作者：清华金融评论
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文/中国人寿战略与市场部总经理陈旭明、中国人寿战略与市场部综合研究处经理吴庆涛
2015年6月29日晚，人社部、财政部共同发布《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》，基本养老基金市场化运作的进程得到实质性推进。2015年8月23日，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》批复养老金入市，这将带动万亿长期资金入市。本文分析基本养老基金投资管理制度设计，从政策与市场角度探求行业的持续健康发展。
为了提高基本养老保险基金（以下简称“基本养老基金”）收益水平，按照党的十八届三中全会关于“加强社会保险基金投资管理和监督，推进基金市场化、多元化投资运营”的要求，2015年6月29日晚，人社部、财政部共同发布《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），基本养老基金市场化运作的进程得到实质性推进。这是2015年继职业年金政策之后，影响未来养老金管理市场的又一重磅政策。当前，我国经济发展进入新常态，人口老龄化挑战日益严峻。提高基本养老基金收益水平，减轻企业和财政负担，实现基金保值增值，对于促进我国养老保障制度持续健康发展具有重要战略意义。
据统计，截至2014年底，城镇职工基本养老保险基金累计结余3.18万亿元，城乡居民养老保险基金累计结余0.38万亿元，合计约3.56万亿元，扣除各省级政府合理预留的支付资金外，全国可以纳入投资运营范围的资金预计有2万多亿元，假设20%的部分进行国家重点项目定向投资，可用于市场化运作的基金规模约为1.6万亿元。短期来看，由于我国尚未真正意义上实现基本养老基金省级统收统支，且部分地区基本养老基金挪用情况严重，实际资金归集到位存在一定困难，预计初期资金规模不会达到万亿元规模，但未来发展潜力大。基本养老基金获准市场化运作，将给资产管理机构和相关组织带来巨大的机遇。
基本养老基金投资管理制度设计的特点
目前，在养老保障三支柱发展中，基本养老基金规模最大、发展较快、起主导作用，但市场化运营程度最低。此前为了确保基金的安全，国家规定养老金只能存银行或买国债，多年来基本养老基金基本上都存在银行里，购买国债占的比例很少，整体上收益率比较低。2014年基本养老基金的收益率只有2.9%，低于银行一年期的存款利率，很难跑赢通胀。此次出台的基本养老基金投资管理办法，是基本养老基金市场化运营的一个突破，充分借鉴了社保基金、企业年金等养老基金市场化投资的经验，有利于养老保障制度的长期可持续发展。具有如下特点。
（一）基本养老基金投资运营采取信托管理模式
基本养老基金投资管理与全国社保基金运作模式差别较大，而与企业年金制度类似，基金投资整体采取信托管理模式，保证信托财产独立，实现了资产全程托管和审慎的投资管理，有助于最大程度保障基本养老基金的物理安全和投资安全。《征求意见稿》规定由各省级政府担任委托人，由国务院授权的机构兼任受托人和账户管理人，基金托管机构和投资管理机构为具有全国社会保障基金、企业年金基金托管或投资管理经验的机构和其他具有良好基金托管或投资管理业绩和社会信誉的机构。
一是受托人归属值得关注。最终是委托给全国社保基金理事会，还是由人社部设立类似“基本养老保险基金理事会”等机构进行管理，目前尚未明确。全国社保基金理事会拥有丰富的投资实战经验，成立以来年化收益率超过8%，但由于其战略储备基金的性质，没有资金收取和支付的流动性要求，资金投资时间跨度大，抗波动能力强，能否有效管理具有负债驱动属性的基本养老基金，也有待进一步验证；如果新设立基本养老基金理事会进行管理，其专业经验相对缺乏，优点是职责相对明确，与各省级政府委托人沟通交流也有优势。从投资运作的实际情况看，在受托人选择方面，也可以考虑部分选择企业年金受托管理的优秀机构，或者利用其已有经验开展战略合作，提升资产组合的投资收益水平。
