清华金融评论

文/国家信息中心经济预测部财金研究室副主任李若愚

本文以2015年前7个月为例，介绍了当前金融运行的特点，指出当前经济运行面临着通缩警报未解除、企业有效贷款需求不足、银行“惜贷”情绪上升以及股市对金融扰动性增强等问题，并建议在保持社会流动性合理增长同时，多样化创新组合政策工具，引导社会融资成本下降，有针对性地解决地方政府发债、“三农”和小微企业资金需求等突出问题。

形势特点

从2015年前7个月看，金融运行呈现出流动性“稳中偏紧”、贷款成支撑社会融资增长主力、社会资金成本回落、外汇形势稳定等特点。

“稳中偏紧”的流动性

数据显示，2015年7月末广义货币供应量（M2）余额同比增长13.3%，增幅比2014年同期低0.2个百分点，高于政府工作报告提出的12%的预期增长目标。但社会融资规模新增情况不及2014年同期。从增量来看，前7个月社会融资规模增量为9.53万亿元，比2014年同期少1.32万亿元。分月度看，除了2月和7月当月社会融资新增规模高于2014年同期外，其余各月均低于2014年同期。从存量来看，6月末社会融资规模同比增长11.9%，增幅比2014年全年低2.4个百分点。从新增社会融资规模与国内生产总值（GDP）的关系看，上半年两者比例为29.7%，比2014年同期低8.2个百分点。

贷款增加明显支撑融资增长

前7个月社会融资规模增量低于2014年同期。这其中主要是因为商业银行表外业务监管加强、部分表外融资逐渐向表内转移造成表外融资大幅萎缩导致。前7个月表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）增加3855亿元，同比少增1.9万亿元。人民币贷款增加较多，成为支撑社会融资规模增长的主要力量。前7个月对实体经济发放的人民币贷款增加7.18万亿元，同比多增1.05万亿元，新增人民币贷款占同期社会融资规模的75.3%，同比上升18.8个百分点。

银行间利率下行社会资金成本回落

降息、降准等政策措施有效推动银行间市场利率下行并引导社会资金成本回落。经过2014年11月以来的四次降息后，一年期存款基准利率累计下降1个百分点，一年期贷款基准利率累计下降1.15个百分点。银行间市场利率下行幅度大于降息幅度，7月银行间市场同业拆借月加权平均利率为1.51%，质押式债券回购月加权平均利率1.43%，分别比2014年同期低1.90个百分点和1.98个百分点。社会资金成本有所回落，但回落幅度小于降息幅度，更小于银行间利率下行幅度。根据社会融资规模计算，6月实体经济融资的综合成本为6.32%，比上年同期下降0.85个百分点。

外汇形势稳定

前7个月人民币兑美元汇率整体稳定，按中间价计算，累计升值0.22%，但人民币有效汇率升值幅度较大。按照国际清算银行的数据，6月人民币名义和实际有效汇率分别较2014年12月升值3.63%和2.95%。

2015年一季度，伴随人民币兑美元贬值，跨境资金流出压力增大。一季度银行结售汇逆差914亿美元，月均305亿美元，外汇储备减少1130亿美元。二季度人民币兑美元转升后保持稳定，跨境资金流出压力明显减弱。二季度银行结售汇逆差大幅收窄至139亿美元，其中4月逆差收窄至173亿美元，5、6月分别转为顺差13亿和21亿美元，外汇储备当季减少362亿美元，降幅明显收窄。

面临问题

当前经济运行面临通缩警报未解除，企业有效贷款需求不足、银行“惜贷”情绪上升，股市对金融扰动性增强等方面的问题。

通缩警报未解除

从2015年经济运行形势看，我国经济在经历了一季度快速下滑后，二季度企稳转好，5月、6月经济积极变化较为明显。但需要看到，二季度经济形势好转主要得益于政府政策的大力托底，经济增长的内生动力仍然不足，通缩警报仍未解除。7月三大需求与工业生产增速再现稳中趋缓。

