清华金融评论

文/美国加州大学洛杉矶分校安德森商学院金融系教授许仲翔

中国股市泡沫的破裂令天真的投资者遭受了巨大损失，导致了不公平财富转移。股市泡沫也影响对实体经济的正常定价。本文认为，政策制定者应该积极阻止小散户投资者买卖股票，同时，政府在干预股市时要运用智慧，提供高效的干预。

从2014年6月到2015年6月中国股市上扬近160%，上证综合指数从2000点上涨到5200点。许多市场评论家称之为“股市泡沫”并预测未来的某一天会崩溃。到底什么是股市泡沫？它和强劲的牛市之间有何不同？

所谓股市泡沫，或非理性的牛市，是指股票价格的增长远远地超过了公司业绩的基本面的提高。它跟理性的牛市不同，理性的牛市则是由长期稳定增长的基本面驱动的。像发生在20世纪90年代末的美国科技股泡沫，或是80年代末的日本股市泡沫，都属于典型的股票市场泡沫。泡沫的典型属性包括不合理的高市盈率 （比如大量股票市盈率超过100倍）或者市场交易异常活跃。

不受欢迎的股市泡沫

对普通投资者来说，市场泡沫在短期内并不是坏事情，因为其所持有股票的价格会上涨，股票账户余额大幅增加，投资者比2014年财富增值，远远领先于其没投资股票市场的同事。只是，泡沫终究会破裂。

随着A股市场从2000点到5200点，然后又回到3000点，对投资者来说，如果说繁荣和萧条只是一种心理上的痛苦，那么真正的痛苦则是那些在泡沫最高点附近被诱惑入市的天真的投资者们，他们所面临的是金钱上真刀真枪的大额亏损。他们受到近期市场全面下滑的冲击。尤其那些使用了保证金杠杆的投资者，事实上已经看到他们的收益被洗劫一空。因此有人经常开玩笑地说，当那些缺乏投资技巧的、天真的投资者们开始感觉他们是金融投资专家的时候，就是泡沫市场了。这种（认为自己是投资专家）的错觉，常常在那些最没有能力承担损失的投资者中表现得最强烈，并且不可避免地导致了财富的毁灭。因此笔者认为这是股市泡沫最不受欢迎的其中一个方面。但换句话说，股票市场上有亏钱的就有赚钱的，所以有传言称是外国的对冲基金引发了这场A股抛售危机并从中获得了大额收益。

记住每笔交易里总有一个买家和一个卖家。随着A股市场交易日创新高，成交量也在显著增加。毫无疑问，随着市场变得更加昂贵和越来越投机，许多成熟的投资者已经获利结算。

任何有风险管理意识的人，当看着系统里的保证金短缺时都将会谨慎地开始减少头寸。笔者也认识一些公司的高管，当他们觉得股票价格已经高得离谱的时候，也开始大举出售新股和减少其所持有的股票。谁是这些聪明交易者的对手方呢？很可能是那些天真的投资者，天真的投资者并不知道如何去评估公司的基本面或正确理解股票投资的风险，于是买了一百倍市盈率的股票。

通过对股市泡沫的深度剖析，我们可以看到，那些消息灵通、经验丰富的投资者和上市公司的所有者获得巨额利润，而天真的投资者却遭受了巨大损失。这导致了一个让政策制定者感到不公平或不舒服的财富转移。然而，我们能因为那些不能评估公司基本面以及市场投资风险的天真投资者遭受的巨额亏损，就下结论这是一个失败的股票市场吗?

恰恰相反，一个运转良好的市场应该消除那些没有竞争力的而保留有竞争能力的投资者。只是财富从天真的散户投资者转移到对冲基金投资者和企业家的口袋是个很残酷的过程，它并不符合中国对和谐社会的渴望。在某种程度上，这不算是经济危机，反而是一个社会危机，巨大财富的再分配走错了方向。

笔者认为我们有理由为散户投资者感到担忧，股市里那些天真的投资者的交易跟吸烟成瘾没有什么不同。吸烟对人健康有害，众多研究表明，股票交易对大多数散户投资者也是有害的。此外重要的是，吸烟有负外部性，因为吸烟带来二手烟导致危害他人，同样，当不专业的投资者积极参与市场，市场效率也会降低，因此对实体经济产生了负面的后果。尽管吸烟是自愿的，但大多数政府都试图阻止人们吸烟。同样，我认为政策制定者也应该积极阻止小散户投资者买卖股票。散户投资者参与市场的危害比他们常常是市场中长期的失败者并损失财富更严重，因为他们也损害了市场的质量。

泡沫影响市场对实体经济的正常定价

股市并不是一个赌场。股票市场的主要目的并不是在短期投机里面创造赢家和输家。股票市场的目的是帮助高质量的企业筹集资本，去创造、创新服务和产品。在一个有效的股票市场中，好的企业和优秀企业家吸引资本并茁壮成长。坏公司和无效的经营者因为不能吸引资本而被自然淘汰。

然而，在一个泡沫市场，价格是不合理的，坏的企业和不良的企业家也筹集了足够的资金。在极端情况下，甚至编造会计数据的空壳公司也享受着廉价的资本。在近期A股泡沫中，天真的投资者更愿意为一些没有实际长期增长前景和没有实际的业务基础的公司支付高价格。这样的例子比比皆是。这给企业主创造了一个非常不合理的激励。

