作者：清华金融评论
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文/曹莉 中国人民银行驻 法兰克福代表处顾问 ;袁婷 中国人民银行驻 法兰克福代表处副代表
货币市场基金是深受投资人青睐的开放式共同基金，其向投资人承诺保障本金安全、获得与货币市场利率相一致的回报，并提供每日流动性。然而，在2007年爆发的全球金融危机以及之后的欧债危机中，货币市场基金成为扩散危机的一个重要渠道，令全球政策制定者深刻反思。2011年，金融稳定理事会已将货币市场基金列入影子银行业的重要组成部分，要求监管当局切实采取措施加强对这一领域的监管。
欧洲的货币市场基金现管理着约1万亿欧元的资产，在货币市场上扮演重要角色，对银行业的融资发挥着不可忽视的作用。本文对欧洲货币市场基金市场总体情况和监管框架作简要介绍，以期对中国加强对货币市场基金行业的监管有所助益。
欧洲货币市场基金情况市场情况截至2012年6月，欧洲货币市场基金管理的资产总额为1万亿欧元，接近2006年和2011年的水平，大约有1170家注册的基金公司。欧洲货币市场基金行业由法国、卢森堡和爱尔兰把持。到2012年6月，在上述三国注册的基金分别占39%、31%和25%，三国份额约占整个货币市场基金市场的95%。份额较小的国家包括意大利、德国、西班牙和北欧国家。
相较欧洲信贷机构整体规模而言，欧洲货币市场基金规模较小，但在欧洲资产管理行业里，其占据相当份额。欧央行数据显示，货币市场基金资金占所有欧元区投资基金总资产的14%，大约占欧元区货币金融机构总资产的3%（信贷机构占余下的97%）。在卢森堡、爱尔兰，货币市场基金相对发挥更加重要作用，货币市场基金资金约占两国货币金融机构总资产的27%和22%。在法国，货币市场基金占投资基金管理资产的30%，占货币金融机构总资产的4%。 在投资者基础方面，欧洲各国情况不一。爱尔兰和卢森堡注册的基金几乎全部面向境外机构投资者。
而在法国注册的货币市场基金主要面向法国国内投资人，货币市场基金在许多法国公司的现金管理中起到很重要的作用，这些公司持有大约法国货币市场基金的1/3份额，个人投资人占比少于10%。在瑞典和德国等国，个人投资人所占份额要相对高一些。整体来看，欧洲货币市场基金的个人投资人基础要显著低于美国货币市场基金。
就投资品种看，欧央行数据显示，原始期限少于1年的短期债券（不包括政府债）占欧元区货币市场基金总资产的一半左右。在银行的存款占总资产的20%左右，长期债券（不包括政府债）占11%，政府债券占14%，其他占4%。相对而言，美国货币市场基金更多投向政府和机构债券及非金融公司。
欧洲货币市场基金持有相当比率的境外资产，与国际金融体系联系紧密。欧央行数据表明，欧元区货币市场基金持有的境外资产占总资产的40%，主要是非欧元区银行发行的美元和英镑计价的债券。欧洲货币市场基金较高的境外资产比例与其境外负债水平相匹配。
就固定份额净值和可变份额净值基金比较而言，后一模式的基金主要在法国和其他欧洲国家，而基于前一模式的基金主要是爱尔兰，卢森堡兼有两种基金。而且，受投资人偏好发生转变以及引入美国行业标准等影响，欧洲市场固定份额净值货币市场基金近年扩大速度很快。根据国际货币市场基金协会（IMMFA）和评级机构惠誉的相关数据，IMMFA 3A级固定份额净值货币市场基金近年来迅速发展，2005年此类基金占全部货币市场基金的20%（1680亿欧元），2010年底则达到4860亿欧元，占大约41%的市场份额。
对金融稳定的影响货币市场基金本身具有金融脆弱性。一是其类似存款功能被夸大。其承诺随时为投资者提供赎回所持基金份额的可能性，再加上对国际会计准则的解读使对货币市场基金的投资被视同现金，因而常被投资者作为高流动性工具来进行现金管理。二是评级制造了虚假的安全感。如大多数固定份额净值模式的货币市场基金在欧洲都获得了3A评级，可能给投资人制造虚假的安全感，加大投资波动性和金融体系的顺周期性。三是其自身吸损能力很小。货币市场基金提供期限转换功能，但无明确流动性支持、无须满足与银行同等的审慎标准要求，不受监管。货币市场基金还可能从事诸如客户抵押品再抵押、借出回购抵押品、运用可卖出存单等高风险交易，增加隐患。四是机构投资人的反应导致赎回压力。机构投资人和个人投资人反应不同有很多原因，机构投资人特别注重风险规避，在监测货币市场基金方面更有经验，也掌握更多资源，先发制人采取行动。
金融危机期间，货币市场基金作为第三方回购市场重要的现金提供者，成为扩散危机的渠道之一，导致银行能获得的融资骤然下滑。如2011年6月，美国货币市场基金在之前的6个月内削减了对欧洲边缘国家的敞口后，紧接着削减对其他欧洲国家的敞口，还缩短了其在欧洲国家银行的大额存单期限。
另外，据穆迪分析，2007-2009年欧洲有26家货币市场基金因信用恶化或违约及流动性问题需要获得第三方支持，但并不是欧洲所有的货币市场基金都拥有发起人。而且，即使有隐形的发起人支持，发起人通常不会事前承诺支持，不然可能需要在财务上做并表处理。
欧盟货币市场基金监管框架监管框架的组成欧盟货币市场基金监管框架主要由宽泛的欧盟层面的《可转让证券集合投资载体指令》和专门针对货币市场基金的《欧洲货币市场基金统一定义指引》，以及各成员国落实上述指令和指引发布的监管法规组成。