二是实行受托人和账户管理人合二为一。基本养老基金投资管理与企业年金投资相比，最大的区别是投资运作过程中账户管理人由受托人担任，不再单独设立。受托人与账户管理人合二为一，有利于降低协调成本，提高效率，受托人能够更好地履行职能，明晰责任，实现全流程风险管理，从制度设计上来看，基本养老基金管理受托账管一体化，更加符合市场发展趋势。职业年金现有制度也体现了类似安排，未来企业年金制度也很可能会参照执行，这将对现有企业年金业务发展带来一定冲击。为给客户带来更好的服务体验，企业年金的领先企业，比如国寿养老，已经主动加强内外部沟通合作，推进行业标准的建立，积极探索受托账管一体化运营。
三是投资管理人和托管人将由现已具备社保基金、企业年金管理资格的机构担任。考虑到首批委托资金到位规模有限，已经具有全国社保基金投资管理资格的16家基金公司和2家券商公司，具有托管资格的4家国内银行以及具有企业年金投资管理资格的20家资产管理机构，具有托管资格的10家银行将率先迎来新一轮发展机会。但是，“具有良好基金托管或投资管理业绩和社会信誉的机构”此次也纳入了基本养老基金托管和投管机构范围，以建行为代表的银行系养老金公司、此前未能获得全国社保基金和企业年金投资管理资格的公募基金以及保险资管机构都可能获得发展机会。养老金资产管理这一“蓝海”在未来相当长的时间内都将是市场各方关注的焦点，市场竞争也将更加激烈。
（二）基本养老基金将采取直接投资与外部委托投资相结合的方式
《征求意见稿》规定受托机构应当将基本养老基金单独进行管理，集中运营，独立核算，除了对占比为20%的基本养老基金资产进行直接投资以外，对于另外80%的基本养老基金资产，可委托其他专业机构投资。这与全国社保基金理事会投资方式类似，借助这一模式，社保基金已经形成了自身特色的投资模式，并与支持经济社会发展相结合，实现了较好的投资收益，成立以来年化收益达到8.38%。2014年末全国社保基金直接投资占比50.26%，委托投资占比49.74%。
由于广东和山东的基本养老基金已经委托给社保基金进行投资，市场普遍预期将由社保基金理事会担任受托管理人，但在政策没有最终明朗前，企业年金受托人仍有申请成为基本养老基金受托人的机会。随着企业年金投资政策的调整，企业年金的受托人目前已经具备直接投资资格，可以通过投资养老金产品的方式进行直接投资，国寿养老、平安养老、工商银行等排名靠前的受托机构已经纷纷试水。预计未来受托人在投资管理方面的职责会更重，专业能力要求会更高，特别是基本养老基金投资管理方面，受托人将在提升组合投资收益、强化战略资产配置方面发挥更为重要的作用。
（三）基本养老基金投资的战略配置和风险防范要求
《征求意见稿》对于基金的投资范围、投资资产的比例限制以及投资管理机构和托管机构的职责、违规事项、风险准备等内容，均参照《企业年金投资管理办法》制定，由于基本养老基金作为“第一支柱”的重要性，在具体操作上体现出更加审慎的特点。
一是关于基本养老基金的投资范围。严格控制投资产品种类，主要是一些比较成熟的投资品种，即使参与衍生品交易，也只能以套期保值为目的。总体说来，基本养老基金投资比全国社保基金受到的限制要多。如全国社保基金可将不超过20%的基金投资境外，而基本养老基金目前只能投资境内；全国社保基金投资股票、基金的比例上限为40%，而基本养老基金投资权益资产的上限为30%。这是因为基本养老基金和全国社保基金的属性不同，后者是长期储备养老金，不需要用于当期收支，而基本养老基金是广大居民的“养命钱”，管理机构对其“安全性”的考量要远大于“成长性”，资产配置方面更多参考了企业年金投资的相关规定。此外，投资范围上也充分体现了其“国民”属性，可以在20%的比例范围内投资国家重大工程、重点项目，以及进行国有重点企业的股权投资。
