大多数中国企业海外投资项目的审批要求，缩短了时间。

中国特色的“小路条”制度

现行境外投资审批制度中最具中国特色的一个内容是关于“项目信息报告”的规定。发改委《办法》要求，在中方投资额达3亿美元的境外投资项目中，中国公司在对外开展实质性工作之前应向发改委提交项目信息报告；发改委对于通过该程序的项目出具确认函，这在业内常被称为“小路条”。

“小路条”制度旨在避免多家中国企业争夺同一家海外目标公司，在“自相残杀”中抬高价格，让目标方“渔翁得利”。这种情况在中国企业的海外收购中确实时有发生，发改委、国资委等部门对此也十分关注。

在成熟的市场经济里，来自同一国家的多家公司争夺同一个收购目标并不罕见，也不是政府会关心或干预的事情。但是，中国企业间在海外收购项目上的竞争，其根源有时来自于中国经济体制中的某种扭曲。比如，中国经济体制对于国企的资源倾斜、低廉的资金成本以及公司治理体制上的不足可能造成对规模的过度追求和强大的扩张冲动，而海外并购只是这种扩张冲动的一种表现。这些来自中国体制特色的海外收购冲动有时会使中国企业愿意支付超出合理水平的价格，在某种程度上可以看成把中国体制对于部分企业的隐性补贴转移给了目标公司，所以中国政府希望通过干预和管制的手段，避免海外目标方因中国体制的这些特性而获益。为此，发改委在同一项目中通常只发给一家中国公司“小路条”，于是对企业而言抓住时机迅速申报就至关重要。另一方面，在成熟的市场经济里，多个买家竞购同一个标的十分正常，卖方为了获取高价更是会尽量促成这种争夺。这两种逻辑和意图在一些交易里发生对抗和博弈在所难免。

2011年12月，德国著名混凝土机械制造商普茨迈斯特向多家中国工程机械企业表示了出售意向，但要求中国企业对包括中国政府在内的第三方保密。对此，两家中国企业采取了截然相反的做法：中联重科仍向发改委提交了项目信息报告，并获得了“小路条”；三一重工则没有申报，而是直接与普茨迈斯特谈判并签署了收购协议。2012年4月，中国发改委在考虑多重因素后批准了三一重工的收购，在两种逻辑的对抗中，外方的市场逻辑这次胜出了。

类似的博弈在2013年底再次发生。这次参与争夺的是清华紫光集团和上海浦东科投，它们的共同目标则是在美国纳斯达克上市的中国芯片公司锐迪科。2013年9月，浦东科投向锐迪科发出了每股15.5美元的收购要约，并于11月5日获得了发改委的“小路条”。尽管如此，清华紫光仍在11月11日与锐迪科签订了每股18.5美元的并购协议，并最终通过其境外投资平台完成了收购。

政府规定被市场主体规避，难免损害其权威性，也会引发关于选择性执法的疑虑。随着中国经济体制改革的深入，体制扭曲及其引起的中国企业海外投资中的非理性因素有望减少，政府管制的必要性也应随之降低。如能废止现行的“小路条”制度，将会进一步简化中国企业海外投资的审批程序，更好地把投资决策和博弈还给企业和市场。

尽管中国政府多年来一直大力鼓励对外投资，过去的审批制度却在一定程度上制约了中国企业海外投资的发展。近两年来，中国政府对境外投资审批制度做了多次修改，走过了一段渐进的改革历程。这些修改大大降低了绝大多数中国企业海外投资的审批负担，也体现了十八届三中全会“落实企业投资自主权，发挥市场配置资源的决定性作用”的意图。

本文编辑/陈旸