清华金融评论

作者：清华金融评论

分类：封面专题, 封面专题-总24期, 总24期, 清华金融评论杂志文章, 评金融, 首页

标签：并购

文/财政部财政科学研究所国有经济研究室主任文宗瑜

在此轮中国经济下行与国企转型中，部分国企通过改革、改制走出困境而具备了国际竞争力，未来的国企并购既要转变并购方式，还要进行并购创新。

通过并购不断扩张规模而做大的国企，在世界经济与中国经济转型遇阻导致经济增长乏力的当下，还要不要继续推进并购进程？整体判断，绝大多数国企，包括特大型央企要继续并购存在困难。过去十年国企的并购，尤其是2008年以来逆世界经济周期、逆中国经济周期的不计成本、不顾风险的并购，使国企背上了沉重的包袱。当下国际国内到处都是便宜的资产，甚至有些是很便宜的优质资产，国企虽看着眼红，却已无力并购。面对恶化的财务指标及少部分国企已濒临资不抵债的现状，国企当下重要任务不是并购扩张，而是改革改制，通过改革改制转变机制，重塑市场竞争力。从长远看，在此轮中国经济下行与国企艰难转型中，部分通过改革改制走出困境而具备了国际竞争力的国企仍可再进行并购，但是国企未来的并购既要转变并购方式，还要进行并购创新。

部分国企并购“包袱”短期难消化

过去十年，国企包括央企既加快了国内并购的进程，也加大了国外并购的力度。国内的并购主要包括同一政府级次的国企之间以行政划拨而进行合并、不同政府级次国企之间的“央地对接”与对民企并购的国进民退；国内并购使国企资产规模短时间实现了几倍乃至十几倍的扩张，但净资产收益率、总资产收益率却出现了大幅度下降。国企国外并购的高峰是在2008年全球金融危机大爆发后，就国内国外的并购价格看，基本都买在了资产价格上升通道的最高点，就并购的支付方式来看，基本都是现金支付，资金来源要么使用企业自有资金，要么大规模举债。2008年以来，部分国企尤其央企通过国外并购，也实现了资产规模的快速扩张。据统计，截至2014年底，绝大多数央企在海外150余个国家或地区设立了分支机构，央企海外并购的资产总额、营业收入、利润总额已分别达到4.68万亿元、4.49万亿元和1200亿元，但是，国企尤其是央企的此轮国外并购，随着全球大宗商品价格大幅下跌及大宗商品需求增长乏力，其负面效应开始呈现，这主要表现在部分强势国企出现了财务指标下行甚至恶化。

资源能源类国企是中国当之无愧的强势国企。长达十几年来资源能源价格的一路上涨及特殊国企的垄断经营，使得资源能源类国企的实现产值及利润持续十几年的高增长。国企2008年以来的国外并购总额中，资源能源类国企并购占了绝大份额，如中国石油天然气股份有限公司、中国石油化工集团公司、中国海洋石油总公司、中国中钢集团公司、中国五矿集团公司、武汉钢铁集团有限公司等大型特大型央企的海外并购。当然，此轮国外资源能源并购中，也包括了一些地方国有企业。随着当下中国经济的下行，资源能源领域出现了严重的产能过剩，部分前几年进行大规模并购的资源能源类国企为此承受了巨大的化解产能过剩的压力，产能过剩的包袱逐渐转变成企业的财务包袱，部分国企出现了巨额亏损。而随着大宗商品价格的一路下跌，资源能源行业出现了产品成本和价格的严重倒挂，部分强势国企并购的包袱开始显现，无论是并购标成本过高且所处行业产能过剩造成的财务压力，还是现金支付、交易规模巨大带来的现金流短缺及资产负债率居高不下的财务风险，都使得部分强势国企的财务包袱短期甚至未来一段时间之内都难以消化。虽然当下国内国外资源能源类资产价格已相对便宜，但绝大多数国企已没有能力再并购。