二是关于基本养老基金投资的风险防范。在严控风险方面，做了众多制度安排和政策规范。一方面，建立了相互制衡的机制，明确了委托人、受托机构、托管机构、投资管理机构各自的权利、责任，旨在搭建“权力分立，各司其职，相互制约，互相监督”的有制约的透明管理制度；另一方面，建立风险准备金制度，投资机构和受托机构分别按管理费的20%和年度净收益的1%提取风险准备金，专项用于弥补养老基金投资发生的亏损。此外，具有更为严格的报告制度，投资管理机构、托管机构向受托机构除了像企业年金一样要提交季度报告和年度报告外，还要提交月度报告。
基本养老基金入市将极大地促进我国金融结构的进一步优化
目前，我国金融的供需矛盾很大，一方面金融总量增长迅猛，另一面大量金融需求得不到满足，金融的发展层次较低、整体功能较弱，金融结构有待优化。一是整个金融产业以银行业为主体，银行业金融机构总资产占金融资本总资产的比重超过90%，占国内生产总值（GDP）的比重超过2.5倍；二是融资结构是以间接融资和外源融资为主，直接融资比重较低。改革开放30多年来，我国融资结构从最初百分之百的间接融资到增加直接融资的历程发展缓慢，截至2014年底，我国直接融资比重为23%多一点。下一步，建立完善的、多层次的资本市场体系，将有利于推动金融结构优化，而养老基金的长期性决定了其在资本市场中的基石作用。从成熟市场来看，养老基金是资本市场上最重要的力量，大多数经合组织（OECD）国家的年金基金已经超过其所在国储蓄，美国的年金基金多年来均占到其GDP的70%左右。
此次基本养老基金的市场化运作，不仅仅旨在提高基本养老基金收益水平，实现基金保值增值，降低未来国家财政支付压力。从更深层次的影响来看，以基本养老基金为代表的养老基金的快速发展，有利于将规模庞大的国民储蓄通过日积月累汇集成养老金资产，进而转化为长期稳定的社会投资，推动我国金融结构的优化，促进机构投资者和资本市场的发展，将前期的人口红利转变为养老金红利，进而实现国民经济的长期繁荣发展。因此，基本养老基金入市，直接带来的资金规模影响有限，但其长期导向作用影响深远。
第一，基本养老基金入市有利于推动资本市场长期繁荣。
从基本养老基金的资金属性看，具有长期稳定的特点，更加符合资本市场的资金需求偏好，基本养老基金入市将有利于资本市场的稳定发展。此次《征求意见稿》的发布，适逢股票市场大幅调整，短期的主要目的可能在于稳定市场连续暴跌之后的恐慌情绪，但不能简单理解为所谓的政府救市、托市。养老基金的发展壮大，正是在与资本市场的融合互动中实现的，从发达国家经验来看，养老基金进入资本市场对于自身的发展壮大和资本市场的繁荣起到了至关重要的作用，在过去30多年里，美国股票中养老基金一直都是最大的机构投资者，占总市值的比例在40%~55%之间。美国2013年养老基金资产在机构投资者中最高，达16.89万亿美元，与当年GDP相当，可谓“富可敌国”。美国的养老基金总资产是中国的55.8倍，养老基金在美国的资本市场中起到了中流砥柱的作用。
虽然我国经济发展速度比美国高很多，但我国资本市场上由于没有大规模的养老基金管理机构，现有的机构投资者追涨杀跌的“大散户”表现，使得我国股市发展明显落后于美国等主要发达市场。长期来看，大规模的、长期稳定的养老基金注入资本市场，能够填补当前中国资本市场缺乏长期机构投资者的空白，有利于促进资本市场的健康发展。而且数万亿元的资金投资管理需求也将使得相关资产管理机构直接受益，伴随着越来越多的养老基金进入资本市场，必将培养出一批真正注重长期投资价值的机构投资者，为我国资本市场的长期繁荣作出贡献。
