作者：清华金融评论
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文/马晓萍 本文编辑/贾红宇
2013年12月23日，银行间市场七天拆借利率升至8.84%，中国央行很快通过短期流动性调节工具（SLO）对市场注入流动性3000亿元，并于24日重启了暂停两周的逆回购以稳定市场预期。12月27日市场情绪逐渐平复，七天拆借利率回落至5%。
年末流动性需求季节性上升的背景下，出现这次短暂的市场利率波动，不仅重新唤醒了人们对于2013年6月所谓“钱荒”的记忆，甚至不乏有观点将矛头直指央行及其正在加紧推行的利率市场化进程。
12月24日报道，中国人民银行通过公开市场操作向金融体系注入290亿元人民币资金。尽管此次注入的资金相对于我国100万亿元人民币的银行业市场规模而言微不足道，但这是一个重要姿态，可以劝说谨慎的放贷者重新互相做生意。效果几乎立竿见影。随着流动性改善，7天回购利率下降344个基点，降至5.4%。
流动性紧张：偶然？必然？
先从影响流动性的内外部因素来看，财政存款变化、外汇占款以及监管指标年末考核是导致流动性紧张的主要因素。12月末，原本是财政支出集中投放的时点，从2012年的经验来看，年末资金投放超过1万亿元的规模，央行不仅不需要对市场注入流动性，通常还需要视情况通过发行央票及正回购来回收市场流动性。
2013年年末的这一因素发生了明显变化，受反腐倡廉影响，财政部又出台了新规定，动态监控财政资金支付使用，使得财政资金投放不及往年。资金流入方面，央行口径的新增外汇占款，尽管不会像2013年10月创下近三年高点4500亿元那么多，但也会在3000亿元左右，对流动性构成支撑，监管指标年末考核则决定了资金需求加大。
外围市场环境方面，回顾2013年6月美联储提出退出量化宽松（QE）的构想，对我国流动性的紧缩有间接影响，与当时人民币贬值预期结合起来，外汇占款也仅有个位数的负增长。2013年12月，美联储公开市场委员会正式开始缩减月度资产收购计划，汇丰银行美国经济学家预期2014年10月量化宽松退出完成，未来一段时间外围环境对于我国跨境资本流动的影响可能偏紧缩，但影响相对有限。当然，这也要看中美货币政策之间的互动，以及汇率波动和利差的变化。
综合起来看，影响银行间市场流动性的这些因素，并不都是趋势性的，而真正起到决定性作用的是银行机构资产负债表的变化。一方面通过相对高的超储率，保持流动性宽松；另一方面同业资产占比持续上升获取高收益。统计显示，部分上市银行同业业务已经占到业务总量的20%以上，平均也在12%，同业业务从传统的流动性管理工具“创新”变为金融机构扩大资产规模、追求盈利的方式。
同业资产的流向则主要投向房地产和地方政府平台项目等对利率成本相对而言不敏感的领域，导致银行间市场资金需求一段时间以来一直保持相对旺盛，这一变化才是流动性偏紧现象的根源。而银行资产负债表期限的错配，实际上是经济金融结构扭曲的表现，要实现“盘活存量、用好增量来支持实体经济发展和结构调整”的目标，不通过包括国企和财税体制等结构性改革的推进，难以有根本性的改观。
此“稳健”非彼“稳健”
我国货币政策基调，除了应对全球金融危机，2009年短暂使用“适度宽松”的货币政策基调之外，均是以“稳健”的货币政策一以贯之。对于货币政策中介目标——广义货币供应量（M2）增速的确定，一般是在国内生产总值（GDP）增速目标加通胀目标的基础上，加上几个百分点的货币化因素来确定。2013年前11个月，广义货币供应量增速为14.2%，较年初确定的目标13%略高。尽管年中由于同业业务规模扩大，曾一度将广义货币供应量增速推高至15.8%，但扣除这一因素影响，货币供应仍保持相对稳健。
除货币供应量之外，社会融资规模同比增速则从另一角度反映了表外业务的波动以及整体经济信用供给的情况。社会融资规模同比增速从2012年年中不到17%上升到2013年年中21%，再回落至2013年11月18.8%，主要反映的是监管政策变化，对于信托贷款、委托贷款等“影子银行”业务的影响。监管政策的变化主要体现在中国银监会“八号文”以及中国央行要求商业银行加强资产负债表管理降低杠杆。从增速上来看，目前尽管社会融资规模增速略低于2012年全年19.2%的水平，但却略高于2004~2008年的平均水平18.6%，因而也不能简单理解为政策紧缩。从政策操作的角度来看，客观地说，中国央行实际上在把握政策精准度的能力上有显著提升。
从政策信号释放以及引导和管理市场预期的前瞻指导角度来看，李克强总理2013年11月在英国《每日电讯报》（Telegraph）上发表文章作出了“货币政策既不收紧也不放松，保持稳健”的表述，也对国际市场明确了2013年6月份中国国内银行间市场的流动性紧张实际上是政策层面有意为之，而非操作失误。之后，中国央行行长周小川在就未来金融改革进行全面阐述时，强调金融业不要搞自我发财，以及管理好资产负债表的重要性，这实际上是从中长期的角度明确了仍将坚持货币稳健基调不变。
目前不失为推进利率市场化良机
十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，阐述了从现在到2020年的金融改革路线图，人民币汇率机制改革、利率市场化以及人民币资本项目可兑换进程均有望在2014年进一步加快。市场在资源配置中起决定性作用这一改革原则要求核心生产要素如土地、资金和劳动力价格能够准确反映市场供求关系，而资金价格的市场化就取决于利率市场化改革的推进情况。
我国的利率市场化进程自1996年开始，经过十多年的推进，在近期有所加速，自2013年7月放开贷款利率下限之后，目前已经仅剩下存款利率市场化的最后一跃。国际经验显示，利率市场化推进要求有一个相对成熟的金融市场、市场化的金融机构、明确的市场基准利率和国债收益率曲线。存款利率放开之前，还需要建立存款保险制度，以维护中小存款人的存款安全并保持金融稳定性。在利率市场化过程中，因竞争加剧而可能造成部分竞争力弱的金融机构倒闭，因而还需要建立相应的合理退出机制。
从目前中国的情况来看，金融市场的规模已经跻身世界前列，但市场的广度和深度仍发展不足，缺少风险对冲工具。上海银行间同业拆放利率（Shibor）基本确定了作为货币市场基准利率的基础地位，也正成为票据、回购、债券以及衍生品市场的定价基准，但长期市场收益率曲线的基准尚未构建完善。存款保险制度有望近期建立。应该说继续加快利率市场化推进的基础条件已经基本具备，继续加快推进已经箭在弦上。尽管存款利率上限尚未正式放开，现实中银行理财收益率上升已经反映了需求拉动市场利率水平走高。
中央经济工作会议关于2014年经济工作的六大任务中，调整产业结构、化解产能过剩和防控债务风险是重点，应将放松利率管制与调整产业结构和转变地方政府职能结合在一起，才能达到真正的利率市场化的效果，起到提高金融乃至整体经济资源配置效率的作用。政策层面应该对于利率市场化改革实施之后一段时间内，利率波动可能对实体经济和金融体系造成的影响做好风险应对预案，在加强完善宏观审慎监管的同时，改革调整金融机构监管指标体系。