为什么要这么辛苦地工作去长期经营企业？企业家于是发现卖“天上掉馅饼”的梦想给天真的投资者更容易赚钱，或者通过首次公开发行或是在高价格的时候通过二级市场增发就能够实现套现。因此有人会说，一个非理性的股票市场事实上可以把一些本来有才华的可以建立伟大企业和美好产品的运营者变成一个为了更快获取个人利润而耍计谋的股价的操控者。

在一个低效的以散户交易为主的证券市场，幼稚的投资者成为上市公司业主和对冲基金等金融机构的主要利润引擎。这就把股票市场变成了一种对实体经济没有任何积极作用的财富转移机制。

笔者认为，我们可以通过鼓励散户投资者购买专业管理的共同基金，而不是直接在股票市场上投机，以达到更好的投资效果。研究表明，投资者通过投资于共同基金比投资者直接买卖个别股票每年获利要高出6%。

另外，中国政府应当鼓励更多的机构参与股市，以提高理性投资者相对于非理性投资者的比例。笔者认为明智之举是政府应当吸引更多的外国养老基金和主权财富基金投资A股市场。这些长期的专业投资者将明显提高定价效率。一个更有效率的股票市场带来的好处是巨大的：它有助于培养良好的公司的成长和减少/消除对于天真的投资者的财富掠夺。

政府应该干预危机

当面临股市危机时，政府应该做什么？政府是否应该介入？这是一个很有争议的话题。答案不是简单的“应该”或是“不应该”。在一个理想的世界中，有一定政府干预的空间。坦率地说，在2008年全球金融危机和2010年欧洲主权债务危机期间，发达国家普遍采取了政府干预措施。干预措施防止了一些经济体发生系统性崩溃。

什么是系统性危机？系统性危机就是一次非常大的负面冲击打击经济体制，引发其他运作良好的可行的和有价值的企业进入短期危机。这种情况下的政府干预主要是利用债务和直接股权投资缓冲这些“高质量”的公司受到的冲击。

通常情况下，这些短期的“流动性注入”会给政府带来非常正面的投资收益，当然了，同时也利好实际为政府提供资金的纳税人。从某种方式上来说，在低价格高回报时的政府干预经常被看作明智的投资。

当然，我们不是在一个理想的世界里。政府干预面临的挑战是，政府可能常常无法提供高效的干预。比如由于缺乏经验或监管的限制，政府可能错误确定哪些是该支持的企业。负面的经济冲击具有有益的一面：它们消除了低效的公司。在危机情况下，如果政府经常向“坏”的和有低效管理团队的公司提供资金，这种干预会适得其反。对这些“坏”公司的投资很可能会面临损失，进而只不过是财富从纳税人手上转移到有良好政治关系的企业主手上。

亚洲各国政府的一种常见做法是通过动用国有资产来买股票进而干预股票市场。通常的目标是防止投资者信心的危机，这可能会导致非理性抛售危机。非理性抛售的风险可能比非理性泡沫更加糟糕。一个不合理的价格下降中，拥有巨大投资机会的好公司可能因资金不足而破产。这个问题对拥有股票资产的银行和保险公司可能会特别严重。

然而，直接干预股市的问题是，它很少能实现它的目标。原因如下，第一，政府不可能知道市场是否已经进入一种非理性抛售，即好的公司的股票以不合理的低价交易，以不公平的成本筹集资金。通常，一个大的市场衰退是由泡沫破灭所导致的，而价格下降实际上反映了资本的合理定价和公平的融资成本。

其次，政府对股票市场干预的目的常常是帮助那些亏钱的散户投资者，而他们在泡沫的顶部投入了大量的资金。这一动机，如果属实，将传递一个政策，即政府支持和鼓励不合理的高价格来减少天真的买家的损失。因为这个原因，政府的市场支持计划实际上会削弱机构投资者和外国投资者的市场信心。在短期内，这可能会鼓励更多的机构抛售行为，因为政府人为地支撑价格在不合理的高水平。在长期，它降低了国外长期的机构投资者（例如养老基金）想要投资A股市场的意愿，因为政府的干预降低了市场质量。

许多国有资金已经投资于A股市场。这在其他国家也屡见不鲜，因为股票是任何投资组合的核心组成部分。围绕股票市场危机，政府有选择地投资于那些廉价的优质公司，这完全是合理的。但这就要求这些资金是由经验丰富的专业投资者来管理，他们的投资动机纯粹是基于在承担可以接受的风险的前提下为整个资金托管池获得较高的回报。理性的购买行为也有助于向其他投资者传递市场可能已经触底的信号，这将是这种救市行为的另一个次要好处。但笔者会告诫不要把“对市场传递信号”作为首要目标。笔者怀疑任何企图“控制”市场的行为最终会适得其反。

最终，投资者会对政府在股市干预中的能力形成判断。投资者认为政府是一个精明的投资者，并会倾向于在接近股票的价格底部时进行购买，或者投资者评估政府是一个糟糕的投资者，在下跌刚刚开始、股价依然昂贵时进入市场以试图安抚天真的散户投资者。如果是前者，投资者会倾向于与政府同步购买，如果是后者，政府购买可能加速聪明的投资者抛售股票。

本文编辑/邢缤心