第二，基本养老基金入市将影响融资方向和融资结构，促进金融层次深化、结构优化。
我国金融改革推进了多年，但一直没有搞活，《政府工作报告》多次提到“提高直接融资比例”，但效果一直不明显，银行业总资产在金融业中的占比长期维持在90%以上，间接融资长期占据我国社会融资规模的绝大部分。应该说，过去间接融资为主的发展模式对于我国经济的快速发展起到了重要的推动作用。随着我国经济发展进入新常态，一些结构性矛盾日益显著，间接融资带来的过度货币化、高杠杆、融资难、融资贵等现实问题日益突出，为适应经济发展新常态，金融也同样要进入新常态，为经济转型和经济长期繁荣发挥重要的作用。目前，国民经济发展最需要的就是长期资金，特别是代表改革创新方向的众多中小企业和新兴产业，需要规模庞大的生产、研发资金。养老基金的逐步入市，可以将长期资金从银行短期储蓄中抽离出来，引导到资本市场上，让长期资金真正进入资本市场和实体经济，提升资本市场效率，激发创新创业活力，培育和发展战略性新兴产业，促进经济转型。养老金发展将居民储蓄中用于养老的长期储蓄资产从银行体系分离出来，不仅推动了国民储蓄向社会投资的转化，还进一步细分了金融市场，提高了资本市场在金融结构中的比重，居民家庭金融资产结构也将随之得以优化。
美国近30多年金融业的改变，正是养老基金发展壮大改变金融结构的历史。1980年，美国金融结构也是银行业“一股独大”，银行、养老基金、投资基金管理的资产分别占美国金融总资产的比例为63%、18%和3%，银行业占据绝对主动地位。经过30多年的发展，银行业资产占美国金融总资产的比例降至不足30%，养老基金占比超过35%，投资基金占比提高到25%左右，考虑到投资基金所管理的大部分资产也是养老基金，两者总量之和远远超过银行业资产规模。在这个结构变迁中，资本市场也是发挥了重要的作用。养老基金参与资本市场，将带动相关非银行金融机构（如基金公司、证券公司、保险公司）的发展，增加金融市场的深度和广度，改变当前过度依靠间接融资的金融结构失衡现象，促进我国金融市场多层次发展，提高整个金融体系的效率和流动性。此外，目前，我国这种以银行业为主体的金融结构，使得金融风险高度集中于银行体系，而养老金专业管理等非银行金融机构的发展，不仅可以优化金融结构，而且有利于分散金融风险。
第三，基本养老基金入市将有力带动企业年金、职业年金、个人养老金管理等养老基金发展。
随着人口的增长、老龄化问题的加剧以及社保体制的不断完善，养老基金规模将不断扩大。据世界银行的预测，中国是亚洲增长最快的新兴养老金市场，到2030年中国养老金市场的规模将达到15万亿元。其中，真正能够带动养老基金快速发展的重要影响因素，就是养老基金的市场化运营。在基本养老基金市场化运营改革之前，企业年金最先实现了市场化运营，取得了不俗的投资业绩，从2007年以来，组合最高的投资收益率达到24.4%，年均回报率达到了8.53%，仅低于投资范围更广的全国社保基金（10.29%），显著高于保险资金（5.64%）和通货膨胀水平（3.24%），实现了企业年金资产的保值增值。
此次基本养老基金的市场化改革，将为市场化特征更明显的第二支柱的企业年金、职业年金以及第三支柱的个人养老保险、个人养老金管理的发展打开新的想象空间，特别是对于税收优惠政策有着更多的期待。从国际经验来看，第二、第三支柱的养老基金将拥有更大的发展空间。养老金改革的方向是让个人为养老承担更多的责任，并赋予更多的投资选择，必将激发对养老产品的旺盛需求，金融创新、产品创新将随之蓬勃发展起来。比如美国市场上的生命周期基金、生命风格基金和基金的基金（FOF）产品等。
