清华金融评论

股票既是企业内在价值的一部分，又是筹码。本文侧重从筹码的角度去理解股价波动，从流动性、供给约束和故事题材三个角度，阐释对A股博弈行为的理解。

股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码，具有“二象性”。

一些时候，譬如熊市里，股票更多地表现为企业内在价值的一部分，价格的波动主要由内在价值的变化引起。

而一些时候，特别是在牛市里，股票又容易表现出筹码特性。一段时间里，市场参与者的交易心理和博弈行为，而非内在价值，主导股价的变化。

如果那么在宏观层面，什么样的因素发挥着关键的作用呢？

本文从流动性、供给约束和故事题材三个角度，阐释对A股博弈行为的理解。

流动性

当把股票看成一种筹码时，针对筹码的交易行为，在本质上就变成了资金多还是筹码多的问题。

资金多筹码少，筹码的价格就会不断地上升；筹码多资金少，筹码的价格就会持续地下降。

广谱流动性的变化

在宏观层面上，观察资金多少的一个极其管用的视角，是广谱流动性的好坏。常用指标包括银行间利率、金融机构加权贷款利率等等，后者显得尤其重要。

如果加权贷款利率大幅下行，显示实体经济流动性非常充沛，而筹码的数量相对稳定，这就造成比较多的流动性去追逐比较少的筹码，从而推动筹码的价格上升。

相反的情况是一样的，例如一旦出现了严重的货币紧缩，加权贷款利率大幅上行，流动性几乎枯竭，筹码的价格就会大幅下降。

杠杆的使用和局部流动性创造

需要清楚的是，股票市场的流动性创造是一个十分复杂的过程，不能完全局限于宏观视角。

过去一年多，从加权贷款利率等等指标看，宏观层面广谱流动性的缓解是缓慢而有限的，其他资产市场价格的波动也很温和，但股票市场却经历了巨幅的上涨和下跌。这清楚地显示了杠杆的大量使用，例如融资融券、分级基金、场外配资等等，给股票市场局部流动性带来的不可忽视的影响。

简单而言，股价的上升提高了抵押品的价值，使得交易者可以获得更多的资金，从而进一步刺激了市场的上涨。这就相当于在股票市场上出现了一个局部的信用创造过程，大大增加了这个市场的流动性供应。

但在市场下跌的过程中，这一过程开始反向作用，形成了流动性的自动收缩。并且由于缺乏最后贷款人安排和紧急融资便利，这一类似银行挤提的过程很难被阻断，最终对市场产生巨大的冲击。

供给约束

如果面对价格的上升，筹码的供应可以快速地响应，那么博弈过程是走不下去的，绝大多数时候筹码价格都会被约束在非常接近于零的位置。

所以，博弈过程兴起的第二个非常重要的条件，就是供给约束：面对价格的上升，供应无法快速响应。

实际上，供给约束是众多博弈市场极其重要的共同特征。

大家都知道历史上非常著名的“郁金香泡沫”。当时高价郁金香都具有特殊的、非常漂亮的颜色，但是这种漂亮的颜色并不是来自于基因的变异，而是在栽培的过程中受到了真菌的污染。所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力，都无法复制出来。换句话说，由于特殊的原因，具有漂亮颜色的郁金香尽管面对着价格不断上升，供应量却无法快速响应，从而推动了博弈过程的展开。

购买彩票也有一个重要的前提，就是彩票的发行受到严格的限制。如果每个人都可以自由发行，那这个游戏也是玩不下去的。

前几年，农产品市场上出现过所谓的“豆你玩”“蒜你狠”。短期之内绿豆和大蒜的供应因为种植周期的原因无法快速响应，也是这个市场非常重要的特征。

为什么在成熟市场上，看起来股票博弈的色彩更弱一些呢？

我们认为其中非常重要的原因就是没有供给约束。例如新股票可以快速发行出来，大股东可以减持，投资者可以做空等等，这些机制将股价约束在内在价值附近，并抑制了市场的博弈行为。

故事题材

如果简单地把股票定价理解成为筹码和资金的关系，那么我们很难理解，为什么在其他一些市场，例如信用债市场上，没有出现这么强烈的投机行为。

这个对比说明，理解筹码博弈行为，我们还要补充一个非常重要的内容，就是交易过程之中，投机者承受向下的不确定性，目的是要博取一个巨大的向上的不确定性。

信用债没有向上的不确定性。如果某只债券到期可以还本付息，投资者获取譬如20%的利息作为回报；如果到期不能还本付息，投资者损失了100块钱。所以它没有多大的向上空间。

巨大的向上不确定性如何形成？简单来说，就是故事题材：公司未来的演化看起来具有合理的商业逻辑、合理的技术路径，而这些短期之内无法证伪。考虑到交易过程中的反射性，许多不合理的故事在上涨过程中被越来越合理化。

为什么纳斯达克在2000年的时候出现非常大的泡沫，而主板市场没有？其中非常关键的一点也许就在于此。

所以，在熊市里，股票更多地体现了企业内在价值，投资者必须看重公司业务的成长、资金成本的变化等等；而在牛市里，当博弈力量起主导作用的时候，投资者关注的重点变成公司前景是否具有巨大的向上空间，商业逻辑是否存在实现的可能性，短期之内是否难以证伪。具有这些特点的股票，往往容易被投机者、博弈者热情地选中。

文化还是制度？

过去二十几年时间里A股在牛市的格局下总是表现出非常强大的博弈力量，股票的价格明显背离内在价值，并且最终的结局，很多时候都是“一地鸡毛”。

这种独特的交易现象是中国人的文化心理，例如中国人对于财富、风险、苦乐的看法等所带来的，还是来源于制度设计？

文化的因素多多少少有一些，但制度约束可能是极其重要的原因。所谓制度约束，就是前文所指，面对价格的上升，供应量不能有效地扩大。这在很大程度上又来自于股票发行过程中存在着非常强的行政管制。

什么时候注册制顺利推出并落到实处，约束股票价格不能大幅背离其内在价值的制度基础被确立起来，那么我们过去和现在所面对的这种独特的交易现象，在未来可能就会慢慢地消失。

本文编辑/丁开艳