2008年12月，全球金融市场动荡促使欧盟下设欧洲证券监管委员会（CESR）决定在欧盟成员国加强对各类投资基金，特别是货币市场基金的政策协调。2009年，欧洲议会和欧盟理事会批准了对原《可转让证券集合投资载体指令》的修改，即“UCITS IV Directive”，决定于2011年7月开始执行。UCITS法令针对的是开放式投资基金，就合格资产、杠杆化、多元化及对手方风险等方面做出规定。基金经理人还必须遵守相关规则。而且，一旦一家货币市场基金被认定为UCIT，就可以在整个欧盟内销售，包括个人投资者。
2010年5月，CESR发布《欧洲货币市场基金统一定义指引》（下称《指引》），规范了对货币市场基金的定义，并就货币市场基金的利率风险敏感度、资金流动性、资产期限和信贷风险制定了严格的标准，以更好地对投资者进行保护。《指引》也定于2011年7月生效。需要指出的是，《指引》不仅涉及UCITS IV Directive涵盖的货币市场基金，还涉及其他类型的货币市场基金，如封闭式货币市场基金。
2012年，由CESR转型而成的欧洲证券和市场监管局（ESMA）发布了对欧盟各成员国落实《指引》情况的同行评估结果。截至2012年7月底， 20个国家已将《指引》植入本国法律体系，其中14个国家以强制性法规形式植入《指引》。
主要内容就《指引》内容看，《指引》把“货币市场基金”分为“货币市场基金”和“短期货币市场基金”两大类，对每一类规定了基金需要满足的一系列标准。
《指引》包括总则、短期货币市场基金指引、货币市场基金指引和过渡条款四部分，共27条指引。总则规定了《指引》的适用范围，要求每只货币市场基金明确其为短期类还是较长期基金类，同时向投资者明示风险和收益概况。
短期货币市场基金部分规定，此类基金只能投资于法定剩余期限不超过397天的证券。反映基金资产对市场利率变化的资产组合加权平均期限（Weighted Average Maturity）不超过60天，反 映 基 金 资 产 信 用 风 险 的 加 权 平 均 法 定 到 期 日（Weighted Average Life）不超过120天。此外，只有在基金严格达到各项要求时才能使用固定的份额净值。
货币市场基金部分规定，此类基金不可以使用固定的份额净值。基金可以投资于具有投资级以上质量的主权证券，由一国中央、地区或当地政府或者是欧盟成员国央行、欧央行或欧洲投资银行发行或担保。
此类基金只能投资于法定剩余期限不超过2年且下次资产利率调整不超过397天的证券。反映基金资产对市场利率变化的资产组合加权平均期限（Weighted Average Maturity）不超过6个月，反映基金资产信用风险的加权平均法定到期日（Weighted Average Life）不超过12个月。
过渡条款规定2011年7月1日以后建立的货币市场基金需马上执行指引，之前已存在的基金的已做投资可以有6个月的过渡期。
监管新趋势2011年11月，金融稳定理事会向二十国集团峰会递交了《加强影子银行业监管的报告》，报告将货币市场基金定义为影子银行的重要组成部分,并请国际证监会组织（IOSCO）出台有关改革方案建议。
2012年10月，IOSCO就货币市场基金的系统重要性、向可变份额净值的转变、透明度的提高以及加强应对赎回压力的能力等方面提交了相关政策建议。
各国监管部门也已着手审阅、修订及制定适用货币市场基金的监管框架。如美国证监会于2013年6月决定推进货币市场基金改革，考虑实施的措施包括资本缓冲和限制赎回，或全面采用可变份额净值基金的形式，预计最终会在2016年之后实施。欧盟委员会则在2012年3月发布了关于影子银行的绿皮书，确定货币市场基金等其他投资基金或具备存款功能的工具为影子银行实体。2012年12月，欧洲系统性风险理事会（ESRB）向成员国提出《关于货币市场基金的建议》文件，就强制向可变份额净值模式转变、流动性要求、对公众披露以及报告和信息共享提出具体建议，并要求欧盟委员会在2014年6月底以前，向ESRB和欧盟理事会提交建议落实情况的报告。
具体来看，欧洲层面下一步监管动作将包括：一是强制要求欧洲所有货币市场基金向可变份额净值基金转变。二是对固定份额净值货币市场基金引入特别监管要求或要求事前建立资本缓冲。三是对货币市场基金实施清晰、细化的流动性管理要求。除对各种工具的流动性实施更严格测试外，还可能类似美国实施流动性比率监管。“非常”时期还可能使用赎回门槛、分立账户和暂停等举措。四是针对监管机构关闭基金和如何处置非流动性资产等设计处置框架。
五是解决包括信用评级等在内的其他问题。六是处理好货币市场基金与其发起银行及相关机构间的关系问题。七是避免出现监管套利危害欧洲货币市场基金行业，甚至欧盟金融稳定。
我国的货币市场基金市场经过近10年的发展，产品种类日渐丰富，满足了不同投资者的理财需求。
根据《证券时报》和惠誉评级相关报道，2012年，中国国内货币市场基金总规模从2948.95亿元升至5722.4亿元。然而，由于市场流动性趋紧，到2013年6月底，货币市场基金的总规模降至3040亿元。在特定时间内，货币市场基金承受了很大的赎回压力，加剧了货币市场流动性的紧张局面。
鉴于欧盟的银行业在金融领域占比很大，货币市场基金是银行短期融资的重要来源，是影子银行业的重要组成部分，这与我国金融业现状和下一步发展趋势较为接近。由此，欧盟对货币市场基金的监管总体框架和下一步的监管动向值得我们学习借鉴。
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