一方面，传统经济增长点依旧低迷。作为传统消费热点的汽车销售持续低迷，前7个月汽车销量仅同比增长0.39%，增幅比2014年同期低7.76个百分点。住房消费在政策刺激下有所回暖，但并未改变房地产开发投资增速跌势。前7个月房地产开发投资同比增长4.3%，增幅比2014年同期低9.4个百分点。作为先行指标，房屋新开工面积和土地购置面积前7个月分别同比下降16.8%和32.0%，降幅未见改善。

另一方面，新兴消费热点和新兴产业增长有所弱化，上半年网上零售额同比增长39.1%，高新产业增加值同比增长10.5%，增幅分别比2014年同期低9.2个百分点和1.9个百分点。就物价形势看，前7个月居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.3%，涨幅比2014年同期低0.96个百分点，低于3.0%的调控目标1.7个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降4.7%，降幅比2014年同期扩大3.1个百分点。截至2015年7月，PPI月度同比已连续41个月下降，月度环比已连续19个月下降。本轮工业领域通缩持续时间为历史最长。

货币政策传导效果之忧

紧缩性与扩张性货币政策对产出和物价的影响具有非对称性，即紧缩性货币政策抑制经济过热和通货膨胀成效显著，但扩张性货币政策在治理经济衰退和通货紧缩时效果较差。其原因主要有：公众预期和信心调整不对称、银行放贷行为不对称导致其效应的非对称等。

在经济下行压力下，目前企业与居民预期和信心未见好转，企业有效贷款需求不足，银行“惜贷”情绪上升，货币政策传导效果堪忧。

一是，企业与居民预期和信心未见改善。央行城镇储户和企业家问卷调查结果显示，二季度居民未来收入信心指数为51.5%，未来就业预期指数为47.8%，均与2014年同期基本持平，倾向于“更多消费”的居民占16.9%，比2014年同期低1.5个百分点，企业家信心指数为58.3%，同比低5.1个百分点。

二是，企业贷款需求低迷。2015年二季度大、中、小微型企业贷款需求指数分别为53%、55.7%和62.1%，同比分别下降4.9个百分点、9.2个百分点和10.8个百分点，均为有数据以来的历史最低值。

三是，票据融资高增长表明商业银行惜贷、慎贷。2015年前7个月票据融资累计增加1.13万亿元，同比多增7101亿元，占非金融企业及机关团体贷款同比多增的79.3%，银行通过票据融资来冲规模、“虚增”贷款的倾向明显。

股市对金融运行影响加强

我国股市自2014年下半年开始经历了近一年的暴涨（最高涨幅达152.8%），2015年6月15日以来出现一轮暴跌。在政府积极“救市”的干预下，股市运行趋于平稳。股市的大幅波动对金融运行产生较强的扰动，突出表现在对货币资金分布、实体经济融资以及对债券市场的冲击上。

一是，股市暴涨加剧货币资金“脱实向虚”。从货币供应量构成主体——各项存款的变化看，受股市火爆影响，存款持续向股市“搬家”。上半年住户存款与非金融企业存款分别少增1013亿元和4321亿元，资金进入股市增加保证金存款，表现为非银行金融机构存款迅猛增加，上半年非银行金融机构存款同比多增2.17万亿元，其中，证券公司客户保证金同比多增2.6 万亿元。

二是，股市暴涨对实体经济融资存在挤占效应。融资工具（资金杠杆）的充分使用是本轮股市牛市的新特点。初步估计，2015年前5个月，仅投资者通过券商融资业务、伞形信托和场外配资融入的资金规模最高时超过3万亿元，约占同期新增社会融资规模的43.6%。

三是，股市暴涨对于债券市场存在一定的分流效应，股市暴跌使市场避险情绪上升，一度引发债市大跌。股市暴涨对债市资金的分流效应突出表现在导致中长期限债券需求降低、相关债券收益率高企上。上半年降准、降息并未推低债券市场中长期利率水平，2015年6月末，10年期国债到期收益率与2014年末基本持平。2015年6月下旬至7月初股市暴跌一度引发债市短期品种价格大跌，1年期国债到期收益率在7月7日至13日的5个交易日内快速攀升了0.7个百分点。

