清华金融评论

通缩风险和高杠杆率是当前宏观经济讨论中的两个热点问题。本文认为，通缩风险和高杠杆问题都是结构性的，这种状况对货币政策提出了挑战。

通缩风险和高杠杆率是当前宏观经济讨论中的两个热点问题，而且两者之间有着密切的联系。对此进行深入研究不仅能为理解当前宏观经济形势提供独特的视角，而且对于货币政策制定也有一定的启示意义。

首先来看通缩风险。

在经典的经济学教科书中，通货紧缩指的是“商品和服务价格普遍性的下降”。定义非常简洁，也很明确。但在实践中，判定通缩则要困难得多，原因是现实中有成千上万种商品和服务，任何一个时点上，总有一部分价格是上升的，而另外一部分价格是下降的。即便是价格指数，也有数百种之多。究竟应该以何种价格作为标准进行判定？一般公认的是以居民消费者价格指数（CPI）或者国内生产总值（GDP）平减指数作为指标，当这些指标超过时（也有学者认为是超过6个月）3个月同比涨幅为负值，则认定经济陷入通缩状态。这是因为，CPI和GDP平减指数通常而言是能得到的最具“普遍性”的价格指标。

自2014年下半年以来，我国的CPI同比涨幅持续下行（见图1）。2015年前5个月的CPI同比涨幅分别为0.8%、1.4%、1.4%、1.5%和1.2%。对于中高速增长的发展中经济体而言，这样的通胀水平应当说已经很低了，但毕竟仍在零之上，难言“已经陷入通缩”。而一季度GDP平减指数同比涨幅降为-1.1%，我们预计二季度GDP平减指数同比涨幅仍将为负值，按照这个指标，则可以认定为通缩。这是2010年以来GDP平减指数同比升幅首次降到零以下。2008年金融危机之后，GDP平减指数的同比升幅曾连续4个季度维持在负区间；GDP平减指数的同比升幅再上一次为负值则要追溯到1998年亚洲金融危机之后。再看生产者价格指数（PPI）指标，该指标已经连续超过40个月为负增长。尽管对于整个经济而言，PPI不是一个具有普遍性的价格指标，但对于生产企业而言，PPI在一定程度上是具有普遍意义的。尽管造成PPI下降的重要原因之一是全球范围内大宗商品价格的下跌，但后者并不能解释PPI下跌的全部原因。总而言之，根据不同的指标，对于中国经济是否进入通缩状态这一问题可能给出不同的答案。综合起来，我们倾向于用“结构性通缩”来描述中国经济当前的状态。

通缩只是表象

从宏观调控和通缩治理的角度而言，判定通缩并不需要严格的标准，事实上也不可能存在完美的指标和标准。我们想要强调的是：物价归根到底只是表象，只是宏观经济运行的一支温度计，只是在总供给和总需求难以衡量的情况下，为我们提供了一个判断经济相对过冷或者过热的辅助信号。而如果对总供需关系及其结构已经有了比较清楚的认识，依然继续等待更多的经济数据出台、等待确认通缩，则不仅是没有必要的，而且可能错过最佳的调控窗口期。

那么，当前困扰中国经济的通缩背后的本质原因是什么呢？我们认为，是结构性的供需失衡，即部分行业的产能过剩和需求相对不足。有人说，这轮物价下行主要是国际大宗商品价格下降引起的，并称之为输入型通缩。这种观点有一定的道理，但并没有抓住事情的本质——大宗商品的价格下降归根到底还是由于国际范围内供大于求、产能相对过剩造成的。而究其根本，中国经济增速放缓对大宗商品需求增速的下降也是重要原因。

再追问一步，是什么原因造成了供给和需求的结构性失衡呢？一是前期快速的产能扩张，二是经济增速下行导致需求的低迷。从图2中可以看出，越是前期高投资的行业，当前的物价下降压力越大，煤炭、钢铁、化工等行业尤其明显。国际大宗商品也是类似的道理，以石油为例，此前在油价高涨期，不论是传统产油国还是新型产油国都开足马力加大投资，一旦增量需求降下来，就会出现产能过剩。根据国际能源署（IEA）的预测，2015年世界石油需求总量为9418万桶/天，减去石油输出国组织（OPEC）之外的供给后，净需求比OPEC的产能要少538万桶/天，由于未来几年需求的增长将持续低于产能的增长，这一数字到2019年会进一步扩大到605万桶/天。

事实上，回顾经济史，几乎所有的通缩背后的本质都在于产能过剩和供大于求。不论是“大萧条”期间的阵痛型通缩，还是日本式的慢性通缩，前期都出现过产能的快速扩张，而一旦经济增速降下来，就势必会出现供大于求的情况，而经济增速的下降则与产业结构变迁、外部冲击、收入分配不平等加剧等因素相关。我国1998—2002年的通缩以及2008年金融危机之后的通缩背后也有类似的成因。当然，造成前两次通缩的需求面冲击首先来源于国外，而这次国内的需求冲击更大。

应“转杠杆”而非“去杠杆”