在推进经济转型的过程中，各种制度性变革将发挥重要作用，养老保障制度改革是其中非常关键的领域。此次，基本养老基金市场化改革是养老保障改革中又一具有里程碑意义的事件，不仅将改变“第一支柱”市场化程度不足的顽疾，也将大大推进第二、第三支柱的发展。预计养老基金将逐步改变我国的金融结构，进而推动我国经济发展由投资拉动向消费拉动模式转变，全面实现资本市场和实体经济发展的双繁荣。
有关基本养老基金投资管理的政策建议
此次投资运营的市场化改革，将有利于增强制度的吸引力，调动群众缴费积极性，扩大参保覆盖面。随着政策的落地，基本养老基金将在养老保障体系中发挥重要的作用。为更好发挥以基本养老基金为代表的养老基金的作用，提出如下建议：
第一，要积极推进养老保险顶层设计研究，形成养老保险改革整体方案。
一是加快推进基本养老基金全国统筹。《征求意见稿》中将企业职工基本养老、机关事业单位基本养老、居民养老等三个制度整合到一个基金中，解决了养老制度的碎片化问题。但需要注意的是，由于我国尚未在真正意义上实现基本养老基金的统收统支，实际资金的归集到位可能还存在一定困难。未来要结合办法的真正推出，配套出台有关的管理制度，有力促进基金统筹层次的提升，才能真正发挥基金投资的规模效应；二是加快推进个人养老金投资账户整合。目前，《征求意见稿》并未对统筹账户和个人账户进行区分。从企业年金和职业年金未来发展的大趋势看，个人投资选择权放开是大势所趋。个人养老金投资账户的明确统一，有助于提升市场投资效率，同时，也有利于未来养老基金税收制度的进一步完善。在未来养老保障体系顶层设计中，要充分考虑三支柱之间的关联，建议适时推进三支柱个人账户的统一管理，建立个人养老金的统一账户，提高账户的便携性，提升投资效率，促进劳动力市场的流动。
第二，要加强各部委协调，营造养老金发展良好环境。
要在加强资产组合多元化、委托投资市场化的同时，加强养老金监督管理的法制化建设。由于参与投资管理的机构类型众多，要加强人社部、财政部等政府部委，以及银监会、保监会和证监会等监管机构协调运作，强化养老基金入市的监管。为推动养老基金的进一步发展，各部门及各监管机构要在税收优惠、投资管理政策要求等方面加强沟通，促进养老金管理行业的协调发展。
要优化市场环境，建立良性竞争机制，为客户提供高质量的投资服务，避免简单的价格战。要通过有效的监督协调，有效提升各管理机构之间的沟通协调效率，降低管理成本，为客户提供更优质的投资服务。目前来看，基本养老基金投资费率上限大大低于企业年金。《征求意见稿》规定，基本养老基金投资管理机构年费率不高于投资管理资产净值的0.5%。企业年金业务中投管费率上限为1.2%，全国社保基金投资管理费率上限为1.5%，还可以约定业绩奖励措施。对于基本养老基金投资管理机构而言，获取利润可能更加依赖于累计管理资产规模效益。
第三，专业机构要苦练内功。
《征求意见稿》规定，基本养老基金的托管机构和投资管理机构必须是具有全国社会保障基金、企业年金基金托管或投资管理经验的机构。目前，已经具有全国社保基金、企业年金投资管理资格、托管资格的机构将占得发展先机。未来，牌照、资格逐步放开是发展的大趋势，养老金管理这一市场竞争也将更加激烈。各家专业机构要发挥自身在产品设计、精算咨询、信息技术（IT）系统、运营管理等方面的优势，积极为相关政府部门提供受托咨询、系统运营等方面的服务。特别是提升投资研究能力，加强宏观经济、行业和策略研究，强化大类资产配置对投资收益的支撑作用。要重视绝对收益，确保投资收益的持续稳定，为客户创造长期价值。要利用大数据、云计算、互联网等新技术，提升投资研究能力，加强投资服务创新，进一步提升客户体验。
本文编辑/张浅