美联储加息预期升温

美联储加息预期是近期影响国际金融市场波动和国际资本流动的关键因素。在美联储加息临近的预期下，2015年上半年新兴市场本币贬值及资本外流压力加大。摩根大通的数据显示，二季度新兴经济体的资本外流总额达到1200亿美元，创下2009年以来最高季度纪录。巴西雷亚尔、南非兰特、印尼盾、泰铢等新兴市场国家货币近期兑美元大幅跳水。国际货币基金组织（IMF）数据显示，新兴经济体外汇储备连续三个季度下滑，从2014年二季度的8.06万亿美元下降到2015年一季度的7.5万亿美元。从历史数据看，近20年新兴经济体外汇储备从未出现过如此程度的持续下滑。

美联储将联邦基金利率维持在接近于零的水平已持续了近七年的时间。从美联储官员的公开言论看，2015年年内美联储首次加息基本上已是“板上钉钉”。美联储主席耶伦7月份两次明确提到，年内启动加息是合适的。专家和市场大多预计美联储会在9月美国联邦公开市场委员会（FOMC）召开会议时进行第一次加息。美联储加息及相关预期推动下的市场提前反应会驱动美元走强，压低大宗商品价格和冲击国际金融市场，进一步加大新兴市场本币贬值、资本外逃的压力，从而增加影响我国金融平稳运行的国际变数。

政策建议

针对当前金融运行形势和存在问题，建议政策层面加强货币政策与其他政策措施之间的协调和配合，保持社会流动性合理增长，保证银行体系流动性充裕。

创新政策组合工具 加强货币政策与其他政策协调

对于经济下行压力下货币政策传导不畅问题，要合理认识，充分估计，积极应对。一是，充分认识货币政策的局限性，进一步发挥财政政策、产业政策、体制改革等政策手段在“稳增长”中的作用，加强货币政策与其他政策措施之间的协调和配合；二是，加强对国内外经济金融形势的监测、预测和对已出台政策效果的跟踪评估，加强储备性政策研究，做好应对预案；三是，加强与公众沟通和市场预期管理，通过信息公开和增强政策透明度来保持政策的可预见性和可持续性，减少社会公众和市场主体的不确定性预期；四是，总量调控与定向调控结合，加强全面降准、降息等总量工具与定向降准、再贷款、抵押补充贷款（PSL）等定向操作手段的结合使用。多样化创新组合政策工具，在保证社会流动性平稳合理增长、引导社会融资成本下降的同时，有针对性地解决地方政府发债、“三农”和小微企业资金需求等突出问题。

贷款增长持续发力 社会流动性应合理增长

下半年美联储加息将加大我国跨境资金流出压力，未来外汇占款可能持续净减少，从而影响基础货币投放，进一步拖累货币供应量增长。从目前增势看，表外融资萎缩将使全年新增社会融资规模低于2014年。社会流动性增长放缓将加剧实体经济的融资困难。根据笔者测算，与2015年GDP增长7%对应的全年社会融资规模增量约为16万亿元。为有效弥补表外融资萎缩带来的不足，需要人民币贷款增长进一步发力。按照目前占比推算，全年需要新增人民币贷款约11万亿元。人民币贷款增长较多有利于扩大货币乘数，从而支撑M2增长，预计2015年M2增长12%左右的预期目标可以实现。

使用创新流动性调节工具

保证银行体系流动性充裕

根据外汇占款减少和财政存款变化准确把握银行体系流动性供给状况，综合考虑地方政府债券发行带来的新增流动性需求，多管齐下，保证银行体系流动性平稳充裕。在政策工具上，一是通过法定存款准备金率的下调及公开市场操作等常规流动性调节手段进行相机操作，二是择机使用常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）等创新型流动性调节工具进行流动性投放。

本文编辑/丁开艳