国企当下任务是改革改制

从当下国企的运营及财务状况看，除了部分强势国企受并购包袱的拖累，大多数国企还受经济下行及成本上涨的影响，国企财务指标呈下降之势，少数国企财务指标急剧恶化，绝大多数国企的财务杠杆率已到极限，有的国企出现了偿贷违约现象，这说明大多数国企不具备继续并购的实力，如果支持国企继续并购扩张，将会导致大量国企破产倒闭。当下，国企应从并购扩张的思维中摆脱出来，顺应通过全面深化改革推动中国经济转型、实现中国经济由增长速度及规模向增长效率及质量转变的政策导向，把更多精力用在改革改制上，加大发展混合所有制经济与发展混合所有制企业的力度。需要强调指出的是，当下一段时间内，国企的重要任务是改革改制，而不是并购扩张。

上一轮的国有企业并购不仅没有实现自身价值和市场竞争力的提升，还使一些国企受到并购包袱的拖累。在中国经济运行的新常态下，国企靠复制短缺经济时代低成本扩张的老路已经行不通，国企应立足于管理模式与商业模式的转变，以改革改制的机制转变推动其产品、产业的升级，为下行压力较大的中国经济培育新增长点。国企改革改制不能再沿袭一切为了扩张规模的思维定势与行为习惯，应重视科技创新的要素，强化其在技术创新中的主体地位，把加快科技创新和产业结构调整提上日程；应以混合所有制改革为突破口，着眼于科技创新和科技附加值的提高，立足于产业结构调整和经济转型升级，通过深化改革盘活存量、吸引增量，为新产业新发展、新增长腾出空间。通过发展混合所有制经济与发展混合所有制企业，引导国内市场形成适度的竞争规模和有序的竞争机制，同时在国际市场上打造具有自主品牌、核心技术和核心竞争力的国际型企业，按照市场配置资源的规律和新一轮世界工业革命的趋势推进国企改革改制，实现国有资本向科技创新尖端领域流动的目标，提升国有资本的活力及影响力。

国企未来并购要转变方式并进行创新

当下，大多数国企已发展成为大企业，部分国企已是特大型或超大规模企业，并购是大企业永远讲不完的故事。随着国企改革改制进程的推进及完成，一部分国企仍要继续进行并购，但是国企未来的并购要进行重大转变，从并购的目标企业选择到并购模式，到并购的支付方式，再到并购后的重组重整方式等，都要进行根本性的转变。

到目前为止的国企并购，在目标企业选择上，首先看重及关心的是资产规模扩张，国企并购偏好重资产型企业，但是，国企未来的并购应更多去寻找轻资产型的科技创新公司，在国际市场上寻找从事顶尖或超前研发的科技创新公司；国企并购这些轻资产型的科技创新公司，不仅有利于提升其核心竞争力，也有利于提升中国产业的国际竞争力。当然，中国资源能源的稀缺决定着国企未来仍要加大对资源能源产业并购的力度，但是，并购什么类型的资源能源企业，是并购资源能源资产，还是并购资源能源开发及利用的新技术？要看到，中国国企2008年以来国外资源能源并购的重大损失，正是因为忽略了近十年世界资源能源新技术进步、没有看清楚资源能源科技创新的中长期方向。必须从中吸取教训，明确国企未来对资源能源产业的并购重点是技术及科技创新。如果中国国企有了世界顶尖或强大的资源能源利用技术及科技创新成果，全世界有资源能源的东道国都会欢迎并想方设法吸引中国国企去开采开发。未来10年～30年，资源能源利用技术及科技创新成果将比资源能源本身更有价值；中国经济可持续发展对资源能源的强大需求，依赖的不是国企到全世界“跑马圈地”及不计成本地并购资源能源，而是依赖中国国有企业的资源能源利用技术及科技创新能力。在某种意义上，如果是单纯的到国外并购资源能源，民企比国企更会买、买得会更便宜。

国企未来的并购除了目标企业选择要转变，还要转变并购模式，要进行并购模式的不断创新，从全资并购或绝对控股并购转到战略结盟式的相对入股式并购、跟踪技术进步方向的参股式并购、共担风险的吸收合并式并购；与此相适应，并购支付方式上，尽力通过讨价还价的艰难谈判，选择股权对价、资产对价的支付方式，或选择股权搭配现金、资产搭配现金、股权加资产搭配现金的支付方式。与这些转变相同步，从并购的目标企业选择开始，就要考虑并购后的重组重整及重组重整风险是否可控。国企未来的并购要在创新上下功夫，从而真正提升国企并购的效率及质量。

本文编辑/丁开艳

国企并购十字路口：是进，还是退？

管理日志