再来看所谓的高杠杆问题。

笔者和清华大学李稻葵教授在近期的一项研究中测算了中国经济的宏观负债率。我们的研究显示，截至2014年底，中国的宏观经济总负债率（债务/GDP比值）约为223%。从国际间的横向比较来看，这一数字高于印度、巴西等新兴市场经济体，与美国、德国等发达经济体相近，但仍远低于日本、新加坡等典型东亚经济体。我们认为，一个经济体的宏观负债率与其金融市场发展水平、融资环境等因素是密切相关的，简单的横向对比意义有限。考虑到中国经济较高的储蓄率和以银行体系为主导的间接融资模式，不能简单地通过国际比较就认为中国经济的杠杆率过高了，更不能线性地认为高负债率本身就会引发金融危机。一个显而易见的事实是，日本、新加坡等东亚经济体的负债率都接近400%，但这些国家的宏观经济相对而言却是比较稳健的。事实上，较高的国民储蓄率为宏观经济负债提供了一定的安全边际。

但是，2009年之后特定部门债务的过快积累的确应当引起注意。分部门来看，居民部门和中央政府的负债率比较低，问题主要在于企业部门和地方政府。我们认为，对于中国经济而言，正确的方向不在于“去杠杆”，而是“转杠杆”，即调整负债结构。

首先来看地方政府债务问题。在此前的建设大潮中，许多地方政府背上了重重的债务负担，但问题并不简单地在于高债务率本身：一方面，不少地方政府债务存在不透明、不规范的问题，隐性风险是最可怕的；另一方面，大量地方政府债务来源于商业银行贷款，而被用于基础设施建设投资。基础设施建设的投资回收期长，收益现金流远远无法与偿还银行贷款的期限相匹配。融资来源和投资收益之间严重的期限错配同时给地方政府和银行系统背上了沉重的枷锁，不利于改革和发展。对于地方政府的高杠杆问题，我们提出的思路是“三个转化”：一是将短期债务转化为长期债务，二是将不透明、不规范、流动性低的债务转化为透明、规范、流动性较高的债务，三是在制度设计上扭转地方政府融资模式。前两点着眼于短期问题，第三点是关系长远的制度设计，是一个重要的改革议题。2015年3月和6月，财政部先后推出了两批地方政府债务置换计划，共计2万亿元。这一举措具有重大意义，但目前看来，债务置换进展速度不容乐观，应当尽可能快地开展。

其次来看企业部门的负债。企业部门的高负债率也受到普遍关注，但常常被忽略的一点是，企业部门的负债问题也是结构性的：从图3中可以看出，制造业37个细分行业中，有25个行业当前的资产负债率是低于金融危机之前的，是在去杠杆的；尽管很多企业可能是在被动地去杠杆。我们还可以发现，现在杠杆率较高的行业，如煤炭、钢铁、化工等，也恰恰是上文中提到的那些产能过剩更严重、通缩压力更大的行业。除了制造业之外，受关注较多的是房地产行业。根据《2015中国房地产开发企业500强测评研究报告》的数据，2014年，500强房企的资产负债率均值为65.66%，基本与2013年持平；但净负债率均值上升到了93.73%，较2013年提高了9.72个百分点。

结构性问题对货币政策提出了挑战

综上所述，我们发现，不论是通缩风险还是高杠杆问题，都是结构性的。这对货币政策提出了挑战。

一方面，按照传统的经济学理论，通货紧缩会使得实际利率上升，因而不仅会加重企业的融资成本和债务负担、从而影响投资，而且会增加居民的储蓄激励、减弱消费。总而言之，通缩会造成经济中总需求的收缩。“大萧条”期间，通缩产生了强大的杀伤力，使得后世经济学家和政策制定者始终对通缩保持着高度的警惕。我国在世纪之交前后经历的通缩也至今仍被许多政策制定者记忆犹新。

另一方面，考虑到当前的通缩问题是结构性的，那么宽松货币政策则可能延缓产能过剩部门去产能、去杠杆以及实现再平衡的进程。按照“清偿主义”（liquidationism）提出的理论，通过市场自发调节的机制来化解结构性通缩会更有效——价格下降会迫使产能过剩行业中效率较低的企业倒闭、重组，最终实现新的供需平衡。但在中国经济的现实下，市场机制清偿和再平衡的过程往往会受阻，这是由于国有企业面临预算软约束问题，即便是私人企业，也可能因为是地方利税大户或创造了较多就业岗位等原因而受到地方政府的保护。

于是，货币政策陷入了两难境地：如果对物价下行做出反应，那么会减轻产能过剩部门低效率企业面临的压力，相当于给这些部门“松绑”了，进而会延缓去杠杆和再平衡进程；但如果不做出反应，那么在经济下行期，其他非产能过剩行业面临的货币条件则可能过紧，有违货币政策逆周期调控的原则。在某种程度上，日本经济就是在这样的两难境地下，政策反复摇摆了二十多年，始终未能走出低迷。

那么，有没有可能找到一个两全之策呢？一种可能的选择是信贷窗口指导，尽管非长久之计且有违市场决定资源配置的大原则，但在软预算约束尚未硬化之前毕竟是一个可行的办法，权当“以毒攻毒”疗法。另外一种可能的选择是所谓的“结构性货币政策”。2014年以来，中国央行推出了定向降准、定向再贷款等结构性货币政策工具。传统上，货币政策一般被认为适合用作总量性宏观调控工具，而结构功能更多地被赋予财政政策。应当说，结构性货币政策是在货币政策传导机制受阻的现实困境下进行的一种有益尝试。但也要注意到，考虑到信息不对称和道德风险的问题，结构性货币政策在实践中的效果可能会受到削弱，资金并不见得能像政策本身期望的那样正好流向定向部门。总之，通过调整宏观政策来提供适当的货币环境是一方面，但更治本的措施仍是通过改革来硬化预算约束，让市场的清偿机制更加顺畅。一言以蔽之：把激励搞对，让市场发挥作用。